本文来自格隆汇专栏作家：天风宏观宋雪涛
图1：7月第4周各类资产收益率(%)
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：7月第5周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：7月第5周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
1、权益：市场情绪还在低位，成长股拥挤度在高位
7月第4周，成长和周期上涨2.73%、2.36%；消费和金融下跌2.93%、0.55%，结构分化进一步拉大。流动性溢价维持在24%分位左右的较低位置，流动性预期回升至70%分位，小幅转紧。大盘股（上证50和沪深300）下跌了0.37%、0.11%，中盘股（中证500）上涨0.88%（见图1）。Wind全A的风险溢价小幅回升，目前处在【中性】水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性】。
7月第4周，A股整体市场情绪并不乐观，虽然较上一期有小幅回升，但目前仍处在20%分位以下的较低位置。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股保持谨慎。中证500的期现价差下降到63%分位，上证50和沪深300的期现价差处于26%和51%分位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度维持在20%和34%分位的较低位置，而中盘股的拥挤度维持在57%分位的中性偏高位置。
板块方面，成长的短期交易拥挤度小幅上升至81%分位，接近今年1月底消费的拥挤度水平（85%分位）。当前消费和金融的短期交易拥挤度较低，周期的拥挤度处于中高水平。
南向资金净流出173亿港币。恒生指数的风险溢价回升至42%分位左右，指数层面性价比仍中性偏低。
2、债券：流动性溢价维持较宽松水平
截止7月23日，地方政府专项债新发3391.54亿元，净融资额2721.53亿元，相较6月没有明显的提速。7月第4周，央行公开市场操作完全对冲到期量，流动性溢价维持在24%分位附近，流动性溢价维持在【较宽松】的水平。降准后流动性短期内维持宽松的确定性较高。中长期流动性预期与上周基本持平，未来流动性收紧的担忧有所缓解。
期限利差小幅回升（77%分位），未来期限结构大概率走平，当前长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价与前期持平（38%分位），目前信用债整体仍然处在性价比较低的水平。
7月第4周，债券市场的乐观情绪继续回升，利率债的短期拥挤度快速上升至74%分位，信用债的短期拥挤度也在站上中位数（61%分位），转债的拥挤度快速上升到68%分位。
3、商品：油价波动极大
7月第4周，主要工业行业开工率涨跌互现。钢厂、半钢胎和PTA开工率回升，高炉开工率回落。工业品价格多数上涨，黑色系商品普涨，螺纹钢和热轧卷板延续上涨态势，煤炭价格继续反弹。
虽然7月第4周的钢厂开工率已经创下了3月唐山限产之后的新高，但其他地区的限产政策已经开始逐步落实：山东明确要求粗钢产量不超过7650万吨，较去年减少344万吨。江苏部分钢厂开始执行减产计划，全省范围内的控产也将陆续开始。7月上旬已有安徽、甘肃等地出台文件要求2021年粗钢产量不得超过去年，后续有可能在全国范围压降粗钢产量。钢材消费端进入淡季，目前螺纹钢和热轧卷板的表观消费量偏弱。
7月第4周，伦敦金现下跌至1802.05美元。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点，加工费继续回升，铜价目前处在震荡区间。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在56%分位，市场情绪中性略偏乐观。
7月第4周，油价波动极大，最终收于74.19美元/桶。OPEC+增产协议超预期和欧美疫情反复带动油价下跌后，美油生产数据不及预期再刺激油价反弹。虽然本周美国原油库存继续小幅回升，但高油价下美国页岩油供给恢复仍慢，本周美国原油产量维持在前周水平（1140万桶/天），产能利用率也有小幅下降。页岩油供给的边际变化是影响油价的重要因素。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度上升至5.8%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期有所加强。
7月第4周，能化品指数的风险溢价维持在10%分位，目前估值【贵】；工业品指数的风险溢价处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价维持在12%分位，估值【贵】。
4、汇率：风险资产risk-off，美元略偏强
7月第4周，欧洲地区因极端降雨天气遭遇重大洪灾，欧央行PEPP至少持续到明年3月。Delta病毒在全球范围内传播提速，市场出现了一定程度上的risk-off。疫情反复加上经济数据摇摆，预计7月FOMC会议上不会释放Taper的预期。综合影响下，美元指数窄幅震荡，但略偏强。美欧经济的增速差仍在收敛，但收敛的速度开始减慢。
7月第4周，美元兑人民币（在岸）继续在6.50附近窄幅震荡。人民币的短期交易拥挤度维持在低位（10%），北向单周净流入118.22亿，全球资金周度小幅净流入中国股票和债券，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性偏利好。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，中期可能随美联储QE Taper临近而小幅贬值。
5、海外：关注7月底美国债务上限豁免到期对市场的影响
全球第三波疫情愈演愈烈，现有的疫苗注射并没有办法完全结束Delta病毒高传播率的问题，美国单日确诊数再度超过5万，成为全球单日确诊数最高的国家。叠加美国Markit服务业PMI从一个月前的64.6降至59.8，市场对美国经济复苏的持续性的担忧增强，避险情绪开始上升。标普500指数3个月远期看跌期权相对于同期的看涨合约的隐含波动率，达到了2018年以来的最高水平。
关注7月底美国国债上限豁免到期对市场的可能影响。目前国会还没有批准美国债务上限提高，如果月底债务上限不能提升，会加大市场对经济复苏的担忧，短期带来更大程度的risk-off。
美股依然维持上涨，流动性极其宽松并且持续预期较强是主要原因。目前看来美欧流动性维持宽松的局面短期不会改变。实际利率小幅下降至-1.05%，10Y盈亏平衡通胀预期较上周回升2bp，10Y美债利率回落至1.30%。
7月第4周，美债期限溢价维持在42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在10%和5%附近的历史低位。标普500和道琼斯的风险溢价分别处于过去十年的20%和15%分位（分别处于中位数下1.05和0.88个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3），美股继续处于偏贵的估值水平。
风险提示
疫情再爆发；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月28日
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