本文来自： 李勇宏观债券研究 ，作者：李勇 陈伯铭
报告摘要
核心事件:
美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向。由于以实际个人消费支出（Real PCE）衡量的个人消费是解释美国实际 GDP 增减的重要指标，且占比一直稳定在近 7 成，因此判断作为高频数据的 RPCE 走势显得尤为重要。
核心观点:
(1) 从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到 98%，大约 78%的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果 我们把 2013 年 - 2020年 4 月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出下一 期的实际个人可支配收入（即 2021 年 9 月，下同）大约为 15.62 万亿 美元；相对应地， 同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为 13.72 万亿美元，零售销售大约 6000 亿美元，个人储蓄大约为 1.61 万 亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1%的两大变化消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。
(2) 通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费” 的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性，再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关：
a) 通胀屡创新高， 通胀预期却显露磨顶迹象。 更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为2%， 但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。
b) 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”。更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如（1）中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。
c) 通胀来源于耐用品， 其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐用品的拉动大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在 a)中所述的传导机制被放大，这会对当期消费形成抑制作用。
d) 过剩转向稀缺。2021年10月9日期《经济学人（The Economist）》 封 面 文 章 小 标 题 写 道 “Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面， 短期比如在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用， 它并不会通过—我们熟悉的方式—抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式—我们陌生的方式—来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。
正文
1. 美国消费数据显露钝化苗头
刻画美国消费的高频数据指标—个人消费支出以及零售销售—近期均呈现一定程 度的钝化，衡量消费者信心的密歇根消费者信心指数更是创下新冠冲击以来的新低， 这同经济周期的早期大环境显得格格不入。
首先选取实际个人消费支出（Real Personal Consumption Expenditures）（FRED CODE：PCEC96）作为美国消费的观测指标。最新数据显示，2021 年 8 月美国实际个人消费支出 13.69 万亿美元。该指标虽然以美元计价，但衡量的是实际购买力随时间的变动情况（注1） 。实际个人消费支出反弹迅猛，基本回归至次贷危机前、2013 年后的同一斜率增长延长线上，但近期显露一定钝化苗头（见图 1）。
另外选取零售销售（Retail Sales: Retail Trade and Food Services）（FRED CODE：MRTSSM44X72USS）作为美国消费的另一个观测指标。最新 7 月零售销售 6143 亿美 元，8 月利用领先零售销售（Advance Retail Sales: Retail Trade and Food Services） （FRED CODE：RSAFS）补齐，报 6187 亿美元，环比+0.7%（前期环比-1.8%），但自 2021 年 4 月以来，环比正负交替，且负多正少的局面仍在延续，这一特点导致的钝化 趋势比美国实际个人消费支出的钝化更显著（见图 2）。
2. 都是通胀惹的祸？还是另有背锅？
2.1. 通胀可以刺激消费？还是抑制消费？
次贷危机后，当全球主要发达经济体接连触及零利率下限（Zero Lower Boundary, ZLB）或有效利率下限（Effective Lower Boundary, ELB），寻找新的政策工具以进一步刺激经济活动成为新的挑战。相对比较被广泛认可的新政策工具包括价格目标锚定（Price targeting）、前瞻指引（Forward guidance）等，这些政策工具最终其实都是希望通过抬升通胀预期，以压低实际利率。
之所以这样说，是因为实际利率—而非名义利率—被认为是改变企业实际投资、 消费者实际消费的根本因素，而我们真实感受到的效用、实际购买力，宏观课题中最关注的增长、贫富差距，也都同实际量，而非名义量挂钩。
根据著名的费雪恒等式：名义利率=实际利率+通胀预期，换一种表达方式：
（1）实际利率 =（2）名义利率 -（3）通胀预期
因此为了压低（1），或者压低（2），或者抬升（3）。后次贷危机的货币政策—自然也包括为应对新冠冲击而采取的各项政策—都可以对号入座。比如负利率政策是在试探（2）的极端下限；QE 是在尝试降低不同发行主体、不同期限的（2），本质上也是对相应主体、相应期限的极端下限的试探 ；而调整通胀目标为价格目标锚定，则是希望释放中期维度的通胀预期以抬升（3）；前瞻指引则同时对未来的（2）、（3）进行直接的引导。
相对应地，近期伴随全球通胀高企，市场上 “通胀正在抑制消费”的论调同样不 绝于耳。由于在发达经济体中，家庭消费占 GDP 比重一般至少达到 5 成，最终消费 （包括公共部门的消费支出）占 GDP 比大约在 7-9 成上下。比如根据世界银行公布的 最新数据显示，2019 年美国最终消费占 GDP 比（注3） 81.83%，日本 75.29%；2020 年德国 73.83.53%，法国 78.16%，英国 83.64%（见图 4），因此通胀对消费的抑制，就等价于对总需求、对经济增长的抑制，更会直接体现在实际 GDP 增速相关数据上。
那么如何理解通胀和消费的关系？究竟是“通胀刺激消费”还是“通胀抑制消费”？
2.2.个人可支配收入决定个人消费支出趋势
从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。我们发现，不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到 98%，大约 78% 的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把 2013 年-2020 年 4 月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出实际个人可支配收入在下一期（即 2021 年 9 月，下同）大约为 15.62 万亿美元；相对应地，同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为13.72万亿美元，零售销售大约 6000 亿美元，个人储蓄大约为 1.61 万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1% 的变化两大消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。
具体来看， 我们采用美国月频的实际个人可支配收入（Real Disposable Personal Income）（FRED CODE：DSPIC96）这一数据（注4），其同第 2 部分的实际个人消费支出使用同一个基期，这让两者分开时各自体现了实际购买力的变化，放在一起也可以做横向比较。
观察图6、7，我们发现：（1）个人消费支出、零售销售同个人可支配收入间存在非常良好的线性相关性，不出所料地，修正𝑅^2 都由于排除异常值出现 6%~10%幅度的上修；
（2）异常值并不是没有分析意义，我们发现异常值出现在 2020 Q2-Q3（注5） 以及短暂出现在 2021 Q1（主要是 2021 年 1 月（注6） 、3 月（注7） ），这些异常值对应着突然上升的个人可支配收入，但这些突然上升的个人可支配收入却没有带动相应的个人消费支出及零售销售。
我们认为主要可能基于几方面原因：（a）经济学理论上，个人消费支出相比较于 个人收入所得的轨迹要平滑得多，经济学建模过程中也利用特有的效用函数在描述这 一观察到的特征。一般情况下，我们往往通过代际间互惠、金融市场跨期拆借等手段 来熨平我们生命周期中的这些收入起伏，使其匹配消费支出。因此，非可持续性的一 次性收入增加对当期的消费支出的影响可能很小；（b）脉冲式的一次性再分配没有带 来更高的个人消费支出，却带来了更高的个人储蓄（率）；（c）近期个人收入以及个人 储蓄的回落是恢复常态化的过程，2021Q2 至今的样本点，并没有脱离长期以来两者的拟合关系；（d）我们看到了个人储蓄（率）一度达到 40%，但所谓的“补偿性消费” 在2021 Q2后却没有出现，这同样是由于个人消费支出同可持续的个人可支配收入间的关系是很平稳的。
因此，如果我们认为美国个人可支配收入将回归到长期趋势线（2013 年-2020 年 4 月的拟合线作为长期趋势线）的延长线上（见图 5），可以计算出实际个人可支配收入在下一期（即 2021 年 9 月）大约为 15.62 万亿美元。那么进一步，按照稳定的对应关系，我们可以计算出下一期（即 2021 年 9 月）实际个人消费支出大约为13.72万亿美 元（见图 6），零售销售大约 6000 亿美元（见图 7），个人储蓄大约为1.61 万亿美元（见 图 9）。
结合图 1、图 2，这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1%的变化。两大消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。
2.3. 通胀对个人消费支出的影响较复杂
“通胀会刺激消费”的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性， 再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变 得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关：
2.3.1. 通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象
更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为 2%，但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。
具体而言，我们观察到：
（1）通胀同通胀预期确实存在正相关关系。
简单的单元回归得到（保留小数点后两位数字）：
CPI 同比 = -1.90 + 1.96 * 10 年期平准通胀率
PCE 同比 = -1.59 + 1.69 * 10 年期平准通胀率
根据 t-检验、F-检验，95%的置信区间都不包括零假设，显示了在初步观察时较好的统计学意义。正如我们在观察（2）中所总结的，1.96>1，1.69>1 这一事实，表示通胀指标相比较于通胀预期来说更高的波动性，这对我们理解通胀与通胀预期之间的关系非常重要。
（2）两者虽然都存在较明显的周期性，但通胀预期比通胀更有粘性，围绕联储 2% 通胀目标存在一个更狭窄的震荡区间（见图 10），2003 年以来绝大多数取值处于这个狭窄的震荡区间之内。根据 2003 年 1 月以来的数据显示，通胀预期（以 10 年期平准通胀 率的月均值作为参照）的均值为 2.04%，标准差 0.40%，中位数 2.12%；而通胀（以 CPI 同比作为参照）的均值为 2.11%（同通胀预期相近），标准差 1.32%（远大于通胀预 期的 0.40%），中位数 2.03%。一个不争的事实是，联储 2%的通胀目标，无论以通胀来看，还是以通胀预期来看，都是高度有效的。
另一个可以观察到的现象，通胀预期的高粘性化是非对称的（见图 11，12）。通胀预期在 2%（同位中位数、均值）以上这一半观察值更集中，而在 2%以下这一半观察值则更分散。通胀预期在大于 2%这一区间的粘性要高于在小于 2%这一区间的粘性。
如果我们认为历史会重演， 这一特性则对我们判断当前通胀高企、通胀预期接近历史（2003 年至今）均值+1 个标准差=2.44%这一特殊环境下的情况有所帮助，即通胀预期大概率不会随着通胀进一步走高，即使我们对通胀未来走势的判断比较模糊，我们可以将这一模式总结为观察（3）。
（3）结合（1）、（2）通胀预期与通胀之间存在条件正相关。也就是说当通胀处于某一个区间内的时候，通胀抬升意味着通胀预期抬升；而当通胀超过了某一个区间的时候，通胀预期对通胀继续抬升（或下降）却表现出来一定的“脱敏”迹象。
条件正相关比普通的正相关性要更强，因为剔除了通胀预期粘性所导致的呈现负相关或不相关的样本，这无疑增加了我们结论的丰富度（注8）。
可为何要结合通胀预期来做思考？如果我们认为当前的通胀抬升并不可持续，即高通胀并未导致高通胀预期，那么 价格的增长是不可持续的，那么这一高通胀大概率会抑制当前的消费：消费者可以递延消费；而如果我们认为当前的通胀是可持续的，即高通胀导致了高通胀预期，即价格的增长是可持续的，那么这一高通胀大概率会刺激当前的消费：消费者可以提前消费。
因此，重要的是对未来价格（相对增速）的预期。正如我们所强调的，高通胀虽然往往导致高通胀预期，但当通胀预期向上抬升至历史高位时（当前正是这一时期），通胀对通胀预期的传导往往会出问题，通胀和通胀预期甚至会出现分化，此时消费者认为未来的价格增长是不可持续的，因此会降低当期消费，增加储蓄进而增加未来消费。
这是我们从理论上认为的第一个当前消费可能被抑制的原因：较高的当期通胀叠加“较低”的通胀预期，通过价格效应，抑制消费，抑制总需求。
2.3.2. 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”
更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如 2.2 中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。
2.3.3.通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高
本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐 用品的拉动又大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在 2.3.1 中所述的传导机制或被放大，这会对当期消费形成抑制作用。
另外从理论上，我们可能无法忽略的一个点是关于需求价格弹性。通胀体现当期消费和未来消费的相对价格，如果通胀抬升的商品、服务品类的需求价格弹性较低， 那么即使通胀预期较高，对当期消费的抑制作用可能也不强，比如必需消费；而如果需求价格弹性较高，那么较高的通胀预期对当期消费的抑制作用就会比较强，比如可选消费。这是一个基本思路。
前期报告《全球通胀或已见顶 20210816》中我们盘点了美、欧、日通胀的分项构成，比如美国，我们看到 PCE 分项下商品拉动大于服务拉动，商品中耐用品拉动又大于非耐用品的拉动，另一个透镜来看，CPI 分项下拉动主要来自交通运输，交通运输分项下则主要来自于二手车及燃料。
因此，既然需求价格弹性较高的耐用品成为本轮通胀的主要推动力，一个较自然的想法就是，这是否是由于当期的高通胀（或其所引发的高通胀预期）所导致的。我们以新车、二手车为例，新车、二手车价格同比增速自 2021 年 4 月以来大幅抬升，不同于燃料价格的同比增速大幅抬升大部分是由于基数效应造成的，新车、二手车 —尤其二手车—几乎不存在基数效应。
这样大幅的价格抬升是否抑制了汽车销量呢？我们只能说存在这一传导路径，但不是主要路径。我们确实观察到了全美汽车销量近期大幅度的滑坡， 且峰值高点位置恰好是 2021 年 4 月，看起来新车、二手车价格的加速抬升，确实抑制了汽车销量；但另一方面，我们虽然看到销量下滑，但库销比却连创历史新低 ，这意味着库存相对销量更快速地下滑，这凸 显了生产段的供给不足；换句话说，相比较于生产端的供给收缩，需求端反而显得相对活跃。
另一个论据来自于同次贷危机时期的比较分析 。由于针对次贷危机 ，我们基本的 共识是，其是一次“总需求危机”，因此两相比较，也就可以判定本轮危机更多是一次 “总需求危机”还是一次“总供给危机”。我们首先看到了相似的“一次滑坡”：销量大幅下滑，库销比大幅攀升。但在接下来，我们并没有看到销量伴随库销比下行而再度下滑的“二次滑坡”。因此，“一次滑坡”更是总需求冲击导致的，而“二次滑坡”更多则是总供给冲击导致的；前者特征包括 “价格抬升、销量下滑、库销比上行”，后者特征包括“价格抬升、销量下滑、库销比下行”。
因此，理论上虽然认为耐用品价格抬升（或价格抬升预期）显著，会抑制当期消费，但不会抑制库销比，因此我们认为这一路径即使存在，也属于次要因素。
2.3.4. 过剩转向稀缺
2021 年 10 月 9 日期《经济学人（The Economist）》封面文章小标题写道“Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面， 短期内在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用，它并不会通过—我们熟悉的方式—抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式 —我们陌生的方式—来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。
3. 总结
美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向，由于以实际个人消费支出（Real PCE）衡量的个人消费是解释美国实际 GDP 增减的重要指标，且占比一直稳定在近 7 成，因此判断作为高频数据的 RPCE 走势显得尤为重要。
从理论出发，我们可以总结出一个 reduced-form 的函数表达式帮助我们理解实际客 人消费支出的影响因素：
虽然属于总量方程式（Aggregate equation），但从个人消费诉求出发也完全可以理 解，决定因素无非包括收入、相对价格以及若干系数。
（1）我们发现，从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到 98%，大约 78%的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把 2013 年-2020 年 4 月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出实际个人可支配收入在下一期（即 2021 年 9 月，下同）大约为 15.62 万亿美元；相对应地，同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为 13.72 万亿美元，零售销售大约 6000 亿美元，个人储蓄大约为 1.61 万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1% 的变化两大消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延 续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。
（2）我们发现，通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费” 的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性，再叠加联储对通胀数据的 态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。
我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关：
a.通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象。更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为 2%，但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。
b.更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”。更高的通胀伴随 了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如（1）中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。
c.通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐用品的拉动又大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在 a 中所述的传导机制或被放大，这会对当期消费形成抑制作用。
d.过剩转向稀缺。2021 年 10 月 9 日期《经济学人》（The Economist）封面文章小标题写道“Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面，短期 内如在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用，它并不会通过 —我们熟悉的方式 —抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式 —我们陌生的方式 —来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。
风险提示
（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；
（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；
（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。
