鲁政委：走近“两年平均增速”_

本文来自格隆汇专栏作家：兴业研究鲁政委

2020年以来，新冠疫情使经济数据的同比增速出现剧烈波动。面对这种情况，政策当局和市场机构都开始使用“两年平均增速”来刻画经济复苏的进程。

对GDP而言，两年平均增速有其特殊的意义。如果疫情后GDP的两年平均增速恢复到疫情前的水平，就意味着潜在产出也将回到疫情前的水平，否则就意味着潜在产出水平可能出现了系统性的下移。

不过，两年平均增速指标并不能完全消除极端异常基数的影响，而且基数效应的消退会较同比增速更加滞后。

GDP两年平均增速对金融市场有一定的指导意义。从货币政策来看，2008年金融危机后的经验显示，当实际GDP两年平均增速恢复到冲击发生前的水平时，流动性也会“正常化”，资金成本会回升至冲击前的水平。从债券市场来看，“有时”（但并不总是）名义GDP两年平均增速的高点比名义GDP同比的高点更加接近债市由熊转牛的拐点。

根据彭博市场预测的中位数来推断，市场预期年内实际GDP两年平均增速的高点会出现在第四季度，并达到5.8%左右（与2019年第四季度相当），而名义GDP两年平均增速的高点会出现在第三季度。由此来看，进入下半年后，随着潜在产出水平的恢复，资金成本可能向2019年的水平接近，债市可能面临“最后一跌”的风险。

从与政策关系的角度，我们没有发现CPI和PPI两年平均增速与货币政策和债券市场之间存在明显的关系。

正文

新冠疫情使我国的宏观经济数据出现了剧烈的波动。2020年GDP等经济数据的同比增速较2019年显著下降，而进入2021年后，这些经济数据的同比读数又因低基数而出现高增长。针对这种情况，统计局与市场机构普遍使用“两年平均增速”来刻画经济复苏的进程。2021年第一季度货币政策执行报告的专栏还提到可以观察PPI的两年平均涨幅。

根据统计局的定义，两年平均增速是指以2019年相应同期数为基数，采用几何平均的方法计算的增速 [1] 。那么，两年平均增速有何经济含义？两年平均增速是否存在缺陷？经济指标的两年平均增速对市场有何影响？本文将围绕上述三个问题展开探讨。

一、两年平均增速有什么意义？

为什么要考察两年平均增速？对增长数据而言，两年平均增速有其特殊的意义。我们可以用一个简单的例子来说明这一问题。我们假设一个经济体在初始阶段的GDP为100。假设此后10年，该经济体的GDP始终以6%的增速稳定增长。自第11年起，该经济体的GDP可能经历三种情境：在第一种情境下，该经济体的GDP继续保持6%的增长；在第二种情境下，第11年发生的外生冲击导致该经济体的GDP增速下滑至2%，第12年该经济体的GDP增速恢复到6%；在第三种情境下，第11年外生冲击导致该经济体的GDP增速下滑至2%，第12年该经济体GDP的两年平均增速达到6%。

从图表1中我们可以直观地看出，在第二种情境下，虽然产出的同比增速恢复到疫情前的水平，但产出规模将低于未发生冲击的情境。也就是说，冲击对产出的影响无法弥补，潜在产出水平可能出现永久性的下降。

在第三种情境下，由于产出的两年平均增速恢复到疫情前的水平，该经济体最终的产出水平将与未发生冲击的情境相当。也就是说，冲击对产出的影响完全消失，潜在产出水平未受到任何影响。

因此，关注GDP的两年平均增速，实际上是关注潜在产出水平能够在多大程度上得到修复。两年平均增速越高，疫情对于潜在产出水平的负面影响就越小。

不过，对于CPI、PPI数据来说，两年平均增速的意义有限，因为我们无需使物价回归原本的增长轨迹。

二、两年平均增速是否有缺点？

虽然两年平均增速能够帮助我们更好地了解产出恢复的情况，但也存在一些缺点。

第一，两年平均增速无法完全消除2020年异常数据的影响。以GDP数据为例，

2021年第n季度的GDP两年平均增速

=（2021年第n季度GDP/2019年第n季度GDP）0.5-1

=[（2021年第n季度GDP/2020年第n季度GDP）*（2020年第n季度GDP/2019年第n季度GDP）]0.5-1

因此，2021年第n季度GDP的两年平均增速其实同时受到2021年第n季度GDP同比与2020年第n季度GDP同比的影响。在极端情况下，如果假设2021年四个季度的GDP同比增速保持不变，由于2020年四个季度的GDP同比增速逐季抬升，我们也会看到2021年四个季度GDP两年平均增速逐季抬升。

第二，两年平均增速的变化更加滞后。我们通常使用的同比增速仅包含过去4个季度的信息，而两年平均增速包含了过去8个季度的信息，由此导致两年平均增速的变化滞后于同比增速。从图表2中我们可以看出，与PPI同比相较，PPI两年平均增速的高点和低点出现得都要更晚一些。

三、两年平均增速如何影响市场？

对金融市场而言，两年平均增速是否有指导意义？

从货币政策来看，在通常情况下，各类经济指标的两年平均增速对政策的影响不大，但当经济遇到较强的冲击后，实际GDP两年平均增速可能影响货币政策“正常化”的时点。

2008年全球金融危机发生后，我国货币政策快速响应，银行间流动性显著增加。2009年全年Shibor 3M的中枢大致在1.5%左右的低位。在经济复苏和低基数的共同影响下，2010年前两个季度，我国的GDP同比增速分别达到12.2%和10.8%的较高水平，银行间流动性出现一定程度的收敛。但直到2010年6月，Shibor 3M的均值依然为2.4%，显著低于危机前4.4%左右的水平。

进入2010年下半年后，我国经济进一步复苏，实际GDP同比增速虽然有所回落，但GDP的两年平均增速稳步回升。2010年第四季度，实际GDP两年平均增速回到10.9%，恰好与危机前的2008年第二季度 [2] 的GDP同比增速相当。这意味着，金融危机对潜在产出水平的影响已经基本消除了。因此，2010年第四季度流动性明显收紧。到2011年1月，Shibor 3M已经上升至4.7%，回归到略高于危机前的水平。

如果我们将Shibor 3M替换为R007，可以得到类似的结论。直到2010年第四季度实际GDP两年平均增速回升到与危机前GDP同比增速相当时，R007中枢才开始向危机前的水平靠拢。

不过，在通常情况下，由于我国的实际GDP增速波动不大，两年平均增速与同比增速的走势非常接近，对于货币政策和流动性的指示意义有限。

而如果观察CPI、PPI等物价指标的两年平均增速，会发现物价的两年平均增速过于滞后，既无法敏锐捕捉经济形势的最新变化，也无法用于研判政策走向。

从债券市场来看，与名义GDP同比相比，“有时”（但并不总是）名义GDP两年平均增速见顶的时间与债市由熊转牛的时间更加接近，比如，2008年和2011年就是如此。这或许表明，债券利率对经济基本面的反应有时是滞后的。但2004年的情况有所不同。2004年上半年政策收紧后，下半年经济基本面出现了两个季度的短暂降温，带动债券利率回落，但2005年第一季度GDP同比又很快恢复到2004年上半年的水平。

此外，历史数据显示，对研判债市而言，CPI、PPI的同比增速比两年平均增速更加有效。

四、两年平均增速对当前市场有何启示？

我们可以根据彭博季度预测的中位数来估算年内GDP与名义GDP两年平均增速的走势。从实际GDP来看，市场预期2021年第二和第三季度的实际GDP两年平均增速都在5.6%附近，到第四季度会回升至5.8%。从名义GDP来看，虽然名义GDP同比的高点出现在第一季度，但市场预期2021年名义GDP同比的高点会出现在第三季度。

上文的分析显示，在GDP两年平均增速接近外生冲击发生前的水平时，银行间利率也会回升到外生冲击发生前的水平。而10年国债利率由熊转牛的时刻未必接近名义GDP同比的高点，有可能更加接近名义GDP两年平均增速的高点。由此来看，到下半年，随着潜在产出水平进一步修复，资金利率可能逐渐“正常化”，向2019年的水平接近，而债券市场可能还面临“最后一跌”的风险。