蜕变之后,极光(JG.US)纯SaaS业务的“含金量”如何?

蜕变之后,极光(JG.US)纯SaaS业务的“含金量”如何?
2021年06月29日 15:57 格隆汇APP

“趋势为王”被视作投资界的公理。而这几年来,伴随数字化浪潮愈演愈烈,企业上云可说是表现最为明显的趋势之一,而在去年疫情催化下,这把火无疑烧得更旺了,同时还一并引爆了云计算板块市场情绪,自去年初以来,港美SaaS板块去一路青云直上。

在市场狂欢过后,这些“起飞”的SaaS企业含金量又有多高呢?显然不容忽视。参考下云计算发迹更早的海外市场,或许可见一斑。根据海外巨头的发展路径,主流机构将SaaS厂商划分为云原生和云转型两类。顾名思义,前者指创立初就定位为SaaS或从事SaaS业务的企业,例如Salesforce;后者则指传统软件厂商转云这一类,比如像Adobe、Oracle、Microsoft等全球知名软件厂商等。目前来看,国内显然基本上都属于此类。因此,在转云大趋势下,SaaS业务渗透深度无疑决定了这些SaaS厂商的成色。

而在国内开发者通信服务领域,极光(JG)应该算得上是一只纯正的SAAS概念股。公司为顺应产业化升级潮流,自2019年第三季度起战略性退出精准营销业务,并于去年底彻底剥离该分部,现已完成蜕变,并于今年首季财报中得以验证。

与此同时,被视为“市场风向标”的13F报告也显示出,今年一季度,多家知名海外资产管理公司,比如全球顶级对冲基金Marshall Wace、千禧资产管理公司(Millennium Management)、以及全球顶尖投行摩根斯坦利(Morgan Stanley)等等首次建仓以及加仓极光。这种种迹象显示出,实现“质变”的极光正迎来自身的高光时刻。

(来源:纳斯达克及Form13F报告)

而在这一领域,也诞生了像Twilio这样的大牛股。自2016年上市至今,Twilio实现了五年接近15倍的传奇,目前总市值在650亿美元以上(约合人民币4225亿元)。背后如此充满想象力的市场,这也难怪机构投资者会趋之若鹜,而Twilio显然也成为了国内该领域厂商纷纷追赶的对象。

(来源:GOOGLE财经)

而除了极光之外,我国云通信市场目前还有两家在美上市的代表企业,分别是容联云(RAAS.US)和声网(API.US)。此前,我们曾在《极光、容联云和声网,谁将是中国的Twilio?》详细阐述过三家的业务模式和特点,并通过综合比较相关核心财务指标,发现极光实力突出。如今,其在完全转型为SaaS型厂商之后,一些优势也更为明显,并在Q1财报中表露无疑。

1.成长性:极光领跑,容联云居前

在完全退出精准营销业务之后,今年一季度,极光的收入已完全来自于SaaS业务。如下图可看出,不论是从收入还是从毛利增速来看,极光与容联云明显居前,极光更是处于领跑位置,成长性突出。毛利增长大于收入增长,意味着毛利率在提升;毛利增长小于收入增长,表明毛利率在降低。毛利率的高低和趋势也反应出收入质量的高低。极光的毛利增长要明显快于营收增长,这说明极光的商业模型拥有更强的经营杠杆效应。

(数据来源:公司财报;注:极光已剥离精准营销业务)

按官方分类口径,极光的SaaS业务进一步精简为两部分,分别是1)开发者服务,包含开发者订阅服务和增值服务;2)行业应用,包括行业洞察(为互联网企业和投资人这类特定需求的客户实时行业洞察)、金融风控(帮助消费金融类金融机构客户做风险评估)和商业地理(分析人流和画像,帮地产、零售企业等客户做出更明智的运营决策)。

目前,开发者服务是极光最核心的业务基石和增长引擎。数据显示,2021年第一季度,开发者服务业务贡献收入约5240万元,同比大增近七成。其中,订阅服务收入达3370万元,同比增长35%。此外,增值服务收入约1880万元,同比暴增近两倍,这在通常为淡季的一季度,能有此表现实属抢眼。

(极光SAAS业务收入图;资料来源:极光官网)

(极光开发者服务收入图;资料来源:极光官网)

2.毛利率水平领先,SaaS业务盈利能力平稳

极光不仅在成长性上高出一筹,一季度的盈利能力更是有显著提升,已远胜同业(如下图)。2021年一季度,极光的毛利率达75.9%,较去年同期大幅提升了43.1个百分点,创历史新高。相比之下,另外俩家却呈下跌态势。

(数据来源:公司财报)

而根据极光对其过往业务分拆情况来看,其SaaS业务毛利率处于较稳定状态,整体处于70%以上,体现出该分部的产品竞争力。

(极光毛利率图;资料来源:极光官网)

3.经营趋势:极光亏损全面收窄,容联云有所扩大,声网盈转亏

目前,国内企业SaaS服务市场整体仍处在快速扩张的较早期阶段,因此普遍处在亏损或微利局面,比如CRM领域的标杆Salesforce就曾亏损长达13年,因此这可说是行业发展阶段的必有印记,也已成为行业普遍共识。尽管早期亏损在所难免,但也并不意味着投资者可以忍耐无节制地亏损,相应地,诸如现金流、亏损等核心指标改善带来的积极预期无疑成为市场关注的重点。

而从经营趋势来看,极光显然表现出更为积极的态势(如下图),营业亏损、经调整EBITDA亏损等核心盈利指标,较去年同期均有不同程度的收窄。另俩家显然并不乐观,其中声网在去年一季度受疫情红利短暂实现盈利后,今年一季度却再度转亏,且亏损幅度呈几何倍数增长。

(数据来源:公司财报)

(注:2020年一季度声网的营业利润约为327万美元,同期极光与容联云均为负数,同比变化幅度负值表明亏损在改善,正值表明亏损在恶化;数据来源:公司财报)

(注:2020年一季度声网的经调整EBITDA约为668万美元,同期极光与容联云均为负数,同比变化幅度负值表明经调整EBITDA在改善,正值说明经调整EBITDA在恶化;数据来源:公司财报)

综上分析来看,极光已与同业进一步拉开差距,这也验证了公司战略转向的正确性及执行成效。而实现“华丽转身”后的极光能否持续保持这一领先优势?想必是接下来更值得市场关注和思考的话题。此前,我们也有过相关分析,由于在商业模式、客户结构等方面的核心优势,决定了极光优秀而且持续的变现能力。尽管当前总体营收体量较小,但目前成长性与变现效率都是最高的,未来随着SaaS服务市场渗透持续提升,并随着客户数的进一步拓展以及客户价值的深挖,有望逐步扩大市场份额。

估值探讨

在板块情绪降温之后,目前国内主流的SaaS上市企业已经过大幅回调,赔率优势又开始凸显。此时,不妨再来谈谈估值,由于国内SaaS企业普遍未实现盈利,因此参考海外市场以PS为估值锚,来进行比较(如下图)。目前行业PS中位数为22.9x,均值为23.7x。而在以下公司中,极光仅为6.1x,显著低于行业平均水平及行业中位数。

单位:百万美元

(注:总市值以截至6月25收市价计,数据来源:同花顺iFinD)

与此同时,目前极光毛利率水平明显占优,若以市值/毛利倍数模型来看,极光2021的市值/毛利倍数只有不到10x,而声网和容联云分别为45x和20x左右。同时考虑到极光收入增速领跑,存在优异、可持续变现能力,相比而言,极光更是被严重低估。

(注:总市值以截至6月25收市价计,数据来源:同花顺iFinD)

综合考虑国内企业SaaS服务市场可观的成长空间以及极光领先的成长性及盈利水平,不难判断,目前其仍处在明显被低估的“洼地”,相应地,也意味着其拥有显著的赔率优势。另外,由于相比传统软件模式,SaaS业务在基础架构及计费模式(订阅)上的优势,决定了极光在转型之后,除了能优化和改善利润率、现金流等核心指标外,还能随着不断完善业务体系,与客户绑定加深,也往往伴随更高的客户转换成本,从而产生极强的客户粘性,最终形成更深的护城河。

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