近年，以“茅台”为代表的股市核心资产，扶摇直上，并成为资本市场的佳话，江湖地位类似当年的“京沪永远涨，内环真美丽”，相关投资逻辑更是神乎其神。
但是，随着近期部分核心资产的股价回调，大家又开始质疑股票核心资产的投资逻辑。毕竟，股票市场不变的只有人性的贪婪和周期的跌宕，哪里有永不掉头的股票。
这一轮股市核心资产的市值攀升，关键不是业绩，而是估值。探讨核心资产，关键还是要从核心资产的估值逻辑入手。那么，股市核心资产的估值到底是由哪些因素决定的？
这里，主要从四个方面依次展开分析，一是宏观货币的流动性，二是大类资产配置下的房地产替代性，三是股票市场特有的风格轮换，四是特定行业风口下的龙头偏好。按照这个思路分析下来，核心资产的估值逻辑就云开雾散，一目了然了。
01
货币流动性
这些年，货币发行从未停歇。但是，货币无论如何宽松，货币政策的首要目标就是保持通胀稳定，无论中国还是西方，均是如此。货币超发，若要保持通胀稳定，那就必然牺牲资产价格，这是央行也不得不接受的现实。
过去20余年，我国实际上是默许房价上涨的，并成为货币囤积的主要场所。这也是大家已经普遍接受的一个道理，货币超发导致房价持续上涨，虽然早年很多人并不明白这个看似粗浅的道理。
在房价作为货币首要囤积场所的时期，股市并未成为货币流向的重点，也因此在中国房市一骑红尘的时候，股市总是不温不火。
所以，在很长一段时间，房子尤其是一线城市的房子，作为核心资产承担了流动性释放下的主要投资载体，房价也是一路上涨。
02
房地产替代性
但是，在2016年底，事情出现了转机。
2016年底，高层首次提出了“房子是用来住的，不是用来炒的”，并在部分地区不断反复中被坚定执行。到2018年之后，这个定位已经无可撼动。
房子作为核心资产的地位，终于被挑战了。
直接反应就是，同样作为大类资产配置的股票，终于苦尽甘来，逐渐成为核心资产。茅台只是其中一个典型罢了，这一点我实际上在2017年就已经充分揭示，茅台就是一个宏观现象。
2020年的这一波股票市场核心资产的牛市，将这个结论演绎到了极致。2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点。
到2021年1月，我国M2同比增长9.4%，而M1同比增长14.7%，增速分别比上月末和上年同期高6.1个和14.7个百分点，M1增速创近年新高。
2020年这一波股市核心资产的大涨，本质上是两个原因，一是宏观货币宽松，流动性大涨；二是另外一个大类资产房地产的价格被严格调控。两个方面的因素，助推了股市核心资产价格的上涨。
03
行业风口
在上述宏观货币放水及房地产严格调控的背景下，股市核心资产受到青睐，就比较容易理解了。
那么，哪些行业或者概念更容易受到追捧呢？这个只能看时势，无法预料。就像当下，也无法预料下一步的风格切换一样。
以去年的白酒、医药和新能源为例。白酒，实际上是因为茅台的故事发酵，以茅台为标杆，可以彰显二线乃至三线白酒的投资价值。医药则完全因为疫情因素的刺激。
而新能源，恰逢光伏和锂电平价，同时又有国家产业振兴和碳排放要求，再加上宁德时代和隆基股份等龙头企业的明星效应，实际上扮演了新能源中茅台的角色。在2020年那个时间点，新能源是一个可以讲得很完美的故事，鲜有其他行业能够出其右。
总之，多种因素巧合，成就去了这些行业去年的辉煌，在股票市场一度风光。但是，既然是风口，终归会回归理性。近期，这些行业已经明显回调，而化工及周期类行业又开始粉墨登场，他们终于有了听起来更好的故事。
股票市场，永远不变的只有人性和周期，那有什么神话。
04
行业地位
抽丝剥茧，我们已经从宏观货币到大类资产，再聚焦到股市核心资产，又聚焦到了一些风口的行业，那最终哪些上市公司能够脱颖而出呢？自然是行业龙头了。
这个逻辑，就像从“京沪永远涨”到“内环真美丽”一样，京沪是龙头的概念，内环则是龙头中的龙头。当然，再加上一个“学区房”之类的概念，就更加完美了。
在强调估值的投资逻辑中，实际上基本面是次要的，那么行业龙头自然成为投资的首选，能够获得更高的估值。
实际上，行业发展初期的估值依赖于成长性，尤其中小企业，成长性越好，估值越高；而行业成长阶段乃至成熟阶段，也就是从1到N的发展阶段，估值则依赖于市场份额（市场占有率），尤其是头部企业，市场份额是综合竞争力的表征结果，即便增速很好，但如果市场份额降低，肯定不是投资者期望看到的结果，因此估值与市场份额紧密挂钩。
05
关于未来
本文只想强调一点：无论是中国过去二三十年的房价上涨，还是最近几年的股市核心资产追捧，首先是一个宏观现象，不能脱离宏观谈微观，不能脱离系统（beta）而只谈个体（alpha）。否则，结论就会有失偏颇，也不利于未来的趋势判断。
既然，无论房市中的京沪房地产，还是股市中的核心资产，都是宏观框架下的货币现象，那么在当前货币政策明显转弯的情况下，重蹈去年那样的股市大牛已然不太可能。
水大，泡泡大，估值高，大象可以起舞。水小，泡泡小，要么大象降低估值，要么换着猴子来蹦跶。
实际上，2017年开始的宏观去杠杆，中国已经走向了货币政策稳健的道路，但无奈2020年初的疫情打乱了这个节奏，货币政策不得不临时出手救急，但很快就收手了，只是需要一段时间消化，并因此反应在了股票市场。今年两会上，高层也明确提出了要保持宏观杠杆率稳定。
2020年的货币政策及股票市场，只是疫情导致的一个插曲，终究或者说正在回到正常的道路上。当前，所谓正常道路，就是“休养生息不折腾”罢了。
