本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
中国人民银行货币政策委员会四季度例会提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。预计2022年货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，结构性工具仍将发挥重要作用。本文对央行目前的结构性货币政策工具做了详尽梳理，对比海外结构性货币政策情况，并展望后续货币政策及结构性货币政策工具。
经济的结构性矛盾需要结构性货币政策。2018年以来，平衡宽信用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求政策的精准性和直达性，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富，包括再贷款再贴现、降准置换MLF及MLF质押品扩容、CRMW、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、中债增信成为一级交易商、普惠小微企业贷款延期工具和信贷支持计、碳减排支持工具。
2021年货币政策偏向结构性工具，2022年货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，实现途径在于“宽信用”，结构性工具仍将发挥重要作用。展望2022年，国内货币政策面临内外矛盾的权衡：（1）国内经济增速下行压力加大、经济增速下台阶，（2）海外货币政策宽松退潮，缩减QE乃至加息。人民银行货币政策委员会四季度例会提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，支持实体经济发展始终是货币政策的重要目标，而以再贷款为代表的结构性货币政策工具依然是支持实体经济的主要工具。
结构性货币政策工具具有定向和直达的特点，可大致分为类资产购买、增信、提高流动性三类。（1）资产购买已经成为欧美央行的常规工具，中国人民银行不能在一级市场直接购买政府债券，但以再贷款和再贴现为代表的类资产购买工具定向支持三农小微等领域，碳减排支持工具、普惠小微企业贷款延期工具和信贷支持计划等也具有类资产购买的特点。（2）通过民营企业债务融资工具担保基金、中债信用增进公司参与央行公开市场业务获得资金用于民营企业债券增信或CRMW创设，都属于增信类工具。（3）创设CBS、将民营企业债券融资支持工具纳入人民银行公开市场操作的合格担保品范围等都可以增加相应工具的流动性。
绿色货币政策工具的可能选择。（1）碳减排支持工具等类再贷款工具；（2）将绿色贷款或碳中和债纳入PSL、MLF、SLF的质押品库，支持绿色资产的流动性；（3）借鉴海外央行经验，允许贷款中绿色贷款达到一定比例的商业银行享受较低的法定存款准备金率政策，对持有绿色资产达到标准后的商业银行给予准备金率优惠。
正文
2021年货币政策偏向结构性工具。2021年上半年经济稳增长压力较小，政策目标由2020年的稳增长转为去杠杆、防风险，货币政策通过小额公开市场操作+预期引导的方式维持银行间流动性合理充裕，信贷政策最大的特点是对涉房贷款的约束。2021年下半年类滞胀特征显化：（1）大宗商品价格上涨持续推动PPI上行，通胀压力上升；（2）经济内生动能弱化，下行趋势显现；（3）海外货币政策边际收紧。货币政策以意外降准开启，此后逐步加大逆回购操作规模，维持资金利率在政策利率附近运行。7月和12月降准后资金面仍然维持平稳，下半年货币政策更多通过再贷款或类再贷款工具定向支持——2000亿元区域协调发展再贷款+3000亿元支小再贷款+碳减排支持工具。
预计货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，实现途径在于“宽信用”，结构性工具仍将发挥重要作用。展望2022年，国内货币政策面临内外矛盾的权衡：（1）国内经济下行压力加大、经济增速下台阶；（2）海外货币政策宽松退潮，缩减QE乃至加息。支持实体经济发展始终是货币政策的重要目标，而以再贷款为代表的结构性货币政策工具依然是支持实体经济的主要工具，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度，保持信贷总量稳定增长。尤其是类似于绿色再贷款的碳减排支持工具的落地和推行，一方面具有补充基础货币投放的效应，另一方面也将引导信贷投放和制造业投资增长。人民银行货币政策委员会四季度例会提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。本文对央行目前的结构性货币政策工具做了详尽梳理，对比海外结构性货币政策情况，并展望后续货币政策及结构性货币政策工具
我国结构性货币政策工具梳理
2018年以来，平衡宽信用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求政策的精准性和直达性，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富。
一、再贷款、再贴现
再贷款是传统的货币政策工具之一，其功能从短期资金融通和不良资产处置逐步丰富，更好地发挥央行引导资金流向、调整信贷结构的作用。再贷款的历史可以追溯至上世纪80年代，彼时主要用于短期资金融通和不良资产处置。但是从2014年开始，随着《关于调整再贷款分类的通知》正式发布，再贷款被分为四类，包括：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款——至此，再贷款工具的功能更加丰富。再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。在我国，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。
央行通过四类再贷款灵活调整信贷结构以及基础货币。信贷政策支持再贷款包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款，主要支持小微三农等薄弱环节，促进信贷结构调整。从实际运用来看，支小再贷款的规模最大。一方面，再贷款具有具结构性特征，采取“先贷后借”模式，确保了金融机构支持小微企业的直达性和精准性。另一方面，再贷款通过央行释放基础货币，可以起到调控货币供给的作用。2020年面对疫情冲击，再贷款成为货币政策工具。
再贷款最大的特点在于确保了金融机构支持小微企业的直达性、精准性和有效性。再贷款具备“两个定向”特征——通过符合条件的特定金融机构对特定的对象发放贷款，例如支小再贷款由人民银行定向提供给符合条件的地方性法人金融机构——包括小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行等四类，这些金融机构向小微企业定向发放贷款后，才可能获得再贷款资金后。此外，再贷款的“先贷后借”模式，也决定了再贷款的精准性和直达性，即金融机构先发放定向贷款，再申请再贷款资金。
再贷款再贴现同样可释放基础货币，起到调控货币供给的作用。再贷款再贴现工具同央行的公开市场操作一样，实质上是向市场投放货币，反映在货币当局资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目中。从下图来看，央行净投放与新增再贷款再贴现与新增对其他存款性公司债权的变化基本一致。在大多数时间内，再贷款再贴现的变动规模不及公开市场操作。2018年起，再贷款支持力度扩大，可以明显看出其影响显著超过公开市场操作。
二、降准置换MLF与MLF质押品扩容
2018年国际经济环境变化导致国内经济增速存在下滑风险，同时国内金融与实体部门去杠杆化的改革，使得金融体系承压。国际经济环境方面，美国从2017年以来多次加息，2018年中美贸易摩擦加剧，导致国内经济增速存在下行压力。国内经济方面，2017年以来金融去杠杆的持续推进，收紧了银行体系的资金面，流动性分层的现象十分显著。同时，实体经济去杠杆导致企业经营与融资面临困难，企业信用风险加大。
因此央行在2018年上半年相继推出降准置换MLF与MLF质押品扩容以改善流动性结构，缓解实体企业的融资压力并维护金融体系稳定。央行通过降准置换MLF一方面能投放较小规模的长期流动性，维持流动性水平的合理稳定；另一方面对冲大型金融机构的MLF到期，不进行流动性净投放，但向小型金融机构投放流动性，有助于改善流动性结构。最后，央行还通过MLF质押品扩容促进金融机构平等对待各类发债主体，缓解相关企业融资压力，也进一步完善央行货币政策框架。
降准置换MLF
降准置换MLF操作增加了小微企业低成本资金来源。价格方面，降准后对MLF的置换减少了银行付息成本，降低了银行资金成本，进而减少企业融资成本。数量方面，2018年4月降准置换MLF释放的4000亿元增量资金以及2018年10月释放的7500亿元增量资增加了小微企业贷款的长期资金来源。
MLF质押品扩容
2018年6月的MLF质押品扩容偏向于债券评级标准放宽以及流动性结构性宽松。回顾历史，2014年9月MLF创设之时，其担保品仅包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债，随后在2015年、2018年分别有过一次调整，但两次调整的方向略有不同。2015年的调整偏向于担保品种类的扩张，2018年的调整则是债券评级标准的放宽以及结构化流动性的释放。在可质押资产规模测算上，2018年MLF质押品扩容带来新增质押品规模为4000亿~6000亿。考虑到抵押率的存在收缩了银行实际可获得的资金规模，MLF质押品扩容结构上面的信号意义大于总量上的宽松意义
三、民营企业债券融资支持工具CRMW
为缓解银行“惜贷”现象，改善企业融资状况和货币政策传导机制，央行于2018年10月推出民营企业债券融资支持工具。2018年，随着中美贸易摩擦、实体经济产业结构优化以及金融去杠杆化的推进，民营企业经营和融资面临困境。民营企业信用风险违约事件增多，导致市场对于民营企业信心不足以及银行“惜贷”行为。央行推出融资支持工具通过分散风险提供担保等方式提升投资者认购债券意愿；同时工具箱提供的担保和保险等功能可控制风险稳步释放，改善企业融资状况，改善货币政策在金融市场中的传导机制。
该支持工具对民营企业提供担保和进行增信，并使用信用衍生品对其违约风险进行分散、缓释，过程中不投放货币。该工具主要是由担保工具、增信工具、信用风险缓释工具组合的工具箱，其中信用风险缓释CRM工具是该工具箱重大创新之一，相当于对债券的违约保险，有助于控制、分散风险，改善融资。
以CRM工具中信用风险缓释凭证（CRMW）为例，CRMW注重风险缓释，规模有限，定向性较强，有效地促进了民营企业融资成本下降。规模方面，自2018年9月20日CRMW重启发行以来，截至2021年11月18日，CRMW累计计划发行金额为 639.06 亿元，累计实际发行金额471.63亿元。价格方面，胥爱欢等（2019）研究表明，截至2019年9月末共有23家企业在其债券创设CRMW后再次发行债券，其中21家企业在创设CRMW之后债券发行利率均显著下降，平均降幅达37个基点。
四、定向中期借贷便利TMLF
由于经济下行压力较大、企业融资存在困难，央行于2019年1月推出定向中期借贷便利（TMLF）。在货币政策数量工具持续宽松将近1年但数量宽松仅引导资金利率下行、社融数据下滑和实体经济融资困境仍未见明显改善、信用扩张受阻的背景下，央行在2018年底决定创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，并在2019年1月、4月、7月三次实行TMLF操作，以向小微、民营企业提供优惠利率的长期流动性，引导小微民企融资成本下行。
TMLF具有利率优惠的特征，有利于向小微、民营企业提供较低成本的长期资金。TMLF可续作两次成为3年期流动性投放，有利于向小微民企提供长期资金。数量方面，2019年央行进行三次TMLF操作共投放资金8226亿元，每次投放规模较稳定，但进入2020年后TMLF操作次数和操作规模都在减少，到2021年4月TMLF全部到期退出。TMLF以优惠利率激励大型银行扩大对小微民企信贷投放，改善银行风险偏好、支持小微民企、促进信用扩张。首次TMLF操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，为3.15%。
五、三档两优存款准备金率与定向降准
为对冲风险事件，央行推出“三挡两优”存款准备金率框架与定向降准。面对中美贸易摩擦的外部冲击，以及内部金融数据走弱、货币政策收紧预期，央行于2019年5月推出三档两优存款准备金率框架与定向降准以优化货币政策的结构性。
央行推出“三档两优”框架，旨在简化、明确存款准备金率结构，提高流动性调节的精准性。2019年5月前，存款准备金率框架是“四档两优”，在新“三挡两优”框架中，县域农商行与农村信用社、农村合作社、村镇银行等农村金融机构合并为一档；其中六大商业银行、股份制商业银行和城市商业银行及部分规模较大的农村商业银行、县域农商行等农村金融机构分布实行13.5%、11.5%和8%的基准存款准备金率；“两优”是指普惠金融定向降准政策和贷款比例考核政策。
确立了“三档两优”的存款准备金政策框架后，定向降准，定向优惠成为常态机制，政策调控灵活性、精准性更高。据人民银行公告，2019年5月和9月的两次定向降准释放资金分别约为2800亿元和1000亿元左右，体现央行对逆周期调节的灵活性。两次定向降准释放资金全部用于发放民营和小微企业贷款。同时央行主要对后两档尤其是中型银行实施定向降准，在促进小微、民营企业信贷增量的同时，信用派生效果也更理想，体现央行政策调控的精准性。
六、央行票据互换CBS
2019年年初央行推出央行票据互换CBS以缓解债务周期下行、银行资产回表的压力。在信用传导机制不畅、债务周期下行以及监管政策对表外业务存在一定压制力度的大环境下，表外回表和信贷增长都要求银行补充资本以满足资本充足率的约束，而永续债是银行补充一级资本的重要渠道。2019年初创设了央行票据互换工具（CBS）为银行发行永续债提供流动性支持，助力银行补充资本，提高银行放贷、资产回表的能力，加强信贷传导效果。
CBS创设后央票的高流动性将“传染”给银行永续债。若银行永续债仍然作为股权资产计量250%风险权重，CBS交易并不会对永续债持有机构产生直接影响，但完成互换交易后获得央票并质押给同业后的风险权重为0，低于借入永续债的风险权重25%。另一方面，互换央票可以作为机构参与央行货币政策操作的抵押品，包括逆回购、MLF、TMLF、SLF和再贷款业务等。最后，央行还将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
CBS操作常态化，发行规模平稳稳定，可灵活促进信贷增量。2019年、2020年、2021年（截止2021年10月31日）CBS操作规模年累计额分别为320亿元、610亿元、500亿元。虽CBS相比于公开市场操作规模较小，但考虑到货币乘数以及银行资产风险权数，CBS实际可较大提升信贷增量。假定银行资本充足率维持在13%不变，信贷资产的风险权数为0.5，央票抵押率为0.9，则一年500亿CBS操作可撬动近7000亿信贷增量
七、中债增信成为公开市场业务一级交易商
2019年初经济、债市承压，央行将中债信用增进公司纳入一级交易商。在国内经济承压，总体信用收缩的背景下，自2018年以来，债券违约风险持续处于高位，企业面临融资难融资贵的局面。因此央行于2019年3月将中债信用增进公司纳入一级交易商，配合创设民企债务融资支持工具，为民营企业债券融资支持工具提供资金。
参与公开市场操作，资金支持更便捷有力。中债信用增进公司成为公开市场业务一级交易商，央行可通过公开市场操作向中债信用增进提供流动性，是再贷款之外为民营企业债券融资支持工具提供资金的又一途径。增信的目的是实现金融市场风险的分散和分担、提高直接融资比例和拓宽中小企业的融资渠道。中债信用增进公司业务主要包括为企业债、公司债、中期票据、中小企业结合票据、银行理财产品等金融产品提供增信服务、信用风险缓释工具的创设发行等。央行将中债信用增进公司纳入一级交易商，配合创设民企债务融资支持工具，为支持民企融资打开更为便捷政策窗口。
中债信用增进公司的增信业务能够有效降低公司直接融资成本。一方面，民营企业债券融资支持工具和增信业务能促进民营企业债券发行和流动；另一方面，中债信用增进公司在无风险利率之上分担一部分企业的高风险溢价，降低企业融资成本。2011年1月，中债增信公司为奇瑞汽车股份有限公司2011年度第一期中期票据提供增信业务，票据发行利率为4.83%，低于同期3年期AA级非金融企业债务融资工具定价估值45bp，显著降低了融资成本。民企债券融资支持工具试点运作取得了不错的效果。2018年11月央行行长易纲提到，浙江荣盛、红狮集团、宁波富邦三家民营企业通过民企债券融资支持工具募集资金19亿元。三只债券认购倍数均超过2倍，远高于2018年的民企发行债券1.24倍的平均认购倍数，且发行利率均低于发行人2018年已发行的同期限品种平均票面利率。
八、普惠小微企业贷款延期工具和信贷支持计划
为对冲疫情冲击，央行推出贷款延期工具。在经济增速下滑风险骤然加剧，就业市场、金融市场不稳定性增加的背景下，2020年6月央行推出400亿普惠小微企业贷款延期支持工具和4000亿普惠小微企业信用贷款支持计划以稳定就业，支持小微企业复工复产，缓解企业资金压力。2021年4月央行将该工具进一步延至2021年底。
两个贷款延期工具具有结构性宽信用特征。一是对小微企业贷款延期还本付息；二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。普惠小微企业贷款延期支持工具的操作方式是央行通过SPV与地方法人银行签订利率互换来为银行延期还本付息贴息1%。普惠小微企业信用贷款支持计划则是央行通过SPV购买地方法人银行的小微企业信用贷款，但收益和损失并不转移。
两个创新工具大规模低息释放资金。数量方面，400亿元延期支持工具约覆盖延期贷款本金约3.7万亿元，两个创新工具可共实现4400亿元再贷款资金的投放，规模相当于一次对城农商行1个百分点的定向降准，但并非一次性投放。价格方面，对于普惠小微企业信用贷款支持计划，根据央行的描述，“购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”，可以理解为该专项再贷款资金近乎“无息”。
两个创新工具为普惠小微贷款规模增长提供保驾护航。根据2021年三季度货币政策执行报告，2020年6月政策出台以来至2021年9月末，普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，累计向地方法人银行提供激励资金178亿元，支持其对普惠小微企业贷款延期本金共计17833亿元，减轻了小微企业阶段性还本付息压力。普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计向地方法人银行提供优惠资金2744亿元，支持其发放小微企业信用贷款共计7651亿元，有效缓解了小微企业融资难问题。2020年至2021年9月，全国银行业金融机构共对13.5万亿元贷款本息实施延期，累计发放普惠小微信用贷款8.6万亿元。
九、碳减排支持工具
在国际减排的大环境下，为实现双碳目标，央行推出碳减排支持工具。为完成双碳目标，碳减排领域需大量资金的支持与引导。同时，当前中国处于经济底部未现、金融底部将确认的过渡期，货币政策仍倾向于结构性宽松。因此，央行于2021年11月推出碳减排支持工具以精准为绿色项目提供支持。
碳减排支持工具落地，属于类再贷款的结构性货币政策工具。11月8日中国人民银行创设推出碳减排支持工具落地，主要特征包括：（1）“先贷后借”机制与再贷款发放方式相同，不同于MLF/TMLF的操作方式，符合我们前期的判断——碳减排支持工具不会是GMLF，而会是类似再贷款的工具；（2）碳减排支持工具为1年（可再展期2年），中国人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%；（3）发放对象目前仅限于全国性金融机构，包括国有银行和股份制银行；（4）金融机构自担风险，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。
碳减排支持工具价格有优惠，但并没有显著“降息”。（1）碳减排支持工具资金利率1.75%（实际期限为3年），较1年期MLF操作2.95%有较多优惠，但如果综合考虑央行只按贷款本金的60%提供资金支持，那么换算下来总资金利率为2.92%(1.75%/60%)，相比MLF操作利率下调有限，幅度不及2018年末推出的TMLF——操作利率较MLF优惠15bps，且期限也为3年（1年+展期2年）。（2）若假设银行边际资金成本为MLF利率2.95%，则金融机构发放碳减排贷款的总资金成本为2.23%(2.95%*40%+1.75%*60%)，与1年期的支农支小再贷款利率2.25%接近，高于1年期扶贫再贷款的1.25%。
“小而精”“做加法”，碳减排支持贷款规模或低于绿色贷款。（1）“小而精”——重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，初期重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业；（2）“做加法”——用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力，对煤电、煤炭企业和项目等予以合理的信贷支持，不盲目抽贷断贷；（3）根据中国人民银行历次《金融机构贷款投向统计报告》统计，2020全年和2021年前三季度金融机构合计发放的绿色贷款（包括投向节能环保、清洁生产、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级和绿色服务等领域）分别为1.73万亿和2.83万亿，其中发放的清洁能源产业贷款分别为0.71万亿和0.59万亿。但根据重点支持三大领域和“小而精”的要求，预计碳减排贷款规模将低于绿色贷款规模，而估计相应的碳减排支持工具规模难以大幅超过1万亿元。
基础货币投放+宽信用的双重特征。碳减排支持工具都类似再贷款——操作方式、综合利率和工具规模都与再贷款接近，确实将在全年形成平滑的基础货币投放效果，但结构性货币政策工具的定位也体现了宽信用的意图。根据重点支持三个碳减排领域和“小而精”的要求，该工具更多体现宽信用而非释放流动性的意图。在效果的测算上，假定四季度央行提供碳减排支持贷款3000亿元，预计年内可以拉动信贷同比增速增加约0.2个百分点，拉动社融同比增加约0.1个百分点。由于绿色产业发展也有望带动其他相关领域的信贷投放随之增加，因此最终实际宽信用效果料将更强。
海外结构性货币政策梳理
欧美中央银行在次贷危机、欧债危机和本次新冠肺炎疫情冲击中进行了较多的货币政策操作，其中既包括常规的降息和流动性投放，也包括定向的流动性投放、资产购买和定向资产支持计划等，其中不乏“直达实体经济”的货币政策工具创新。我们首先梳理美联储和欧央行的货币政策操作作为参考借鉴。
美联储12月会议纪要暗示美联储加息预期提前
次贷危机前，美联储常规货币政策通过OMO来调整准备金余额的供应，以使联邦基金利率保持在FOMC设定的目标附近。次贷危机以来，美联储货币政策方式发生了重大变化，尤其是自2008年末联邦基金利率目标区间接近0以来，美联储通过公开市场购买，大幅增持长期证券，营造更为宽松的金融环境，支持经济活动和创造就业。
次贷危机后，美联储采用流动投放的方式稳定金融市场，对不同资产都创设了流动性支持工具。首先是对全市场的流动性投放，从2008年3月到2008年12月，美联储进行了一系列期限(28天)回购交易，以增加定期融资的可获得性，缓解金融市场的压力，并支持信贷资金流向美国家庭和企业。其次是对特定的金融机构开展流动性支持，例如期间固定期限贴现窗囗计划(TDWP)、期限拍卖工具(TAF)、短期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷工具(PDCF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)。最后是对特定资产进行流动性支持，包括资产支持商业票据货币市场基金流动性工具(AMLF)、商业票据融资工具(CPFF)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)。
新冠肺炎疫情冲击到来后，美联储除了再次启用次贷危机后的非常规货币政策外，还新增了许多针对疫情的新工具。疫情冲击到来以后，美联储采取了一系列的措施救市，其中包括紧急降息至零利率、推出多项非常规货币政策工具如QE、一级交易商信贷工具(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)、货币互换等，还新增了许多针对疫情的新工具，如一级市场公司信贷融资（PMCCF）、二级市场企业信贷融资（SMCCF）、临时外国和国际金融机构回购协议工具（FIMA）、薪资保护计划流动性融资（PPPLF）、主街贷款计划（MSLP）等。
总的来说，除降息、QE等流动性投放外，美联储货币政策有直达实体经济的效果，包括对政府、企业和居民部门的支持。主街贷款计划（MSLP）主要是向拥有至多1万名员工或营收不到25亿美元的企业提供信贷支持，由美联储和财政部共同出资设立；其次MLF，即市政流动性便利，与MSLP很相似，区别在于MLF是地方政府的财政货币化，相当于央行为地方政府支出提供直接的融资；最后PPPLF，即薪资保护计划流动性便利工具，将中小企业担保的贷款作为抵押，向合格借款人提供流动性，以支撑小微企业继续雇佣工，主要解决的是小微企业就业问题。美联储的资产购买计划包括国债、市政债券、企业债券和商业票据以及薪酬保护等。
欧央行：再融资业务和资产购买计划
次贷危机、欧债危机和本次新冠肺炎疫情期间欧央行货币政策工具不断丰富，定向支持实体特征越来越明显。次贷危机和欧债危机前期欧央行主要补充流动性，其中通过货币互换、TAF提供美元流动性，通过固定利率招标并进行全额分配流动性、LTRO来提供流动性支持，并逐步扩大合格抵押品范围；接下来逐步扩展到资产购买计划，资产担保债券购买计划(CBPP1和CBPP2)、证券市场计划(SMP)、直接货币交易计划(OMT)、资产购买计划(APP)。欧债危机期间，欧央行通过购买欧洲各国国债、企业部门和公告部门资产来投放流动性并支持各个部门的融资能力。新冠疫情期间，欧央行更加注意对私人部门的支持，TLTRO III支持银行向受冠状病毒传播影响最大的特别是中小企业提供贷款，将公司部门购买计划（CSPP）下的合格资产范围扩大至非金融商业票据，开展额外的长期再融资操作（PELTROs）和紧急抗疫购债计划（PEPP）。
欧央行在面对欧债危机后的经济疲弱采取量化宽松的政策，而量化宽松的终极目标并非修复银行资产负债表，而是重建私人部门的融资能力，这就要求货币政策要定向支持企业和居民部门，逐步创设的TLTRO、扩大抵押品范围、资产购买计划等相较纯粹的流动性投放而言都有较强的定向性支持效果。
结构性货币政策工具的特点
定向和直达
经济的结构性矛盾需要结构性货币政策。近年来中国经济的结构性矛盾，包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化、小微企业面临的经营环境恶化和融资困境、房地产领域金融风险等都有所凸显，自2018年起央行货币政策除了在总量层面开展大规模流动性释放外，结构性货币政策也层出不穷。此后结构性货币政策工具成为货币政策的重要内容。
结构性货币政策具有定向性的特征。定向性具有两个层面的意义：一方面，相比全面降准、降息、公开市场投放等总量性货币政策工具面向的是金融市场的所有机构，结构性货币政策工具的操作对象是特定的一部分金融机构，例如针对中小银行的定向降准，针对国有银行、政策性银行和全国股份制银行的碳减排支持性工具；另一方面，相比总量性货币政策工具并不规定释放资金的投放对象，结构性货币政策工具要求金融机构使用央行提供的资金用于对特定的机构或主体进行支持，例如支农支小再贷款、碳减排支持工具、TMLF等。实际上结构性货币政策工具本质是对特定主体或特定领域的支持工具，对特定金融机构的操作也是以此为目的。
结构性货币政策传导机制主要可以分为信贷通道和信号通道。信贷通道是指通过商业银行提供合格的抵押品或质押品，通过结构性货币政策工具投放流动性。央行在通过结构性货币政策进行融资时更愿意放给大型商业银行和政策型银行，一方面大型商业银行和政策型银行具有更丰富的抵质押品，另一方面是因为其规模大、传播范围广。大型商业银行和政策型银行吸收流动性，通过贷款、同业等形式传播到中小银行以及实体企业。Cecioni（2011）认为信号通道指央行告知公众其对短期利率未来变动、金融资产购买或旨在抵消市场失灵的其他措施的实施意图。信号通道的有效性取决于中央银行的信誉以及私人预期和信心对宏观经济和金融市场状况的影响程度。
“银行是货币政策传导的中枢”，2019年货币政策集中在LPR改革并引导贷款利率下行和支持银行发行永续债补充资本，其他工具推进进度一般。在贷款创造存款理论下，银行是货币政策传导的中枢，央行货币政策司司长孙国峰强调，要疏通货币政策传导机制需要破解“三大约束”，2019年货币政策就从流动性、资本金、利率三个方面入手，通过降准、MLF、TMLF投放中长期流动性，通过创设CBS来支持银行补充资本金，通过LPR改革来推进利率两轨并一轨。但民营企业债券融资支持工具的推广仍然不见规模。
“直达实体经济”意味着缩短货币政策传导路径、提高货币政策传导效率。疫情后时代的宏观经济仍然面临较大不确定性，新冠肺炎疫情的结构性影响需要结构性的政策对冲，政府工作报告关注居民就业、小微企业等抗风险薄弱环节，更多结构性的政策也将出台。政府工作报告中提及的“创新直达实体经济的货币政策工具”，就是要在传统的以银行为中枢的货币政策传导基础上针对银行市场化运作难以解决的风险偏好等问题进行补充，提高货币政策传导的效率。
定向性政策更多指向小微、民营企业以及碳减排领域的信贷支持，稳增长的同时助力经济结构调整。2018年货币政策宽松的落脚点在支持小微、民营企业，缓解其融资难融资贵问题。在这个目标下，央行定向降准、再贷款再贴现、创设TMLF等定向政策，以及从监管政策角度扩大小微企业贷款考核口径、在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标的方式都指向了小微企业和民企贷款规模增长和成本下降。2020年疫情期间再贷款成为货币政策主要工具，目标在于支持受疫情影响严重的行业以及中小微企业。2021年下半年稳增长压力显现，再贷款再次成为货币政策的主要抓手，支持中下游、中小微企业。除此之外，在30·60碳减排碳达峰的目标之下推出的碳减排支持工具、保供稳价目标下创设的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，会成为未来一段时间结构性货币政策的主要方向。
“资产购买”+增信+提高流动性
在现有的货币政策框架上，我们认为可以做一些改进以提高“直达实体经济”的效率。缩短货币政策传导途径，可以通过在缩短企业融资路径的同时加大对企业融资的支持，也就是说支持企业加大直接融资比重。但是在风险偏好低的市场中，低评级企业直接融资的难度较大，即便能融资也需要承担较高的融资成本，因为低评级企业债券风险较高、流动性较差。我们认为，可以通过货币政策定向支持低评级企业债券流动性、降低风险溢价，一方面是增信，另一方面是提高流动性。
增信方面，（1）可通过民营企业债务融资工具担保基金为其增信，（2）中债信用增进公司可参与央行公开市场业务获得资金，用于民营企业债券增信或CRMW创设。提高流动性方面，（1）央行可以参考CBS创设一个以支持民营企业、小微企业债券发行为标的的央票互换，并可以作为公开市场操作的合格抵押品，（2）中债信用增进公司后续可以再创设一类新型的民营企业债券融资支持工具，该工具若能被纳入人民银行公开市场操作的合格担保品范围，将有效提高民营企业债券融资支持工具流动性；（3）可进一步扩大MLF等公开市场业务的合格质押品范围，适当将AA级以下企业债券、绿色贷款和绿色债券等纳入抵押品范围。
通过前文对美欧创新货币政策工具的梳理，“直达实体经济”的货币政策工具还包括资产购买。资产购买已经成为欧美央行的常规工具，欧洲央行长期进行资产购买，美联储自2008年次贷危机后也推出了3轮QE，2020年美联储更是推出了“无限量QE”。国内也多次讨论财政货币化以及央行直接购买国债，虽然《中国人民银行法》要求“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，但是允许“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。而且，实际上央行购买私人部门债务并没有严格的法律限制且不会受太多舆论压力。央行直接购买资产，包括非金融企业和家庭部门的债务，可以同时实现担保和流动性支持的作用。实际上再贷款和再贴现体现了一定程度上的“资产购买”特征。
在商业银行主导的金融体系中仍然需要依赖银行对货币政策的传导，进一步宽信用也离不了银行的信用派生。要提高商业银行对货币政策的传导效率，一方面是要弥补商业银行对低评级债务的风险溢价，例如优惠利率再贷款，“先借后贷”型再贷款等等；另一方面是通过监管政策进行行为约束，要求商业银行完成相应信贷支持力度目标等等。
绿色货币政策工具的可能选择
类再贷款工具：碳减排支持工具等。11月碳减排支持工具落地，主要特征包括：（1）“先贷后借”机制与再贷款发放方式相同，不同于MLF/TMLF的操作方式，符合我们前期的判断——碳减排支持工具不会是GMLF，而会是类似再贷款的工具；（2）碳减排支持工具为1年（可再展期2年），人民银行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%；（3）发放对象目前仅限于全国性金融机构，包括国有银行和股份制银行；（4）金融机构自担风险，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具具备“两个定向”特征——通过符合条件的特定金融机构对特定的对象发放贷款，这些机构定向发放碳减排贷款后才能获得资金支持。
类资产购买工具：将绿色资产纳入MLF等抵押品库等。2018年国际经济环境变化导致国内经济增速存在下滑风险，同时国内金融与实体部门去杠杆化的改革，使得金融体系承压。央行在2018年上半年相继推出降准置换MLF与MLF质押品扩容以改善流动性结构，缓解实体企业的融资压力并维护金融体系稳定。2014年9月MLF创设之时，其担保品仅包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债，随后在2015年、2018年分别有过一次调整，但两次调整的方向略有不同。2015年的调整偏向于担保品种类的扩张，2018年的调整则是债券评级标准的放宽以及结构化流动性的释放。在支持碳减排目标时，可能会将绿色贷款或碳中和债纳入PSL、MLF、SLF的质押品库，间接支持绿色资产的流动性。
准备金优惠：对持有绿色资产达到标准后给予准备金率优惠。2019年5月央行建立起了三档两优的准备金率框架，其中“两优”是针对普惠金融领域贷款定向降准考核和新增存款一定比例用于当地考核的准备金率优惠。后续中国央行可能会借鉴海外央行经验，允许贷款中绿色贷款达到一定比例的商业银行享受较低的法定存款准备金率的政策，将绿色资产也纳入“两优”考核。
