本文来自： 招商银行研究，作者：招商银行研究院
摘要
中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表，既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。本文对美联储的资产负债表进行了系统性梳理分析，聚焦其在次贷危机和当前新冠疫情冲击下的变化，并对美联储政策转向做出展望。
次贷危机是近年美联储政策思路的分水岭：危机爆发后常规利率空间迅速耗尽，随着量化宽松等非常规政策工具的启用，美联储资产负债表的规模和结构发生根本变化。2008年前，美联储资产负债表规模一直维持在9,000亿美元左右，十年间增长不到一倍。随着次贷危机救市和量化宽松的启动，美联储资产负债表规模急速膨胀，在2014年QE3收尾时达到4.5万亿，是次贷危机前的4倍。随着美联储推动“资产负债表正常化”，资产规模下降至3.8万亿美元。2020年3月，随着新冠疫情爆发，美联储重启“无限量QE”，目前资产负债表规模已超过8.6万亿美元，是疫前的2倍余。
随着美国经济的实质好转，美联储货币政策转向提上日程，缩减购债规模首当其冲。美联储宣布Taper将在11月落地，将采取“100+50”的方式缩减购债，即每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，无意外将在明年中结束本轮量化宽松。按此推算，明年中期量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4,500亿美元。
Taper对美国经济和资本市场的影响主要有三方面。一是为美债利率温和上行提供支撑，提升美国中长端利率；二是短期内有利于美元走强；三是缓和当前供需矛盾带来的高通胀。
结束量化宽松的另一个重要意义在于为加息清理障碍。相较此次Taper，未来加息可能通过货币和财政两大渠道对经济带来冲击。货币方面，美联储加息意味着资金价格抬升、信用扩张放缓，对总供给和总需求造成双重冲击。财政方面，加息将加大政府财务负担，对美国财政可持续性带来挑战。
正文
本文对美联储的资产负债表进行了系统性梳理分析，聚焦其在次贷危机和当前新冠疫情冲击下的变化，并对美联储政策转向做出展望。
总览：次贷危机后规模三次翻番
中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表（表1），既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。
表 1：简化版美联储资产负债表（2021年10月28日）
资料来源：Fed、招商银行研究院
次贷危机是近年美联储政策思路的分水岭：危机爆发后常规利率空间迅速耗尽，随着量化宽松（quantitative easing, QE）等非常规政策工具的启用，美联储资产负债表的规模和结构发生根本变化（图1）。2008年前三季度，美联储资产负债表规模一直维持在9,000亿美元左右，十年间增长不到一倍。其结构也较为简单，资产以国债为主，负债主要是流通中的现金。随着救市和量化宽松的启动，仅一个季度后，资产负债表规模急速膨胀，翻番至2.2万亿美元，并在2014年QE3收尾时再度翻番至4.5万亿。美联储通过大量购买的国债和MBS释放流动性，使超额准备金 ，即存款性机构其他存款（other deposits held by depository institutions），成为其负债的主要构成部分。2017年10月至2019年8月，美联储推动“资产负债表正常化”（balance sheet normalization），资产规模下降至3.8万亿美元。2020年3月，随着新冠疫情爆发，美联储重启“无限量资产购买”，截至10月25日，资产负债表规模已超过8.5万亿美元，是疫前的2倍余。
图1：美联储资产负债表总览
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在复式记账法下，美联储资产负债表左侧的资产和和右侧的负债及资本之和始终保持相等。因总资本主要由联邦政府提供，变动极小，所以资产负债表的变动可以简写为：
即资产端每个项目的变化将影响到负债端相关项目的变动。一般情况下，美联储资产负债表各项组成较为稳定，但在危机期间急剧变化。将变动较小的项目剔除后，上一等式可以进一步拆分为：
等式左右两侧分别可以理解为美联储的资金来源和资金去向，其中直接持有债券和存款性机构其他存款分别是资产和负债端最大的变动项。从基础货币投放角度移项整理，可以得到：
美联储购债、放贷、正回购和与其他央行流动性互换将增加基础货币投放，而逆回购和财政部账户则会减少基础货币规模。本文将基于上式对美联储的资产负债表展开分析。
拆解：资产负债表项目与货币政策操作
影响美联储资产负债表的8个关键科目可分为基础货币、货币政策及财政政策三大类别，基础货币也是货币及财政政策相互作用的结果。
（一）基础货币：现金+存款
美国的基础货币（monetary base）由现金和存款构成，对应美联储资产负债表上负债端的联邦储备券和存款性机构其他存款两个科目。
1. 现金：联邦储备券
美联储拥有美元纸币的发行权，联邦储备券（Federal Reserve notes, net of F.R. Bank holdings）项目余额为联邦储备券的总额减去各储备银行持有额，即流通中的现金。次贷危机前，现金增速较慢，年增长不足5%；危机后随信贷扩张现金增速明显上升，2011至2018年，年均增长7.2%左右（图2）。去年量化宽松和财政刺激使得流通中现金增速涨至11.3%，总额超过2万亿美元。
图2：联邦储备券在危机时期出现高增速
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. 存款：存款性机构其他存款
存款对应存款性机构其他存款（other deposits held by depository institutions）项目，反映商业银行在美联储的账户余额，包括法定准备金和超额准备金。《联邦储备法》授权美联储对商业银行实行准备金要求。去年3月新冠爆发后，美联储将准备金率下调至零【注释1】。与我国可以通过调整准备金率影响资金成本不同，次贷危机后美联储的大幅扩表导致银行准备金规模大幅上升，美联储无法通过调整货币供给“以量引价”，而是通过由准备金利率（IOR）和隔夜逆回购利率（ON RRP）形成的利率走廊直接“设定”政策利率上下限。
次贷危机前，美联储不为准备金支付利息，银行仅在美联储保持最低准备金要求，该项目常年维持在300亿美元以内。随着量化宽松和准备金利率的启用，该项余额迅速攀升（图3），并在2014年创下阶段性高点（2.7万亿）。疫情爆发后，美联储“无限量扩表”，该项目飙升至4.3万亿美元新高。值得注意的是，即使在美联储资产负债表整体规模不变时，准备金规模仍会受到表内非准备金负债规模的影响，特别是联邦储备券和财政部一般账户。
图3：SLR监管恢复后银行准备金规模增长趋缓
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（二）货币政策：QE驱动资产增长
1. 债券：直接持有证券
直接持有证券（securities held outright）代表美联储直接持有的证券总额，是美联储公开市场操作累积的结果。次贷危机后，美联储通过量化宽松购买大量资产，该科目迅速膨胀，成为美联储持有最多的资产类别，占比长期稳定在9成以上。通过资产购买，美联储向市场不同类型机构投放流动性，进而由货币市场、资本市场、信贷市场等传导至实体经济的企业及个人，最终体现在美联储负债端的存款性机构其他存款项目上（图4）。
图4：资产购买对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机前，美联储直接持有证券只含国债，规模低于8,000亿美元。2008年首轮量化宽松时，为对包括MBS在内的证券市场以及对美国政府支持机构（如房利美、房地美）提供救助，美联储将购债范围扩大至国债、MBS以及联邦机构债 （图5）。2014年10月，QE3结束时，美联储直接持有证券规模达到4.2万亿。
图5：美联储直接持有证券规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
随着经济逐步恢复，美联储在2017年10月开始资产负债表正常化（balance sheet normalization），逐步削减持有的证券规模。然而，美联储卖债回收了大量银行准备金，再加上企业纳税以及财政结算的需求，2019年9月金融市场中流动性骤紧，引发“回购危机”（Repo Crisis，图6），市场隔夜国债回购利率日间一度冲高至8%以上，有效联邦利率也达到2.3%，突破了彼时2%-2.25%的政策目标区间。自此，美联储意识到准备金规模已不足以维持金融市场的正常运行，并决定“技术性扩表”，2019年底至2020年初国债规模的再度上升。
图6：2019年“回购危机”
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
去年3月以来，为应对疫情冲击，美联储重启量化宽松，进行了历史上最快的扩表。新增持有债券规模已超过4万亿美元。
2. 回购与逆回购：短期公开市场操作
回购与逆回购协议（repurchase & reverse repurchase agreements）属于美联储的临时性公开市场操作（temporary OMOs），用于调节短期流动性，并将联邦利率维持在目标区间。回购与逆回购属于反向操作，美联储通过回购释放流动性（图7），存款性机构其他存款余额上升；而流动性供给过剩时，美联储则可通过逆回购协议回笼流动性（图8）。
图7：正回购对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图8：逆回购对资产负债表的影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机初期，为缓解流动性紧缺，美联储开展了一系列定期回购交易（term repo）。QE开启后，该项目一直维持在极低规模。直到2019年9月“回购危机”，美联储再度开始通过回购操作投放流动性（图9），使得该项目在当年四季度迅速攀升。之后新冠疫情爆发，迫使美联储加大回购力度。2020年3月18日，该项目规模达到了其历史峰值（4,420亿美元）。2020年在美联储重启量化宽松之后，美元流动性泛滥，回购规模逐渐降至零，并在2020年6月与海外央行流动性互换一起带动美联储短暂“缩表”。
图9：次贷危机后，美联储正回购多用于救急
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
次贷危机后，隔夜逆回购（ON RRP）取代正回购开始美联储成为控制短端利率的重要工具。逆回购协议与存款性机构其他存款都构成美联储负债，分别对应隔夜逆回购利率（ON RRP offering rate）及超储利率（IOER）两个关键政策利率。相较超额准备金，隔夜逆回购的交易对手范围更为广泛，政府支持企业、货币市场基金、保险等非银金融机构均是主要参与者【注释2】 。
通常情况下，超储利率高于隔夜逆回购利率10bp以上，存款性金融机构从收益出发偏好将多余头寸存放在美联储。但受制于SLR监管【注释3】，量化宽松新增流动性通过存款性金融机构的进入美联储准备金账户的占比有限，大部分资金流向货币市场基金等非银机构，并通过隔夜逆回购回到美联储资产负债表。
2021年4月以来，ON RRP的规模出现增长（图10）。一方面，美国历史上最为强力的货币和财政刺激使沉淀在金融系统中的资金不断增加，而银行受限于3月以来SLR 豁免失效等监管要求，无法吸纳更多的流动性；另一方面，7月底美国财政上限生效，导致年初以来财政部短债净发行量转负，大量资金无法找到合适投资标的，ON RRP成为冗余流动性沉淀的场所。6月议息会议后，为增加资金利率和政策利率底部之间的缓冲垫，美联储技术性上调ON RRP利率5bp（图11），推动项目余额在6月末突破1万亿美元并维持在较高水平。
图10：今年4月以来逆回购协议规模跳升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图11：美联储“技术性”上调ON RRP利率5bp
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
3. 贷款：贴现窗口 + 非SPV新型信贷工具
贷款（loans）项目主要涉及美联储对金融机构的贷款，是常规信贷【注释4】以及非SPV新型信贷工具之和。常规信贷主要用于保证银行系统的流动性，而新型信贷工具则主要在异常和紧急情况下为市场提供应急信贷和流动性支持（图12）。面向非金融部门的新型信贷工具，美联储通过设立特殊目的实体（SPV）提供抵押贷款，不计入美联储资产负债表。尽管如此，美联储“亲自下场”替代商业银行直接为非金融部门提供贷款仍引发了较大争议。一般情况下贷款科目余额较低，但在危机期间用量会大幅上升，如2008年10月用量达到历史高点（4,414亿美元，图13）。
图12：美联储新型信贷工具箱梳理
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图13：美联储对金融机构贷款规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
4. 央行流动性互换：提供离岸美元流动性
央行流动性互换（central bank liquidity swaps）项目是美联储与外国央行达成的货币互换规模。流动性互换旨在降低离岸美元融资难度，在美元流动性收缩时，美联储与其他国家、地区中央银行互换货币，向离岸市场提供流动性。
2013年美联储将该工具调整为常备工具，目前有14个国家及地区与美联储达成央行流动性互换协议。去年，疫情爆发后金融市场的恐慌情绪导致美元需求飙升，该项目规模于2020年5月达到4,490亿的高峰（图14）。随着疫情的好转以及流动性的改善，总额在2020年6月与正回购规模一同回落，余额降至4亿美元左右。
图14：美联储海外央行流动性互换规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（三）财政政策：TGA蓄水池
美国财政部一般账户（U.S. Treasury, General Account，TGA）该账户是美国财政部在美联储的日常业务账户，美国政府的支出基本都来自这个账户。2008年以前，为减少财政收支对银行准备金的影响，财政资金分布于全国近9,000家商业银行的财政税收及借贷账户（Treasury Tax and Loan program, TT&L）。次贷危机后，财政部开始将资金转移至美联储TGA账户中，TGA余额大幅上升（图15），一是因为美联储开始为超额准备金付息，将财政存款移出银行有利于降低成本；二是随着美联储开展量化宽松，财政存款在美联储资产负债表占比有限，对银行准备金影响下降。
图15：财政部主要账户在2008年发生切换
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
财政部对基础货币的影响主要通过财政支出与国债发行两个渠道。一方面，政府支出使TGA规模下降，释放出的资金最终流入企业或居民的银行存款账户，使存款性机构的准备金余额增加（图16）；另一方面，税收发债等政府收入等效于将市场中存放于存款性金融机构的流动资金移入TGA账户中，TGA余额增加挤占流动性，存款性机构其他存款余额下降。
图16：财政部一般账户对资产负债表影响
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
尽管2015年起财政部大幅增加TGA余额水平以加强现金管理，但债务上限仍对其造成大幅扰动。当赤字率近顶时，国债发行下降，TGA下探。2019年3月，美国债务上限重启，TGA在8月下降至1,309亿美元的低点。随着债务上限免除，政府发债规模迅速回升，当时恰逢美联储缩表，TGA进一步占用了市场流动性，最终引起2019年9月“回购危机”。2020年，财政部发行大量国债，存放在TGA账户中用于财政刺激。今年3月下旬，随着政府债务上限豁免到期，国债发行受限（图17），TGA余额一度下降至725亿美元（图18）。
图17：3月以来美国短债净发行量转负
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图18：今年TGA余额下降推升隔夜逆回购规模
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
历程：美联储资产负债表的“呼吸”
次贷危机是美联储资产负债表功能发生颠覆性改变的转折点。
次贷危机前，美联储资产负债表主要职能是支持美元现钞发行，结构简单，增长平缓。布雷顿森林体系瓦解后，美元发币基础从黄金转换为政府信用，国债作为政府信用的载体，成为美联储的最主要资产并支撑着负债端日益增长的美元需求。两者共同驱动了次贷危机前美联储资产负债表规模的有序扩张。截至2008年三季度，美联储资产负债表规模约9,000亿美元，较10年前增长1.8倍，年化增长率约5.9%。
次贷危机后，美联储资产负债表经历过两次扩张期和一次收缩期，资产负债表成为美联储非常规货币政策的载体（图19）。由于常规利率空间耗尽，美联储实施量化宽松，通过大规模购买国债、MBS等资产进行扩表，增加基础货币投放并压降中长端利率，以创造流动性并支持信贷扩张。全球金融市场潮汐起落，在美联储资产负债表的一吸一呼之间。
图19：次贷危机后美联储进行了2轮扩张和1轮收缩
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（一）第一次扩张期：次贷危机
第一次扩张期的起点是次贷危机的爆发。为应对危机，2007年8月起美联储连续10次降息至零利率，然而金融市场压力并未缓解，美联储被迫启动量化宽松。从2008年底至2014年10月美联储共开展了三轮量化宽松。
1. QE1：拯救市场（2008年11月-2010年4月）
首轮量化宽松的直接动机是救市。这种思路下，QE1通过购买“两房”和联邦住房贷款银行等政府支持机构（Government Sponsored Enterprise, GSE）的MBS和直接债务，向市场注入流动性，阻止信用风险进一步蔓延。QE1结束时美联储共购买了1.1万亿美元MBS和1,600亿美元政府支持机构债务。此外，美联储也购买了3,000亿美元长期国债，以促进私人信贷市场的运转。
总体而言，QE1的效果基本达到预想目标：美联储初步稳定了当时岌岌可危的信贷市场，基本达到了救助目的，但QE1对经济基本面的改善较为有限，失业率上升的态势虽然得到遏制，但仍位于10%左右的高位，通胀也缺乏持续支撑（图20）。
图20：美联储资产负债表历次扩张收缩时期“双重目标”表现
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
2. QE2：提振经济（2010年11月-2011年6月）
QE2的主要目的是促进经济复苏。QE1结束后，美国仍面临诸多困难：内部经济修复动能走弱；外部欧债危机初露端倪，全球经济阴霾再现。美联储随即宣布开展QE2，计划每月购买750亿美元中长期国债，到2011年二季度累计增加国债持有量6,000亿美元。通过购买中长期国债，美联储进一步投放流动性并压平收益率曲线，为政府降低融资成本的同时，引导市场利率下行，进而刺激经济活动。
QE2落地后，美国经济呈现较为明显的复苏趋势，失业率稳步下行，通胀和通胀预期显著走高，但由于QE2时间较短，美国经济仍未得到实质改善。
3. 扭曲操作：中场盘整（2011年9月-2012年12月）
QE2后，美联储实施了扭曲操作（Operation Twist, OT），通过卖短买长拉长存量资产久期，进一步压降中长端利率。两轮QE后，美联储资产负债表规模迅速膨胀至2.9万亿，是危机前的3倍，但经济修复远未完成。美联储通过OT出售4,000亿美元3年以内的较短期限国债，并增持等量6-30年期限国债，降低与长期国债收益率挂钩的贷款利率，如房屋和汽车贷款等。OT操作局限性在于，当时长端利率已处于低位，进一步下降的空间有限；同时，卖出短期国债导致短端利率上扬，与维持极低利率的承诺有一定冲突。2012年9月，美联储宣布将扭曲操作延长至12月。尽管OT并未使美联储资产负债表规模扩张，但期间美国失业率持续下降，通胀中枢维持在2%之上。
4. QE3：逆风而行（2012年9月-2014年10月）
QE3的主要使命是提前对冲美国经济面临的内外部风险。海外蔓延的欧债危机，以及美国当时脆弱的基本面和“财政悬崖”使得美国经济增长面临较大不确定性。因此，美联储决定实施预防性宽松，推出上不封顶的QE3，分为三个阶段：2012年9月起，美联储每月购买400亿美元MBS，并在年底扭曲操作到期后，继续以同等节奏（每月450亿美元）增持长期国债；2013年2月-2013年12月，尽管FOMC议息会议声明维持每月850亿美元的购债节奏不变，但实际操作中购买量高于该水平；2013年5月伯南克宣布将逐步缩减购债（Taper）并引发了市场恐慌（Taper Tantrum），实际购债缩减在2014年1月开始，同年10月结束，美联储资产规模增加至4.5万亿美元。
作为次贷危机期间持续最长、规模最大的量化宽松，QE3退出前美国经济取得持续进展：失业率下降至5.7%，PCE通胀稳定在略低于2%的水平。但学界一般认为其效果相较前两轮量化宽松甚至扭曲操作进一步衰减，这也部分体现在美国国债收益率上：10年期美国国债收益率在QE3末期较初期上涨约70bp。
（二）第一次收缩期：资产负债表正常化
QE3的结束标志着美联储货币政策开始转向。货币政策正常化包括两个步骤：加息及缩表。QE3结束一年后（2015年12月），美联储首次加息，结束了近7年的零利率。QE3结束三年后（2017年10月），美联储开启缩表：每月缩减上限不高于60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资（reinvestment of principal payments），并每季度分别进一步增加缩减额60和40亿美元，直至每月缩减规模达到300和200亿美元。截至2019年8月，美联储资产负债表规模从4.5万亿缩减至3.8万亿美元。2019年9月，“回购危机”爆发后美联储开始技术性扩表，标志着首次资产负债表正常化的结束。
（三）第二次扩张期：新冠疫情
第二次扩张期的起点是新冠疫情的爆发。2020年初，新冠大流行对全球经济造成剧烈冲击，市场恐慌情绪飙升，资产价格急剧调整，美股10天内4次熔断。美联储迅速响应，在3月的两次临时会议中将联邦基金利率的目标区间降低150bp至0-0.25%，超额准备金利率下调至0.1%。随后，为缓解美元流动性紧缺，美联储开启“无限量”（open-ended）资产购买，以空前的规模和速度购买了美国国债和MBS。资产购买的速度在3月底达到每日750亿美元的峰值，之后随着市场运行和流动性指标趋于稳定，购债规模逐步减少。2020年6月起，美联储将购债节奏稳定在800亿国债+400亿美元MBS的组合。从美联储宣布“无限量”扩表至今，已累计扩表超过4万亿美元，资产负债表规模达到疫前的两倍多。
美联储超宽松货币政策为美国的疫后复苏提供了有力支持。当前美国金融市场运行稳定，10年期国债利率维持低位；美国经济修复取得长足进展，GDP总量已超出疫前水平（101.4%），失业率从14.8%的峰值回落至4.8%，PCE通胀也已维持在2%以上7个月。总体而言，美联储通过扩张自身资产负债表支持了美国企业和居民的资产负债表，但也引发了关于财政赤字货币化（MMT）的争议，独立性受到质疑。
前瞻：美联储货币政策转向开启
随着美国经济的实质好转，美联储货币政策转向提上日程，缩减购债规模（Taper）首当其冲。美联储已宣布11月启动Taper，预计在明年中结束量化宽松。联储主席鲍威尔在去年12月首度公开量化宽松前瞻指引，表示美国经济须在“充分就业”和“价格稳定”的双重目标取得“实质性进展”（substantial further progress）后才能启动Taper。三个季度后，9月FOMC会议后鲍威尔表示通胀已经达到Taper标准，而就业也已相去不远（is all but met）。9月美国就业已修复至疫前77.8%的水平，通胀则持续超预期，PCE同比创下4.4%。
节奏方面，美联储认为在明年中期结束量化宽松较为合适。因此美联储宣布将采取“100+50”【注释5】的方式缩减购债，即每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，耗时8个月左右结束本轮量化宽松。按此推算，明年中量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4,500亿美元，意味着资产负债表规模可能突破9万亿。资产端扩张将集中在直接持有债券，负债端将主要分布在存款性机构其他存款、逆回购协议和财政部TGA账户上。在SLR限制下，银行通过超储吸纳流动性意愿较为有限，增量资金将主要流入TGA账户和回购账户，比例取决于债务上限解决后美国财政部的发债节奏和拜登政府后续财政刺激计划【注释6】。
Taper对美国经济和资本市场的影响可能相对有限。美联储吸取了2013年“缩减恐慌”（Taper Tantrum）的经验，自去年底以来与市场进行充分沟通，引导市场预期。Taper带来的影响主要有三方面：一是为美债利率温和上行提供支撑，提升美国中长端利率。今年8月以来，随着政策收紧预期增强，10年期美债利率从1.2%的低位开始反弹。Taper落地料对中长端利率提供一定支撑，收益率曲线趋平，但在美国加息前美债中枢可能难以突破2%。二是短期内有利于美元走强。考虑到欧元区货币政策转向将滞后于美国，美元指数在年底前将迎来利好，但幅度有限，中长期美元上涨的动力依旧需要考虑经济复苏差，通胀预期等因素。三是缓和当前供需矛盾带来的高通胀。一方面，中长端利率上行有助于抑制房地产、汽车等领域的消费需求；另一方面，美元走强有助于对冲进口品价格的涨幅。除供需矛盾外，Taper作为政策实质转向的标志，也有助于防止通胀预期上行（图22）。
图21：非农缺口已修复至疫前约8成水平
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图22：美国通胀预期持续上行
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
结束量化宽松的另一个重要意义在于为加息清理障碍。根据美联储官员的表态和次贷危机后的经验，美联储加息将在量化宽松结束之后开始。随着市场对通胀的担忧加剧，在明年中期结束量化宽松意味着如果明年上半年通胀没有回落迹象，美联储可以在下半年使用价格工具抑制通胀。9月FOMC票委的预测显示，有一半的票委支持9月加息一次，较今年一季度的预测大幅提前了两年，对高通胀持续性的担忧是票委态度在短期发生改变的重要原因。
未来，美联储面临就业和通胀双重目标的艰难抉择。鲍威尔在11月FOMC后首次表态认为通胀已达到加息标准，但就业仍存在一定差距。通过“平均通胀目标制”，美联储希望忍受一定程度的通胀“超涨”，为就业修复创造时间，但一旦通胀面临失控，美联储可能被迫提前加息应对。基准情形下，通胀可能在明年下半年出现实质回落，若就业市场进一步回暖并在明年年底前达到“充分就业”标准，美联储将在明年底或2023年初进行首次加息。若通胀再度冲高或在明年上半年未现回落趋势，美联储可能被迫在年中Taper结束后加息甚至加快Taper进程。
相较此次Taper，未来加息可能通过货币和财政两大渠道对经济带来冲击。货币方面，美联储加息意味着资金价格抬升、信用扩张放缓，对总供给和总需求造成双重冲击。参考过去5次美联储进入加息通道的经验，首次加息后2-4年美国经济普遍开始步入下行周期（图23），甚至引发衰退。财政方面，加息将加大政府财务负担，加速政府控杠杆、去杠杆进程，甚至导致“财政悬崖”。根据美国国会预算办公室（CBO）今年3月的推演（图24），即使在无新增财政刺激且2025年以前10年期国债平均利率维持在1.6%的情况下，美国债务付息成本（付息性赤字）也将在2035年前后超越一般性赤字。如美联储明年进入加息通道，美国债务负担将较预期大幅上升：目前美国政府债务总规模为28.4万亿美元，简单测算可知10年国债收益率每上升10bp，美国财政每年付息压力将增加约280亿美元。超预期的债务负担可能导致美国政府提前通过加税和减支等手段去杠杆，造成“财政悬崖”，从而冲击经济增长。
图23：初次加息后2-4年经济进入下行周期
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图24：付息性赤字将在2035年前后超越一般赤字
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
注释
1.自1990年以来，非个人定期存款（nonpersonal term account）和欧洲货币负债（Eurocurrency liabilities）的准备金率归零。2020年3月随着新冠疫情爆发，美联储将净交易账户（net transaction account）准备金率也下调至零。至此，美联储实施零准备金要求。
2.对于无法开立美联储账户的金融机构，其冗余资金可通过同业存放的形式留存其银行账户上，经银行运用后仍无法消耗的部分将回到存款性机构其他存款科目，或以隔夜逆回购的形式回到美联储。
3.SLR指补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio），为一级资本占风险资产敞口的比例，是美国商业银行的主要监管指标之一。2020年4月，为便于开展量化宽松，美联储临时性将银行准备金移出SLR资产考核范围。该豁免在2021年3月31日失效，银行为避免该比率大幅下降，资产扩张规模明显放缓。
4.常规信贷包括一级信贷（primary credit）、二级信贷（secondary credit）、季节性信贷（seasonal credit）。
5.需要注意的是，美联储表示未来可能视情况对“100+50”方案做出调整。
6.参考疫前TGA账户的余额规模（约5,000亿美元），即使在财政部无需额外囤积资金用于财政刺激的情况下，TGA账户仍能吸纳2500-2700亿美元，剩余1500-1700亿美元将继续淤积在回购账户，意味着本次量化宽松回购账户的规模难以突破2万亿美元。
