医药Q3总结:创新、上游,投资主线

医药Q3总结:创新、上游,投资主线
2021年11月01日 20:45 格隆汇APP

本文来自:杏林建研 ,作者:浙商医药团队

报告导读

从三季报看医药投资核心逻辑:创新、上游

投资要点

从2021Q3开始,医药产业链思维建立的必要性

医药产业链思维,对于当下医药投研非常重要。2019年以来医药板块的研究思路发生很大变化,CXO板块被客户重仓、市场上普遍对新板块感到迷茫,我们认为核心的原因是对2019年集采后的投研思路存在比较大的认知差,我们认为:建立产业链思维,尤为重要。我们认为2018年底落地的集采是一场颠覆性的供给侧改革,影响的医药整个产业链,抛开之前的板块性思维非常重要。我们看好医药创新、上游环节在这轮供给侧改革过程中的投资机会,这些包括:创新药/械、医药CXO、原料药、制药机械/耗材、试剂、设备等细分领域。

盈利能力:受益改革,盈利提升超预期

净利率角度分析:药械上游已经成为医药板块净利率最高的环节。2016-2021Q3药械上游环节保持毛利率的持续提升带动净利率持续稳定提升,2021Q3上游毛利率40.3%,和2020年基本持平,同比2020Q3提升0.2pct,这个趋势成为整个医药板块稀缺性环节。我们认为下游公司受益的产业逻辑更加清晰,①区域性集采(IVD、生物药、仿制药)、创新药械谈判增加了上游产品的放量空间;②上游的技术迭代及平台化拓展,持续提升公司自身业务的天花板,比如:原料药的制剂拓展窗口期才刚刚打开,长期增长空间可期;,医药CXO受益国内创新的趋势,不仅仅是整体投融资还有降价后的外包率提升,制药/检测机械、耗材、试剂、设备等受益于新技术周期的路径也刚在起步阶段。

成长性:创新和上游,更好!

从成长性的角度选股,放量是核心,创新是放量的永恒前提,而上游是目前确定性的放量环节。营业收入角度分析,创新药放量、上游普遍高增长、医疗服务稳健增长。202021Q1-3营业收入同比增速比较,药械下游>中游>流通>上游;国内创新和上游都进入一个更好的发展窗口期。经历了2020年以来的疫情,部分疫苗、检测类需求驱动影响下的医药公司成长性依然在,但同时我们不可忽略的是部分创新药公司产品陆续获批进入放量窗口期、同步国内创新药械上游公司受益于下游创新升级和需求加速放量进入更快的增长阶段,这两个环节都有望成为下一步医药投资选股重点,但同时,我们强调上游公司普遍高增长也体现了其增长的确定性和投资的确定性,简单讲:医药投资选创新,确定性选上游。

结论:看好创新和上游

基于以上分析,我们提出看好创新、上游的观点。核心板块、公司如下(排名不分先后):

医药CXO:创新药上游,受益国内创新升级、全球产业分工的红利。药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、凯莱英、博腾股份、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股等;

特色原料药:仿制药上游,受益国内集采放量、国际化推进。健友股份、普洛药业、天宇股份、仙琚制药、奥翔药业、博瑞医药、华海药业等;

科研及技术产品、服务提供商:受益下游科技周期、国产替代。东富龙、楚天科技、泰坦科技、阿拉丁;

其他创新药械公司:复星医药、迈瑞医疗、南微医学、君实生物、艾力斯等。

1.写在前面:医药投研方法更新

医药产业链思维,对于当下医药投研非常重要。2019年以来医药板块的研究思路发生很大变化,CXO板块被客户重仓、市场上普遍对新板块感到迷茫,我们认为核心的原因是对2019年集采后的投研思路存在比较大的认知差,我们认为:建立产业链思维,尤为重要。

我们核心的观点:2018年底落地的集采是一场颠覆性的供给侧改革,影响的医药整个产业链,抛开之前的板块性思维非常重要。

结论上,我们看好医药创新、上游环节在这轮供给侧改革过程中的投资机会,这些包括:创新药/械、医药CXO、原料药、制药机械/耗材、试剂、设备等细分领域。

2.盈利能力:受益改革,盈利提升超预期

核心观点:药械上游成为医药板块净利率最高环节,持续性强。

2.1.基本面变化:上游环节,净利率最高

净利率角度分析:药械上游已经成为医药板块净利率最高的环节。2016-2021Q3药械上游环节保持毛利率的持续提升带动净利率持续稳定提升,2021Q3上游毛利率40.3%,和2020年基本持平,同比2020Q3提升0.2pct,这个趋势成为整个医药板块稀缺性环节。

边际变化:药械上游、中游净利率均创历史新高,上游变化最大。2021Q3上游净利率17.5%,同比提高3pct;中游净利率13.6%,同比提高0.8pct。费用率分析,我们发现上游、中游的销售费用率均出现下降的趋势,但提示中游环节的费用率下降更多是在新政策环境下议价能力提升的体现,而中游环节更多是被动性费用率下降,未来几年盈利能力的稳定性更多有赖产品端的升级支撑;同时我们也关注到上游中游环节同样高强度的研发力度,未来几年中游环节基于存量产品端的竞争压力,我们认为研发费用率或进一步提升。

①上游净利率的提升主要是上游制药装备/设备、耗材、CXO等盈利能力明显提升带动,典型公司包括楚天科技、昊海生科、纳微科技、美迪西、东富龙、键凯科技、皓元医药、奥翔药业、阳光诺华、九洲药业、海泰新光、拱东医疗、普洛药业、健友股份等盈利能力带动,而且这种提升因为上游环节议价能力的提升,我们认为具备较强的可持续性。

②中游环节净利率提升有阶段性影响,整体趋势看或稳中略降:非经损益(哈三联、太安堂、太极集团、延安必康、精华制药、福瑞股份)、新冠影响(热景生物、智飞生物、凯普生物)、规模效应(开立医疗)、业务结构调整/新品放量或提价(天士力、盈康生命、九典制药、欧林生物、信立泰、海思科、济川药业、片仔癀、万泰生物),中游环节的大市值公司净利率保持基本稳定(迈瑞医疗、恒瑞医药、复星医药、长春高新),部分公司出现净利率下降(华东医药、云南白药、乐普医疗、欧普康视、华大基因、鱼跃医疗、南微医学、贝达药业、新产业)。

③下游及流通:下游环节医疗服务盈利能力整体基本稳定(爱尔眼科、通策医疗),药店板块盈利能力承压(益丰药房、大参林、老百姓、漱玉平民净利率均有下降);流通环节净利率基本稳定。

2.2.观点变化:产业升级,上游受益

与众不同:我们强调在新的政策和产业趋势下,上游或是医药板块唯一盈利能力持续提升的细分环节,在2021Q3的数据分析中,再次验证了我们这个观点,上游环节的盈利能力一方面受益于下游的规模化放量,另一方面有赖自身环节良好的竞争格局,尽管有投资者认为相关公司大都空间不大,但这多是静态认识,在保证盈利能力稳定甚至提升的前提下,我们才有更多的时间换空间。

与前不同:上游公司受益的产业逻辑更加清晰,①区域性集采(IVD、生物药、仿制药)、创新药械谈判增加了上游产品的放量空间;②上游的技术迭代及平台化拓展,持续提升公司自身业务的天花板,比如:原料药的制剂拓展窗口期才刚刚打开,长期增长空间可期;,医药CXO受益国内创新的趋势,不仅仅是整体投融资还有降价后的外包率提升,制药/检测机械、耗材、试剂、设备等受益于新技术周期的路径也刚在起步阶段。

3. 成长性:创新和上游,更好!

从成长性的角度选股,放量是核心,创新是放量的永恒前提,而上游是目前确定性的放量环节。

3.1. 基本面变化:创新药放量、上游普遍高增长

营业收入:创新药放量、上游普遍高增长、医疗服务稳健增长。202021Q1-3营业收入同比增速比较,药械下游>中游>流通>上游;下游公司主要是几家服务型公司增长稳健性带动(国际医学、金域医学、爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断),中游公司主要是创新药、新冠检测产品公司带动(艾力斯、康希诺、神州细胞、热景生物、东方生物、百奥泰、澤璟制药、君实生物、九强生物、万泰生物、智飞生物、凯普生物等),流通环节主要是低基数效应下小体量公司弹性带动(润达医疗、百洋医药、北大医学、嘉事堂、国药股份),上游普遍呈现较高的增速(纳微科技、键凯科技、美迪西、成都先导、九洲药业、皓元医药、洁特生物、楚天科技、泰坦科技、健麾信息、海尔生物、东富龙、康龙化成、泰格医药、博瑞医药等)。

扣非净利润、经营性现金流:202021Q1-3扣非净利润和经营性现金流同比增速比较,药械下游>中游>上游>流通。基本和收入端匹配,不再展开论述。

3.2. 观点变化:投创新、投上游

与众不同:我们认为创新药放量的核心在产品迭代,不在医保。市场普遍认为医保对创新药的谈判利好创新药的谈判,我们认为这种观点存在比较大的底层逻辑错误,创新药的核心在产品而不再支付,特别是对国内极大的消费人群的背景下,我们也留意到艾力斯的伏美替尼2021年3月获批后实现快速销售放量,百奥泰的托珠单抗、泽璟制药的多纳非尼(2021.6获批一线治疗肝细胞癌)、君实生物的特瑞普利单抗适应症持续拓展等。上游环节的快速增长来自自身平台化及下游放量逻辑,如纳微科技、键凯科技应用场景的持续拓展,九洲药业、皓元医药、楚天科技、东富龙、泰格医药、泰坦科技、康龙化成、博瑞医药等的平台拓展及下游放量驱动。

与前不同:国内创新和上游都进入一个更好的发展窗口期。经历了2020年以来的疫情,部分疫苗、检测类需求驱动影响下的医药公司成长性依然在,但同时我们不可忽略的是部分创新药公司产品陆续获批进入放量窗口期、同步国内创新药械上游公司受益于下游创新升级和需求加速放量进入更快的增长阶段,这两个环节都有望成为下一步医药投资选股重点,但同时,我们强调上游公司普遍高增长也体现了其增长的确定性和投资的确定性,简单讲:医药投资选创新,确定性选上游。

4. 增长质量:整体质量较高

 4.1.看好上游、创新ROE提升趋势

①扣非后净利润/净利润数据显示药械上游公司的占比较低,我们发现主要是政府补助、股权投资收益变动、新融资带来金融资产收益变动带来,体现了上游公司近两年上市公司较多以及政策上国家对于上游具备核心竞争力公司的支持。②ROE分析显示,药械上游、中游公司ROE持续提升,基于我们上面对于成长性的分析,我们认为上游公司的ROE趋势有望持续。

5.结论:看好创新和上游

基于以上分析,我们提出看好创新、上游的观点。核心板块、公司如下(排名不分先后):

医药CXO:创新药上游,受益国内创新升级、全球产业分工的红利。药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、凯莱英、博腾股份、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股等;

特色原料药:仿制药上游,受益国内集采放量、国际化推进。健友股份、普洛药业、天宇股份、仙琚制药、奥翔药业、博瑞医药、华海药业等;

科研及技术产品、服务提供商:受益下游科技周期、国产替代。东富龙、楚天科技、泰坦科技、阿拉丁;

其他创新药械公司:复星医药、迈瑞医疗、南微医学、君实生物、艾力斯等。

风险提示

创新药研发结果不可预期的风险;中美贸易摩擦的风险;并购整合不力的风险。

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