中金策略：石油需求预期重估，短期油价偏弱_

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：郭朝辉

上周五，全球原油价格出现“断崖式”下跌。布伦特油价从82.3直线拉低至72美元/桶，WTI油价从78.3下挫至68美元/桶。同时，原油现货升水也出现大幅回落，布伦特1-12个月价差从6.1收窄至4.7美元/桶，WTI1-12个月价差从6.0收窄至3.8美元/桶。

变种病株引发的担忧情绪是油价重挫的主要原因。10月中旬至今，欧洲疫情持续恶化，当前防疫形势仍十分严峻。11月26日，德、英、法、意四国新增确诊病例13.5万人，已接近2020年11月的历史峰值，重症病例和死亡病例也显著抬头，而斯洛伐克、捷克、荷兰和匈牙利等地单日确诊病例也创下新高[1]。此外，据路透社消息，近日南非发现了名为“Omicron”的新冠病毒新变体，其或许能够避开人体的免疫反应且更具传播性，该变种病毒的进一步扩散可能会使各国政府实施更为严格的防疫限制措施[2]。变种病株的出现进一步引发了市场对疫情复燃的担忧。

疫情复燃或将推动油品需求预期被重估。如我们在2021年10月17日发布的研究报告《石油：供需为何频繁错配？》中所述，当前油价上涨支撑和三季度市场看多油价的逻辑类似，其中对疫情后航空煤油消费的恢复预期是主要推动因素。目前看，由于对全球疫情的担忧，除增长预期的重估外，现有出行需求或许也会受到一定拖累。我们在年度展望中提示过“需求损有余”的风险，即大宗商品的需求高增长可能难以持续，主要是基于以下两点考虑，一是全球疫情对大宗商品需求的影响可能存在“长尾退出”的特征，二是经济恢复后增长动力将有所趋弱。后续全球疫情如何演进，我们还需继续观察。

新疫情可能打消需求的增量预期并引发存量担忧

自10月下旬欧美疫情出现反复后，市场对200多万桶/天的航空煤油需求增量预期能否如期在四季度兑现已有所担忧，原油价格和现货升水均已出现一定回落。而近期新变异毒株的出现，或将使全球防疫措施再度趋严，进而形成对需求存量的负面拖累。可以看到，在去年全球疫情爆发后，石油需求有将近2,000万桶/天的断崖下降，同期也造成了石油库存的大幅累积和价格下挫。此外，今年三季度Delta变异病毒的出现，也同样打消了需求增长的市场预期，油价从75美元/桶回落至65美元/桶附近，这些或将对本轮油价的调整提供一定参考。

需求增长预期重估后，供需错配缓解

我们重申年度报告《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》观点，产能约束支撑的结构性牛市，是以需求高增长为基础的，在后疫情时代的石油市场并不符合此类特征，更多依然是供需错配下的平衡切换。在经济恢复阶段，石油供需的恢复特征有显著差异：供应的价格弹性较低，产量呈渐进式线性恢复；而需求则是和疫情进展有关的台阶式复苏。因此，为了缓解四季度的用油短缺，各国既有供给侧政策的斡旋，也有需求侧库存调整的努力，但石油短缺的前提仍为需求的持续修复，而现在来看，这个前提可能会有所变化。

价格预测：供需错配下的涨跌预期并不稳定

此次新变异病毒对需求存量造成的具体影响，还需密切关注疫情后续的演进情况。回顾今年三季度Delta病毒引发全球疫情反弹期间，油价承受了10美元/桶的下行压力，但我们现在也很难由此判定这一次油价回调的底就是75美元/桶。从基本面来讲，未来航空煤油的恢复可能仍然会成为市场看多油价的重要因素，新变异毒株使得这一时点有所延后。但从投机因素来看，全球疫情反复可能造成市场情绪很快从乐观转向过度悲观，短期石油仍有被抛售的风险。

图表：布伦特和WTI 原油价格