本文来自格隆汇专栏：江海证券屈庆
1.市场展望
近一个月以来，债市收益率整体下行，节奏上表现为市场热点逐步由长债向中短债转移，具体如下：
(1)10月下旬至11月上旬，长端引领债市收益率下行，压缩与中短期利率债的利差，市场通过长债交易对经济悲观或货币政策宽松的预期。
(2)11月中旬至11月下旬，中短端利率债下行，导致长债与中短债利差再扩大，这显示在没有降息降准等确定性利好下市场对长端有所犹豫，投资者将目光转至久期风险更短的中短期利率债上。同时，中短债收益率的下行使其与存单利差大幅收窄，这表现为3年国开-1年AAA存单利差大幅下行至0附近。参考上一轮收益率下行（6月-7月），当该利差接近0的时候，如果没有实质性宽松措施，市场收益率下行可能会逐步放缓，随后债券市场收益率有反弹的风险。
以上利差变化节奏显示债市交易情绪从长端利率债逐步压到中短端利率债，但是最关键的短端标杆1年AAA存单收益率下行不足。
图1：10-3年国开利差先缩小后扩大
图2：3年国开-1年AAA存单利差至前期低点
本轮收益率下行，推动因素主要是经济悲观及货币宽松预期，上周五出现疫情的反复是个新变量，对于新的毒株医学界当前并没有给出确定性结论，而金融市场似乎已经出现较为剧烈的反应，如原油市场超过10%以上的大跌，我们认为需要关注新毒株的影响，但不轻言结论。未来的路径或有两个：
1） 央行释放出实质性宽松措施或疫情超预期，曲线修正，存单收益率大幅下行，曲线中长端风险释放。
2） 央行继续维持当前的政策或疫情可控，则曲线或会通过陡峭化利率上行来进行修复。
我们认为当前收益率已经对宽松预期及疫情有一定反应，更需要警惕路径2）之下债市收益率曲线修复、长端利率反弹的风险。与上一轮收益率下行期间（6-7月份）相比，当时3年期国开债收益率先行大幅下行，虽然3年国开-1年存单利差快速收缩，但10-3年国开利差快速拉大，为长端收益率提供一定的利差保护，而本轮10-3年的利差近期虽有反弹，但对长端保护仍显不足。
图3：10-3年利差对长端保护仍不足
至于疫情，虽然短期内存在不确定性，但是从去年以来，每一波全球的疫情对债券市场的影响力度逐步减弱。未来几天，这次病毒变异究竟会对市场产生只是短期还是中期的影响，或有更明确的结论。
图4：每一波疫情对美债冲击逐步减弱
2.周一市场策略回顾
关注市场恐慌情绪的修复
上周五受到南非病毒变异的影响，市场恐慌情绪上升，全球股市大跌，油价大跌，债券利率大幅下行。周末市场信息较少，但各方分析更趋于理性。参考疫情以来的情况，还是可以得出：
（1）本次全球应对非常迅速，部分国家立刻切断了南非等疫情变异国家和本国的航班。一旦全球采取正确的措施去防控，本身就会降低病毒变异对世界影响的危害性和时间。
（2）目前还没有证据证明现有的疫苗对该“奥密克戎”就完全失效。恐慌情绪确实强，但似乎情绪超过了事情本身发展的程度。实际上周一海外开盘，油价和美债利率都有所反弹，表明市场此前的反应有些过度。
（3）从过去数次疫情冲击的情况看，疫情刚出来的时候，疫情对全球影响力度是最大的。
如果是短期内，“奥密克戎”就被医学能力所认知，并找到疫苗应对，那么即使的对我们有影响，也都是非常短期的，无非就是利率砸个坑，再反弹。更关键是的如果市场需要一段时间来找到应对“奥密克戎”的办法，也就是“奥密克戎”对全球影响的时间更长一点，如何影响我们？
（1）如果“奥密克戎”影响的时间越长，对海外产业链的恢复会产生阻碍的作用，我们出口保持在高位运行的时间会更长。
（2）产业链恢复被阻碍的时间越长，全球滞胀的风险越大。实际上，前期全球的滞胀已经引导了金融市场的表现。
（3）油价作为最受影响的商品，后期走势如何？一方面取决于全球对“奥密克戎”的认知，也取决于OPEC+后面的应对措施。毕竟“奥密克戎”也会给OPEC+减产的理由。
短期内，“奥密克戎”对国内债市会产生利好作用，但这是短期市场悲观情绪集中释放的结果；中期内，“奥密克戎”还是会被攻克，它并不影响全球经济复苏的趋势。因此，我们把“奥密克戎”当成对债券市场的事件型的冲击，而不是趋势机会。
短期内，利率会被“砸出一个坑”，上周五其实已经开始这样表现了。至于这个“坑”到底有多深，谁都不知道。但我们确定的是，当市场悲观情绪释放结束后，这个“坑”未来很难再去触及。
类似去年疫情期间，利率被砸一个“坑”，事后看，对有些机构是机会，对有些机构则是风险。因此，我们建议，如果有交易能力的机构，是可以参与砸坑的交易。但需要快进快出，只有极度敏感才能最终做到全身而退。对于交易能力不够的机构，建议不要参与，多看少动。
悲观预期正在修复
周一早盘利率反弹，股市先跌后反弹，大宗商品在周五夜盘的基础上大幅反弹，表明市场对南非变异毒株的悲观预期正在小幅修复。
短期内确实还不能对变异病毒“奥密克戎”掉以轻心，在医学上对病毒变异充分研究清楚之前，市场的悲观预期还有可能反复，从这个角度而言，利率暂时也难大幅的反弹。
当然，对国内债券而言，更关键的是利率到了前期低点。存单再度大幅倒挂于MLF，10年和1年存单利差也处于较低水平。如果政策不放松，特别是不出现降息，存单利率下不去，10年利率向下的空间也基本被封死。
短期而言，“奥密克戎”引发的市场悲观预期还有可能反复，需要继续关注全球避险情绪的变化，交易盘方面，要时刻警惕悲观情绪的变化。中期内，因为这个因素砸的利率坑只是短期的，更需要关注央行基准利率对债券利率向下空间的约束。
