国泰君安:双控限产的建材经济分析和预判

国泰君安:双控限产的建材经济分析和预判
2021年09月23日 11:02 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:国君建材鲍雁辛,作者:鲍雁辛 黄涛

报告导读:

我们认为建材行业“双控双降”背景下,水泥短期受影响最大,价格有望见证历史,但限产幅度过大则均受损,玻璃、玻纤、瓷砖长期改变格局,下一个关注防水材料。

摘要:

维持“增持”评级。我们认为建材行业“双控双降”背景下,水泥行业受影响最大,价格有望突破历史新高。玻璃行业行业环保出清一直持续,利好率先使用清洁能源的龙头企业。玻纤长期利好新增产能减少,陶瓷是短期弹性不大但长期改善,防水材料利好多品类扩张龙头。继续重点推荐:玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团;玻纤龙头中国巨石、中材科技;水泥龙头海螺水泥、中国建材、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、华润水泥、冀东水泥;防水推荐龙头东方雨虹、科顺股份。

可变成本占比高方可受益,但若限产比例过高则皆受损:短期的“停产——涨价——利润扩张”模型,主要对对产品需求刚性,可变成本占比高,因此供需缺口导致的涨价足矣覆盖甚至超过可变成本的上升,令利润总额扩张;博弈角度看,高固定成本占比的企业限产所面临的经营风险较大,因此水泥往往更受益于“限产—提价”,甚至是在集中度高的区域主动“错峰停产”;然而,限产型也不可无限放大,停产幅度超过半数时则单位成本上升加速,理论上的单位成本上升方向为无穷大,这也解释了水泥行业个别区域出现过的:产能利用率过低,即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润;

短腿”的水泥价格或见证历史。我们认为此轮“双降双耗”的背景下,广西、云南、江苏省限产政策对于水泥行业限制明显超越历史可比时期,未来其余6省相关的限产政策也有望出台,辐射面更广。同时供给端21年新增产能压力在2%左右,明显优于2010及2012年,而“碳中和碳达峰”及“能耗双控”背景下,行业供给端有望持续优化,整体供需结构较之前更优,水泥涨价行情的幅度及延续的时间或将见证历史。

玻璃行业“能耗双控”,利好率先使用清洁能源的龙头企业。我们判断与钢铁、水泥、铝材等行业相比,玻璃能耗与碳排放占比较低,但也被列为“两高”行业。而回顾2010年以来主要地区高能耗限电政策及近期广西、江苏、云南等地出台的限制高能耗行业政策观察,玻璃行业并未涉及其中。但从历史上看,玻璃行业的环保整治并未缺席,全行业的清洁能源化将是大势所趋,利好率先使用清洁能源的龙头企业。

玻纤长期利好新增产能减少,建筑陶瓷短期价格弹性不大但长期改善,防水材料利好全国龙头:我们认为玻纤行业从长期来看利好新增产能的减少。而瓷砖行业,较低的产能利用率(2020年不到70%),使得即使出现部分区域限产,短期价格弹性不大,但长期行业产能过剩的格局受环保、能耗等政策限制持续向好。鲁豫两省将沥青基防水列入“两高”行业,鲁豫是防水材料小企业聚集的大省,按照统计局数据估算两省产能约占全国产能的30%左右且绝大部分是沥青基,利好全国布局的防水龙头企业。

风险提示:“双控双降”推进不及预期、原燃料大幅涨价

1.投资要点

我们认为建材行业“双控双降”背景下,水泥行业受影响最大,价格有望突破历史新高。玻璃行业行业环保出清一直持续,利好率先使用清洁能源的龙头企业。玻纤长期利好新增产能减少,陶瓷是短期价格弹性不大但长期改善,防水材料利好全国布局的龙头。

持续收紧的能源消耗总量与强度“双控”政策。我们注意到8月17日后发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知,未达标省份政策压力增大,逐步开启各省的“双控双降”政策,未来或进一步力度加大,且成为高能耗行业供给端的长期影响因素。

可变成本占比高方可受益,但若限产比例过高则皆受损:我们认为短期的“停产——涨价——利润扩张”模型,主要对如下种情况适用:对产品而言,需求刚性,固定成本占比低,可变成本占比高,因此供需缺口导致的涨价足矣覆盖甚至超过可变成本的上升,令利润总额扩张;博弈角度看,高固定成本占比的企业由于成本端上升快于价格,企业限产所面临的经营风险较大,因此水泥固定成本占比较低(不到30%),往往受益于“限产—提价”,甚至是在集中度高的区域主动“错峰停产”;然而,水泥的“限产——提价”模型也不可无限放大,由于曲线向上弯曲,且停产幅度超过半数时则单位成本上升加速,停产幅度超越80%以上至90%以上时,理论上的单位成本上升方向为无穷大,这也解释了水泥行业个别区域出现过的:产能利用率过低,即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润;

“短腿”的水泥价格或见证历史。我们认为此轮“双降双耗”的背景下,广西、云南、江苏省限产政策对于水泥行业限制明显超越历史可比时期,未来其余6省相关的限产政策也有望出台,辐射面更广。同时供给端21年新增产能压力在2%左右,明显优于2010及2012年,而“碳中和碳达峰”及“能耗双控”背景下,行业供给端有望持续优化,整体供需结构较之前更优,水泥涨价行情的幅度及延续的时间或将见证历史。

玻璃行业“能耗双控”,利好率先使用清洁能源的龙头企业。我们判断与钢铁、水泥、铝材等行业相比,玻璃能耗与碳排放占比较低,但也被列为“两高”行业。而回顾2010年以来主要地区高能耗限电政策及近期广西、江苏、云南等地出台的限制高能耗行业政策观察,玻璃行业并未涉及其中。但从历史上看,玻璃行业的环保整治并未缺席,全行业的清洁能源化将是大势所趋,利好率先使用清洁能源的龙头企业。

玻纤长期利好新增产能减少,建筑陶瓷短期价格弹性不大但长期改善,防水材料利好全国龙头:我们认为玻纤行业已经完成了天然气化改造,而政策要求对于能耗强度不降反升的区域,将停止“两高”项目的节能审查,从长期来看利好新增产能的减少。而瓷砖行业,我们认为主要产能聚集地天然气化率也均超过80%,同时较低的产能利用率(2020年不到70%),也使得即使出现部分区域限产,短期价格弹性不大,但长期行业产能过剩的格局受环保、能耗等政策限制持续向好。鲁豫两省将沥青基防水列入“两高”行业,鲁豫是防水材料小企业聚集的大省,按照统计局数据估算两省产能约占全国产能的30%左右且绝大部分是沥青基,利好全国布局的防水龙头企业。

继续重点推荐:玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团;玻纤龙头中国巨石、中材科技;水泥龙头海螺水泥、中国建材、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团及港股华润水泥;防水材料推荐龙头东方雨虹、科顺股份。

2. 持续收紧的能源消耗总量与强度“双控”政策

我们注意到国家“十一五”规划把单位GDP能耗降低作为约束性指标,国家“十二五”规划把单位GDP能耗降低作为约束性指标的同时,提出合理控制能源消费总量的要求。“十三五”时期,国家在之前节能基础上,接续提出各省市能耗强度及总量的“双控”目标。

自此,控制能源消费(碳排放)强度和能源消费总量的“双控双降”机制共同形成我国当前节能减排的战略体系。同时,国务院将全国“双控”目标酌情分解下达至各地区,对双控工作进行全面部署,以期合理、均衡、同步达成所列目标。

2021年8月17日,发改委下达《各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知:九省对省内能耗强度不降反升的地区2021年暂停“两高”项目节能审查,并要求各省对上半年严峻的节能形势保持高度警醒,采取有力措施,以确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务,未达标省份政策压力增大,逐步开启各省的“双控双降”政策。

2.1 “两高”涉及建材的范围:水泥、玻璃、陶瓷、耐火材料、沥青防水材料

2021年6月,生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》,其中明确:“‘两高’项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别统计,后续对“两高”范围国家如有明确规定的,从其规定”。

6月后,鲁豫琼赣4省项目公布两高项目名录,其中涉及建材的为水泥、平板玻璃、建筑陶瓷、沥青防水材料。

2.2 水泥的成本构成令其经济学模型上可能最受益,但前提是停产幅度不可过大

我们认为短期的“停产——涨价——利润扩张”的模型,主要对如下种情况适用:对产品而言,需求刚性,固定成本占比低,可变成本占比高,因此供需缺口导致的涨价足矣覆盖甚至超过可变成本的上升,令利润总额扩张,但是以上模型都是在停产幅度不可过大(我们认为合理在40%~50%以下)的前提下(单位成本曲线向上弯曲);

基于理性的“经济人”假设,即维持营业利润不变的情况下,考虑到停窑限产导致产能利用率下降带来的生产成本上升(单位产量固定成本增加),我们可以绘出各行业停窑比例同提价幅度之间的函数关系曲线。

如上图所示,水泥制造固定成本占比约为30%,而玻璃/玻纤池窑企业为近70%,限产将引起的成本提升玻璃及玻纤明显大于水泥,限产会令该企业自身的成本大幅抬升,博弈的角度看,高固定成本占比的企业由于成本端上升快于价格,企业限产所面临的经营风险较大,因此水泥往往受益于“限产—提价”,甚至是在集中度高的区域主动“错峰停产”,而其他大宗品大部分是固定成本占比高,从历史看主动限产提价几乎无法达成;

然而,水泥的“限产——提价”模型也不可无限放大,如下图所示,由于曲线向上弯曲,且停产幅度超过半数时则单位成本上升加速,停产幅度超越80%以上至90%以上时,理论上的单位成本上升方向为无穷大,这也解释了水泥行业个别区域出现过的:产能利用率过低,即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润;

3. 能耗双控之于建材子行业研判:水泥价格弹性最大

我们认为水泥生产及产品具有短腿、不可储存、需求刚性、产能开关相对容易的特性,水泥的价格主要反映区域内供需态势;从历史2010年及2012年限电限产复盘,水泥供给短期受限,区域供需突破临界点后会引发价格暴涨,历史上低点至最高点价格均超过200元/吨。而从目前公布水泥大幅限产的广西、云南省观察,水泥价格已然呈现大幅上涨态势。我们预计“能耗双控”一级预警的省份后续可能陆续出台相关限产政策,相关省份区域水泥价格有望再创历史新高。

3.1 水泥是建材能耗大户,同时产品具有极强的区域性

按中国建筑节能协会统计,2018年全国建材生产阶段能耗共11tce,共排放27.2亿吨CO2,分别占全国比重的23.8%/28.3%,其中钢铁水泥及铝材为工业大户:能耗数据,钢铁、水泥、铝材分别占比45.56%/21.3%/25.5%,再观碳排放数据,三个行业对应比重分别为48.2%/40.8%/10%,在能耗双控背景下,钢铁、水泥、铝材是政策首先要进行限制能耗的行业,影响最大。

水泥遇水凝结,因此不能露天堆放,需要入库储存。而水泥单价较低,仓库储存成本高昂,仓储性价比较低,因此水泥通常意义上被认为不可储存,这就使得水泥没有贸易商库存、期货价格对于现货价格进行扰动。而“短腿效应”决定了水泥是区域产品,水泥单价较低而运费高昂,因此单吨价格较低的水泥不值得花费高昂运费进行长距离运输,水泥运输半径一般为陆运200公里,水运500公里,运程较短,存在“短腿效应”。所以区别于大宗商品需求对应的是全国需求,水泥价格反映的是区域内的供需情况,具有极强的区域特性。

3.2 2010、2012年水泥限产复盘,而今形势有迹可循

我们复盘2010年华东拉闸限电及2012年Q4广东英德矿山事故限产两次事件对于区域内水泥市场影响,短期内水泥产能受到限制后,导致供需失衡,水泥价格均出现大幅度上涨,涨价的幅度从低点至最高点涨幅均超过200元/吨,同期水泥股表现也跑赢同期市场。

3.2.1.2010年拉闸限电,水泥价格创历史新高

2010年宏观经济正处于高位企稳阶段,全年需求端维持高度景气,水泥产量2010年达到18.6亿吨,同比增长15%。我们观察到,2010年下半年在稳增长的压力下,6月份政策重回宽松,加之同期全球市场对于美联储推出QE2的预期不断强,流动性层面保持相对充裕,水泥行业的需求持续保持较高的景气度。

我们认为2010年作为“十一五”收官之年,能减排目标完成压力较大,在“十一五”规划纲要中明确了节能减排的约束性目标,到2010 年我国GDP 能耗要降低20%左右,但“十一五”前四年仅降低约14%,且2010 年Q1 国内高耗能行业加快增长导致全国GDP能耗不降反升。

在此背景下,中央针对地方政府节能减排完成情况的监管明显加强,对未完成任务的地区、企业集团和行政不作为的部门,都要追究主要领导责任,根据情节给予相应处分。所以各省在5-6 月密集出台政策严控能耗电耗,7 月浙江率先对省内的高耗能企业施行拉闸限电,随后9 月开始河北、江苏、山东等多个省份针对钢铁、水泥企业限电,将本轮拉闸限电推向高潮。进入到11月份,国家开始纠正运动式减碳、拒绝阶段性拉闸限电。

从水泥行业看,以华东为例按照江苏、浙江、安徽几省的限产规划,对于水泥产能减少我们估算分别为7%、15%、19%,造成限产当月水泥产量增速大幅放缓,对于进入需求旺季的华东各省来说,供需缺口明显增大。

受此带动,水泥价格开启上涨模式,浙江省水泥价格由8月初的300元/吨上涨至结束限电的12月的500元/吨,涨幅200元/吨。安徽省水泥价格由8月初的305元/吨上涨至结束限电的12月的520元/吨,涨幅215元/吨。江苏水泥价格由8月初的300元/吨上涨至结束限电的12月的550元/吨,涨幅250元/吨。

在11月结束限电政策结束后正值需求旺季,考虑到补库,水泥价格还继续冲高了一个月持续到2011年12月末,随着需求回落且春节淡季影响限电因素结束,价格才开始回落。另一个导致2012年价格后续大幅降低的原因来自于新增产能,2008年四万亿后,水泥行业大规模新增产能投放,2010-2011年是投产的最高峰,新增产能压力2010-2011年分别为27%、18%,随着新增产能不断释放,水泥价格回落,行情结束。

3.2.2 2012年广东英德矿山事故,华南区域供需格局大幅好转

2012年上半年宏观经济面临较大下行压力,基建回落的幅度较深,央行通过两次降准三次降息释放流动性,下半年财政支持及减税政策落地配合,在政策有力推进的过程中,伴随中部崛起战略的稳步实施,基建投资回升托底经济。从水泥产量角度看,随着四万亿需求退潮,水泥需求结束了2010年以来的2位数增长,全年增速为7.4%。

2012年8月27日广东英德水泥矿山发生事故,此次事件引发地方政府对于当地水泥生产之较大管控,清远矿山开采由此受限,英德地区13条生产线基本全部处于停产状态,这部分生产线在10月底前才陆续恢复生产;估算总计影响超过6万吨/天的产能,占广东省总产能的28%左右,影响明显。

在进入旺季时候,供给大幅度收缩导致供需失衡,广州地区水泥价格在从8月底的275元/吨,1个半月的时间上涨至410元/吨,涨幅高达145元/吨。后续11月随着停产生产线恢复生产,及广西、山东、湖南低价水泥进入;同时广东省内3条各5000t/d生产线也在11-12月投产,新增产能释放,也导致区域价格从12月开始快速回落。

在英德事件带动华南水泥价格大涨背景下,海螺水泥股价由2012年8月底的8元一路涨至2013年的16元接近翻倍,我们认为股价涨幅一方面包含了对于华南提价盈利改善的预期;另一方面也包含了市场对基建托底,经济复苏需求改善预期。但是我们看到华南水泥价格2012年12月就开始回落下降,而2013年一季度经济数据出炉后,GDP增速大幅低于市场预期,经济强复苏预期被证伪,并且在经济下行压力下政策释放去杠杆信号,海螺水泥回落至涨价起点。

3.3 当下限电限产形式:限产力度更大,供给需求格局更优,价格或超越以往

我们认为此轮“双降双耗”的背景下,广西、云南省限产政策对于水泥行业限制明显超越历史可比时期,未来其余7省相关的限产政策也有望出台,辐射面更广。

需求端虽有负增长压力,但依然处于平台期,同时供给端我们认为本身在严控新增减量置换政策下,新增产能压力在2%左右,明显优于2010及2012年,整体供需结构较之前更优,行情的幅度及高位延续的时间可能更久。

3.3.1.当前限产幅度明显超越历史可比时期

我们统计了能耗强度降低一级预警9大省份广东、广西、福建、江苏、云南、陕西、青海、新疆、宁夏熟料产能占全国比约31%左右,核心经济区域的两广及江苏产能占比近14%。从目前公布的广西、云南省、江苏限产政策看,水泥企业供给的收缩力度分别为60%、80%、30-50%,明显超越2010年华东及2012年广东的限产幅度;我们预计其余6大省份在“双降双耗”压力下,后续类似限产政策有望出台,水泥价格有望创历史新高。

广西省压减9月水泥产量至40%

2021年8月31日,广西来宾市发布了《工业和信息化局关于落实高耗能产业节能降耗调度的通知》。强调9月水泥产量不得超过2021年上半年月均产量的40%。统计局数据显示,2021年1-6月份广西水泥产量6076.04万吨,上半年月均产量在1012.67万吨,预计在21年9月份广西能耗双控、两高双减任务的影响下,广西水泥产量将缩减近600万吨左右。

受到地区限产影响,7月底以来广西地区大部分市场普涨5-6轮,累计通知涨幅200-230元/吨。

云南省要求压减9月水泥产量80%,10-12月限产不少于40天

云南省发改委于2021年9月11日公布关于能耗双控的通知,就钢铁、水泥等行业进行加强管控,遏制高耗能、高排放项目盲目发展,实现能耗强度下降进度指标。政策要求水泥行业在8月产量基础上9月减产80%以上,10-12月全部全部水泥企业错峰生产时间不少于40天。

据云南省工信厅信息,截止2020年,云南已有水泥熟料生产线112条,熟料产能近亿吨。

据统计局数据显示,2019、2020年8月云南省水泥产量分别为1069.23万吨、1003.31万吨,据此数据推算,2021年9月份水泥产量将缩减800万吨左右。同时根据错峰生产时间的调整,10-12月原本生产天数90天需要进行不少于40天的错峰停产,实际产能利用率会压制55%以下,如果按照2020年10-12月累计产量的3780万吨估算,2021年10月至12月的产量可能要下降至2000万吨出头。

我们判断,受此限产影响云南地区的水泥价格后续可能有较大的上涨空间,我们参考广西限产后价格涨幅(200-230元/吨)及2010、2012年可比时段价格涨幅(超过200元/吨),我们判断云南市场水泥价格可能达到550元/吨左右。

江苏9月14日起熟料生产线停产至月底

8月下旬,江苏发布《坚决遏制“两高”项目盲目发展的通知》,称上半年,无锡、徐州、南通、连云港、淮安、盐城、镇江、泰州、宿迁9个设区市能耗强度不降反升,根据《通知》要求自8月13日起,对上述9个设区市,2021年暂停“两高”项目节能审查(国家规划布局的重大项目除外)。

9月7日江苏省开展2021年年综合能耗5万吨以上企业专项节能监察行动,本次专项节能监察范围包括全省年综合能耗5万吨标准煤以上323家企业,综合能耗5万吨标准煤以上29家“两高”项目,2020年以来投产的综合能耗5000吨标准煤以上存量“两高”项目。

我们初步估算,因能耗“双控”,目前江苏37条水泥熟料窑、已停产14条。其中,无锡、镇江等地由于管控力度更严熟料线停产熟料较多。整体来看,目前江苏多地水泥企业限产30%-50%左右。以2021年8月江苏水泥产量1329万吨算,产量减少最多可达660万吨。

受此影响,苏锡常及南通等地一些大厂16日再次通知上调水泥价格100元/吨左右,自8月以来,江苏已开启了5轮涨幅,其中苏锡常地区累计涨幅达230-250元/吨。

3.3.2 供给端:“双碳”背景下供给端或走入长周期收缩

我们复盘2010及2012年限电限产背景下行情始末,水泥景气结束的重要因素来自于新增产能的持续投放,2010及2012年当年新增产能压力分别为27%及11%,明显超越需求增速。我们观察到随着发改委禁止新增产能,水泥行业减量置换背景下,近三年年新增产能压力都在2%左右。

同时考虑到“能耗双控”背景下冬季夏季错峰常态化,也有助于缓解部分区域的产能过剩矛盾。而在“碳达峰、碳中和”政策引导下,我们注意到全国碳排放权交易市场自7月正式上线以来,排放配额以48元/吨起步。如果水泥行业纳入碳交易,将会提升水泥每吨的成本40元/吨以上,并且具备先进技术大企业的竞争优势将进一步放大,逐步实现市场出清。

3.3.3 水泥价格预判:四季度价格有望创历史新高

截止9月17日,全国水泥均价为452元/吨,相比7月底的低点已经上涨78元/吨,距离2019年12月最高点均价468元/吨已经相差不远。我们认为参考广西、云南、广东等区域限电后价格走势,我们选取的重点区域价格除了京津冀外均已创出历史新高,部分省份达到了700元/吨的历史高点,预计随着后续其余能耗一级省份开启限产步伐,整体价格还有进一步的上行空间。

我们参考2010年及2012年限电后华东区域及广东均价低点至高点提升150-200元/吨作为参考,中性以水泥均价提升150元/吨,乐观以均价提升200元/吨作为8月低点至价格高点的涨幅预判。在中性预测下,长三角、京津冀、成渝、两广、两湖重点区域价格均将创出历史新高,超过历史均价超过50元/吨。

从水泥-煤炭价格差的数据角度,受煤炭价格大幅上涨影响,目前五大重点区域价格差仅两广区域超过2020年历史最高点,但在价格的中性假设下,五大区域水泥煤炭价格差均有望超过历史最高水平。

我们测算了水泥行业在目前涨价情况下行业业绩情况,2021Q3截至目前全国水泥价格已经超过20年同期,但受煤炭成本上行影响,三季度业绩行业有下行压力。但随着四季度全国主要重点区域价格大幅度抬升带动,四季度水泥价格将有望超过历史新高,将带来明显业绩弹性。

3.4 玻璃行业“能耗双控”,明显较水泥温和,利好率先使用清洁能源的龙头企业

从政府对于高能耗涉及行业定义,平板玻璃亦属于“两高”的限制行业之一。

回顾2010年以来主要地区高能耗限电政策及近期广西、云南等地出台的限制高能耗行业政策,玻璃行业并未涉及其中,我们判断主要与钢铁、水泥、铝材等行业相比,玻璃能耗与碳排放指标占比相对温和,受到政策关注度较低。但从能耗双控进一步严格的趋势上看,玻璃行业或不会缺席。

与钢铁、水泥、铝材等行业相比,玻璃能耗与碳排放影响相对较小。按中国建筑节能协会统计,2018年全国建材生产阶段能耗共11tce,共排放27.2亿吨CO2,分别占全国比重的23.8%/28.3%,其中钢铁水泥及铝材为工业大户:能耗数据,钢铁、水泥、铝材分别占比45.56%/21.3%/25.5%,再观碳排放数据,三个行业对应比重分别为48.2%/40.8%/10%,玻璃等其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为7.64%/1%。

但历史上看,玻璃行业并未缺席政府环保整治:以河北沙河为例,2016年低在产产能曾占全国的20%,但自2017年后产线持续因环保被强行关停,2020年底在产产能仅占比10%。故而,我们认为碳中和大趋势之下,玻璃工业亦不会缺席。

从全国浮法玻璃的燃料结构上看,主要包括天然气、煤制气、煤焦油、石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算,2020年在产线之中,使用天然气的产线占比最高,约41%,煤制气比重跟随,约25%,煤焦油及石油焦占比则分别约17%、15%,此外,部分产线燃料使用重油,占比约2%。

天然气碳排放值最优,或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据《综合能耗计算通则》(GB/T 2589-2008)和《省级温室气体清单编制指南》(发改办气候[2011]1041号),测算原煤及天然气CO2排放系数最低,分别为1.9kg/kg、2.16kg/kg,焦炭、重油、煤油以及液化石油气等CO2排放系数皆至3kg/kg上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高,但在其燃烧过程中产生大量的烟尘、SO2以及NOx等有害物质造成污染,而“煤改气”后三项指标分别减少90%、90%及20%以上。我们认为碳中和大背景之下,天然气将持续对其他化石能源形成替代。

天然气的替代将推升玻璃原片制造成本,率先使用清洁能源的龙头企业竞争优势放大,行业集中度的提升再获助力:

一方面,燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗200方天然气,按36城市CNG均价测算,对应吨燃料成本约526元,远超煤及石油焦的230元/吨、367元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代,则玻璃吨制造成本推升200-300元不等。

另一方面,所有企业并非站在同一起跑线上,信义玻璃、旗滨集团等龙头竞争优势显著。我们以2018年三家代表玻璃上市公司年报数据作为可比样本来测算成本,彼时沙河以煤为燃料,成本与龙头相若,但2017年后实际上逐步改为煤制气,燃料成本推升至1300元/吨上下,而判断小企业吨制造成本超1400元。故而,在现有的燃料结构基础之上,实际上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级,其他小企业占据末端的行业成本曲线。

但需要注意的是,龙头直供CNG、规模效应之下更低的采购成本(且部分硅砂自供)、精细化管控下更低的单耗以及产能临江河布局交通便利等多个方面,碳中和大背景之下,天然气对于其他化石能源的中长期存趋势性替代,势必推升中小企业生产成本,率先使用清洁能源、成本领先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大,行业集中度的提升将为必然。

3.5 玻纤长期利好新增产能减少,陶瓷是短期弹性不显著但长期改善

我们认为玻纤行业已经完成了天然气化改造,而政策要求对于能耗强度不降反升的区域,将停止“两高”项目的节能审查,从长期来看利好新增产能的减少。

而瓷砖行业,我们认为主要产能聚集地天然气化率也均超过80%,同时较低的产能利用率(2020年不到70%),也使得即使出现部分区域限产,短期价格弹性不大,但长期行业产能过剩的格局受环保、能耗等政策限制持续向好。

3.5.1.玻纤行业:全行业完成清洁能源改造,智能制造将成为降耗背景下必然之选,长期利好新增产能减少

我们认为玻纤行业基本已经全面实现天然气化,通过燃料结构的调整降低碳排放空间较小。我们总结了玻纤行业目前在建拟建各省的新增产能规划,总计约93万吨,其中属于能耗超标一级的省份的产能约6万吨,超标二级省份安徽、江西产能约6万吨。从中长期看,由于能耗超标的省份对于“两高”项目一票否决,将会有助限制玻纤行业未来的新增产能投放。

我们判断玻纤行业的未来降耗路径将持续沿着降单耗、扩规模以及提高自动化率等方向发展,从当前的技术路线上看,智能制造将成为玻纤行业降能耗下的必然之选。中国巨石桐乡智能制造一二三线已经全面投产,我们测算各方面数据较公司普通线进一步优化,判断随着智能制造技术的全面铺开,巨石同竞争对手差距将进一步拉开。

相较于传统玻纤产线,智能制造产线投资强度更高,将天然屏蔽小企业。中国巨石桐乡三条15万吨智能制造线整体产能规模及投资强度远超一般产线,重资产高投入使得小企业的产线改造受限,市场份额被迫流失,中长期存出清可能。

长期利好新增产能减少。我们认为政策要求对于能耗强度不降反升的区域,将停止“两高”项目的节能审查,从长期来看利好玻纤行业新增产能的减少。

3.5.2.瓷砖行业:短期价格弹性不大但长期逻辑改善

根据中国建筑卫生陶瓷协会数据,截止2020年底瓷砖行业最为主要产能聚集地广东、福建、四川、山东等区域天然气使用率均超过80%,行业基本完成清洁能源改造。而从生产工序角度,瓷砖企业用电主要集中于最后的切割、抛光、打磨阶段,可以通过错峰用电等方式进行处理。

近期,蒙娜丽莎公告广西基地被迫临时停产6条生产线(建筑陶瓷日产能合计约15万平方米),剩余的1条生产线(建筑陶瓷日产能约2.5万平方米)也处于低负荷非正常运行状态。我们认为考虑到2020年瓷砖行业产能利用率仅在70%左右,较低的产能利用率也使得即使产能受到政策限制,短期价格弹性不大。但从长期角度,行业产能过剩的格局将受持续收紧的环保、能耗等政策限制持续向好。

3.6 防水材料行业利好多全国布局龙头企业

从目前公布的豫琼赣4省“两高”项目名录中,山东、河南省将沥青防水材料(沥青基)划分为“两高”;

我们认为山东、河南是防水材料企业聚集的大省,按照统计局数据估算两省产能约占全国产能的30%左右,两省政策对于防水材料行业影响较大。

同时根据2020年防水材料协会数据,防水卷材产量占总体防水材料的超过60%,而卷材类产品中,属于目前政策限制的SBS 改性沥青基的卷材占比超过一半;按此计算防水材料行业1/3产能为沥青基产能,未来将可能受到政策调控限制。

我们认为限制沥青基的防水材料将对于扎根传统防水品类的企业产生明显的冲击,利好多品类、中高端化的防水材料龙头企业:东方雨虹及科顺股份。

另外,我们判断2021年底有望出台的全国建筑业强制验收”提标“政策(建筑质保从目前5年内提升到10-20年内)将为建筑质量管理方向带来技术指导,防水作为隐蔽工程将越来越受到市场的重视。我们判断目前还未转向集采的少数大地产商将进一步拥抱集采,并且出清尚存的一些小品牌。同时,采购联盟等用大地产商品牌背书的方式有望继续快速发展,采购端的集中度提升更为确定,这将有利于大B端具备明显优势,同头部优质的地产商长期合作的建材品牌商进一步攻占地方性的项目和市场。

4.风险提示

“双控双降”推进不及预期。“双控双降”主要为政策驱动,若政策执行力度较弱,则后续价格表现可能低于预期。

原燃料大幅涨价。若产品原燃料价格持续上行,将侵蚀公司利润。

财经自媒体联盟更多自媒体作者

新浪首页 语音播报 相关新闻 返回顶部