陈超:三因素导致通胀不确定性陡然增大

陈超:三因素导致通胀不确定性陡然增大
2021年05月11日 18:50 格隆汇APP

本文来自: 中国财富管理50人论坛,作者:陈超

核心观点

2019年全球低利率环境已经接近极致,与1929—1933年大萧条时期相差不多,全球流动性过剩水平前所未有,这将给全球经济带来巨大挑战。目前来看,利率还会持续下行。中国需要特别关注流动性过剩的外溢效应。

桥水等全天候基金,过去是基于不同经济情景构建稳健组合,但现在也加入了一个新的叠加组合,即所谓的“第三种货币政策”组合,这体现了市场对刺激政策外溢效应、特别是通胀问题的担忧。

中、美、欧的经济周期是存在显著差异的。美国在2020年周期重置之后,目前正处于复苏中期,进入了通胀上行阶段,但显然还没有达到滞胀。就中国而言,我们已经进入了扩张期,经济增长和通胀水平都在扩张。欧洲显然要更晚一些。

危机中大量劳动力被迫转移到低端服务业和平台经济。此外,老龄化效应在减弱,因为新冠肺炎疫情对老龄人口的影响是最大的。

总结来看,通胀可能在接下来的一、二个月有所抬头,但持续上涨压力不大。长期来看,通胀不确定性会陡然加大,主要受三个因素影响:一是超低利率的持续影响;二是中美博弈;三是危机后贫富分化的进一步加大,可能对逆全球化、民粹主义产生深远影响。

疫情冲击全球金融市场的四个阶段

2020年以来,全球金融市场的变化速度非常之快,可谓是“冰火两重天”。2019年底,“晚周期”话题备受关注,市场普遍认为新冠肺炎疫情快速拨动了“美林时钟”,使得全球金融市场经历了巨大的震荡。回顾过去,疫情对全球金融市场的冲击主要经历了四个阶段。

第一个阶段是2020年2—3月,特点是“现金为王”。疫情冲击从股市迅速扩散到债券、黄金等避险资产,各类资产都被全面抛售,调整幅度和速度非常快。这是我做全球投资以来,经历的第二次大危机,但比第一次来得更快、来得更猛。

第二个阶段是2020年4—6月。随着美国货币和财政刺激政策的出台,风险资产触底反弹,3—6月的反弹幅度超过35%,债券指数基本恢复到疫情前的水平,石油价格也经历了暴涨。这一阶段,很多大型投资者都错过了反弹时机,尤其是对冲基金受影响很大。因为市场没有料到政策力度会如此之大。

第三个阶段是2020年7—12月。随着疫苗的推出,9、10月份的经济数据逐渐好转,价值投资战胜了成长投资。此前,成长股上涨幅度已经创下历史新高。

第四个阶段是2021年初到现在,特点是“复苏确认”。投资者普遍关心经济增长与通胀、利率的赛跑速度。美国十年期国债利率超乎预期的上行,引发了市场的持续担忧。年初以来,大类资产的市场逻辑是很清晰的。美国的反弹速度在全球股票市场中“一枝独秀”,而中国股市的表现却不尽如人意。中国表现亮丽的资产类别主要是大宗商品,如能源、金属、原油等,这与经济复苏、通胀抬头有很大关系。

轮经济周期的轮动速度明显加快

去年以来,经济市场的轮动周期显著缩短。市场下跌、上行的幅度和速度都是史无前例的,市场震荡非常剧烈。去年,从顶峰到触底只用了一个多月的时间;而从触底到再创新高也只用了5个月的时间。一个周期只有5.9个月,这个速度是60年代以来、甚至是市场有史以来,都从没见过的。类似的情形,曾出现在1987年的股灾。

与此同时,后疫情时代的经济恢复速度也在明显提高。根据Blackrock的测算,2008年金融危机用了6年的时间来恢复,而本次危机只1年时间就恢复到大跌前的水平,恢复速度是2008年的6倍。在应对疫情的过程中,无论是市场的反应速度,还是政府的反应速度和决策力度,都是史无前例的。这也和我们经历了几轮周期、吸收了大萧条时期的经验有关。

本轮周期的轮动速度,在某种程度上与1950—1960年类似。1950—1970年发生了4次大的经济危机。由此看来,全球经济的不确定性和复杂性,仍然是巨大的。

对全球宏观经济的几点观察

第一,疫情会如何演进?

目前来看,全球分成了不同的梯队:以色列几乎全民免疫。英美国家的新增病历在趋势性下降。年初以来,美国7天平均新增确诊病例,已经从高峰期的25万降到现在的5万,其他国家在行政管控疫苗接种后,新增病例也在回落。拉美国家受疫情打击最大,7天平均新增病例数10~12万。其中受影响最大的、每100万人口中死亡人数最多的,是秘鲁、墨西哥、玻利维亚等国家。

另一方面,各国疫情演变受疫苗可得性和有效性的影响非常大。目前各国疫苗的可得性非常不平均,75%的疫苗集中在10个国家。美国、英国首针接种率超过30%,而全球平均水平不到6%。接种速度方面,第一、第二梯队国家遥遥领先,其中以色列、美国、英国的水平较高。疫苗有效性方面。辉瑞和阿斯利康的两针有效率超过90%,中国国药公布的有效率是80%,科兴是50%。如果只接种一剂科兴疫苗,28天内有效保护率是3%。

中国应该高度重视疫苗接种的问题。由于中国在社会防控方面做得很好,很多人没有动力接种疫苗。一旦全民免疫的时间分化显著,中国全面开放的风险是巨大的。以色列的抗体覆盖率预期在4月份可以达到65%,欧美国家基本上8、9月份可以达到,这对中国是巨大的挑战。

第二,刺激政策。

这一轮刺激政策的规模巨大、速度很快。从货币刺激来看,全球央行累计注入了13万亿流动性,占全球GDP的15%;全球财政刺激累计达17万亿,占全球GDP的20%。美国计划出台的4万亿一揽子财政计划,其规模是2008年的3倍。如果该计划出台,美国累计刺激规模将占本国GDP的55%,占全球刺激规模的40%。这么大体量的刺激政策,其后遗症对未来全球经济的影响巨大。

2019年,全球低利率环境已经接近极致,与1929—1933年大萧条时期相差不多,全球流动性过剩水平前所未有,这将给全球经济带来巨大挑战。目前来看,利率还会持续下行。中国需要特别关注流动性过剩的外溢效应,如资本流动、输入型通胀、汇率冲击、对外投资冲击等。现在很多欧洲国家已经是负利率国债了,美国也可能从零利率进入负利率。在这种情况下,如果我国仍采取债券为主的对外投资结构,是很有问题的。

去年以来,第三种货币政策、赤字货币化、债务上限等问题,引起了学术界和政府人士的广泛讨论。中国应该未雨绸缪,做好应对准备。特别是在对外投资方面,桥水等全天候基金,过去是基于不同经济情景构建稳健组合,但现在也加入了一个新的叠加组合,即所谓的“第三种货币政策”组合,这体现了市场对刺激政策外溢效应、特别是通胀问题的担忧。

第三,经济周期。

中、美、欧的经济周期是存在显著差异的。根据模型演绎结果,美国在2020年周期重置之后,目前正处于复苏中期,进入了通胀上行阶段,但显然还没有达到滞胀。虽然纽约大学的鲁比尼(“末日博士”)再次强调全球有巨大的滞胀风险,但目前还没有看到这种趋势。就中国而言,我们已经进入了扩张期,经济增长和通胀水平都在扩张。欧洲显然要更晚一些,受疫情和政府管制反复的影响,欧洲的增长和通胀水平还处于复苏早期。

关于刺激效果和通胀走势。目前市场对财政政策的有效性是存在争议的。即便在高盛内部也有不同的声音。David Mericle持乐观态度,认为财政刺激叠加高储蓄,可以推动GDP超过潜在增长水平;Larry Summers和Blanchard认为,目前刺激规模过大,超过了产出缺口;克鲁格曼从结构视角进行分析,认为1/3的纾困计划被直接用于疫苗和医疗健康,并不会产生乘数效应;另外2/3的乘数效应也不大,因为一方面刺激会下降,另一方面基建投资效果可能被征税所抵消。

在通胀水平方面,业内观点也差异很大。摩根士丹利的资管部门认为通胀是相对温和的;Larry Summers和Blanchard则认为通胀可能会发生结构性抬升。我们认为,本届美联储比较鸽派,似乎非要看到通胀上行才行动,和市场预期有所差别。2021年美国核心PCE回落到1.41%,这是非常超预期的。目前美国的复苏特征,是需求大于供给。从需求端来看,储蓄率上升,但并不存在资产负债表的衰退(家庭资产负债表偿债率目前处于历史低位),消费也在不断回升;从供给端来看,前期存销比在大幅下降,短期可能出现超调反应(Overshoot)。目前美国的生产效率恢复得很快,一方面制造业人均产出迅速攀升,另一方面产能利用率仅为75%,远低于历史高点。所以后期如果总供给上升,通胀压力是能得到缓解的。从这个角度来看,美国通胀可能只有1、2个月的上涨,后面还是会回落。但长期来看,通胀压力仍具有不确定性,医疗等行业的价格可能出现结构性上行。

另外,平坦的菲利普斯曲线也有所改变,但不见得会完全逆转。危机中大量劳动力被迫转移到低端服务业和平台经济。此外,老龄化效应在减弱,因为新冠肺炎疫情对老龄人口的影响是最大的。

总结来看,通胀可能在接下来的1、2个月有所抬头,但持续上涨压力不大。长期来看,通胀不确定性会陡然加大,主要受三个因素影响:一是超低利率的持续影响;二是中美博弈;三是危机后贫富分化的进一步加大,可能对逆全球化、民粹主义产生深远影响。

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