2021年12月行业利差：城投地产利差均走扩，煤炭利差继续回落_

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：张纯祎许艳

本期主要跟踪2021年12月利差变化情况，行业利差以走扩为主，个券利差走扩占比上升至近七成，但约五成实为被动走扩；民企地产债利差上行的影响仍在持续，非国企表现明显弱于国企且差异较11月进一步拉大，国企方面，贵州省弱资质城投估值上行较多，而部分煤炭债利差下行幅度领先。

摘要

事件

本期主要跟踪2021年12月利差变化情况，11月行业利差评论请参见2021年12月7日的相关简评。

分评级行业利差表现：

AAA级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为86%，范围较11月的37%有所扩大，不过66%的个券利差实际为被动走扩。房地产行业利差走扩幅度出现回落，但范围扩大至85%，随着富力被移出样本，荣盛发展成为行业内利差最高的主体。煤炭板块表现继续改善，利差均值收窄幅度及收窄个券占比与11月相比均有回落，但考虑到全部主体中多数个券的利差被动提升的情况，煤炭行业的表现依然偏于强劲。城投板块利差均值抬升9bp，超九成个券利差走扩，幅度和范围较11月扩大，不过占比为71%的个券利差实则为被动走扩，其中云南、天津走扩幅度居前。

AA+级：行业利差以走扩为主，利差走扩个券占比为44%。房地产板块利差均值大幅走扩，走扩幅度较11月大幅提升，其中禹洲、富力、世茂建设、阳光城表现较差，行业内分化明显。城投板块利差均值小幅走扩1bp，利差走扩的个券占比约四成，内部分化，分区域来看，天津、云南、贵州利差走扩幅度靠前，四川、河北利差收窄幅度居前。

AA级：行业利差上行为主，约81%的个券利差呈走扩趋势。房地产板块利差再度上行，但幅度不大。城投利差均值可比口径下走扩15bp，超八成个券利差有所走扩，但近五成的个券利差为被动走扩，分省来看，贵州、湖南、河南、云南利差走扩幅度靠前，黑龙江利差收窄幅度靠前。

2021年11月行业利差变化主要体现出以下特征：

（1）行业利差以走扩为主，个券利差走扩占比上升至近七成，但约五成实为被动走扩；民企地产债利差上行的影响仍在持续，非国企表现明显弱于国企且差异较11月进一步拉大，国企方面，贵州省弱资质城投估值上行较多，而部分煤炭债利差下行幅度领先。

（3）煤炭板块表现继续改善，改善幅度虽弱于11月，但在全市场中仍表现突出，个券利差涨跌互现。

（4）城投板块利差均值走扩，利差走扩个券占比为68%，不过43%的个券利差为被动走扩。各等级利差走扩个券占比在四至九成，其中AAA评级占比达93%；分区域看，云南、天津、河南、河北高等级，天津、云南、贵州中等级，贵州、湖南、河南、云南低等级个券利差走扩居前；四川、河北中等级，黑龙江低等级利差收窄幅度居前。

（5）房地产板块利差均值仍在上升，利差走扩个券占比为80%，较11月进一步上升，不过43%的个券利差为被动走扩。中高等级地产债受个别主体影响，利差走扩压力仍存，但国企主体利差继续下行，行业内分化持续。

回顾2021年四季度，行业利差以走扩为主。样本券只数在10只以上的行业中，利差均值收窄的行业仅占20%。具体来看，行业利差均值收窄超过20bp的行业包括AAA煤炭，主因基本面改善与市场情绪改善共振，以及AA+化工、电力和租赁，主因样本券变化。利差均值走扩超过50bp的行业包括各等级房地产，主要受到基本面下滑、信用事件造成的情绪面低迷及政策面带来的利好分化等影响，AAA电子通信、AA+传媒则主要受个别主体带动。

城投分区域来看，利差均值以走扩为主，等级间有所分化。利差走扩方面，高等级天津、云南，中等级贵州、天津、广西、云南，低等级贵州、云南、湖南、湖北、四川、山东利差走扩幅度靠前，均在10bp以上。利差收窄方面，高等级湖北、江苏，中等级安徽、江西、江苏，低等级黑龙江、河北、新疆、浙江、江苏利差均值收窄幅度靠前。

全年来看，行业利差还是以走扩为主，样本券只数在10只以上的行业中，利差均值走扩的行业占59%。行业利差均值收窄超过30bp的行业以周期类为主，具体包括AAA有色金属、钢铁、煤炭、化工，AA+有色金属、化工、综合投资、零售、租赁，AA基建设施。受永煤事件影响，2021年一季度周期类行业利差普遍承压，但后续相关行业基本面持续改善（景气度提升、行业内重组等）、地方政府表态并协调资源、未出现预期外信用事件、资产荒下再融资环境改善等因素导致利差明显下行。利差均值走扩超过50bp的行业包括各等级房地产、AAA农业、电子通信、汽车，AA+医药、仓储物流、传媒、农业，AA综合投资、城投。2021年房地产行业受民企地产信用风险事件频发、行业政策趋严、地产销售及利润下滑等因素影响，利差均值明显上行，其他行业利差均值上行主要受样本券范围变动及个别主体利差上行影响。

2021年城投利差均值走扩，AAA、AA+及AA分别上行17bp、31bp、52bp，可比口径下分别上行46bp、37bp、74bp。分区域来看，利差走扩方面，高等级云南、天津、吉林、河南，中等级贵州、天津、云南、广西，低等级贵州、山东、湖南、云南、河南、广西、重庆、四川利差走扩幅度靠前，均在50bp以上。利差收窄方面，高等级江苏、北京、江西，中等级湖南，低等级浙江、福建、广东、黑龙江利差均值收窄幅度靠前。

后续来看，由于民营地产现金流未有本质改善，随着地产偿债高峰来临，信用事件的暴露仍会对地产行业利差造成扰动。此外，也需关注地产上游行业现金流对利差的影响及民企集中行业利差受个体事件影响导致的影响。城投方面，我们预计卖地收入下滑的担忧将使得弱区域城投利差维持高位。而在地产行业真正企稳前，我们认为配置压力将使得非网红地区城投、高等级煤炭以及部分类金融行业利差维持低位，甚至进一步压缩。

正文

事件

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2021年12月利差变化情况，11月行业利差评论请参见2021年12月7日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2021年12月31日符合条件的样本个券共8419只。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与2021年11月末的统计结果相比，12月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差走扩为主，利差走扩个券占比约为86%，范围较11月的37%有所扩大，不过66%的个券利差实际为被动走扩，即收益率下行幅度不及基准利率下行幅度。房地产行业利差走扩幅度出现回落，但范围扩大，利差走扩个券数量从65%上升至85%，随着富力被移出样本，荣盛发展成为行业内利差最高的主体。煤炭板块表现继续改善，利差均值收窄幅度及收窄个券占比与11月相比均有回落，但考虑到市场全部主体中多数个券利差被动提升的情况，煤炭行业的表现依然偏于强劲。城投板块利差均值抬升9bp，超九成个券利差走扩，幅度和范围较11月扩大，不过占比71%的个券利差实则为被动走扩，其中云南、天津走扩幅度居前。行业利差均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为电子通信、农业、传媒、煤炭、汽车、资管、城投、钢铁、租赁，此后依次为基建投资、贸易、港口、综合投资、有色金属、旅游、机械设备、金融、公用事业、化工、石油、建筑建材、高速公路、医药、电力，最低的则是食品饮料、机场、航空。具体而言：

► 房地产行业利差均值和中位数分别为700bp和62bp，较11月末分别走扩了175bp和8bp。如果剔除样本券变化的影响，可比口径下行业利差均值走扩279bp，走扩的个券占比为85%，与11月的利差均值走扩463bp，走扩个券占比65%相比，走扩幅度有所回落但是范围明显扩大。利差走扩幅度回落主要因富力的评级由AAA被下调至AA+，样本被移出；利差走扩范围扩大主要因为基准利率下行幅度较大，个券收益率下行幅度不及基准利率，利差被动抬升个券比例达52%。目前AAA发债房企中12月利差上升幅度靠前的为金科、荣盛发展、世茂股份、时代控股，多只相关个券利差走扩1000bp以上，其中金科相关个券利差大幅走扩2000-23000bp，荣盛发展相关个券利差走扩4000-8500bp。其他利差走扩超100bp的房企包括融创、红星美凯龙、万达商管。金科方面，11月末公司通过公众号称公司及下属控股子公司各类债务未出现任何一例逾期情况，不过市场对其流动性仍有担忧。12月公司一方面通过出让资产及发行债券缓解压力，具体来说公司折价出让金科服务22%的股权以引入战略投资者博裕投资，此外以6.8%的票面成功发行了8亿元超短融；另一方面公司仍有收购动作，12月23日蓝光发展公告称公司计划以承债式收购的方式将旗下三个项目以1元对价转让给重庆悦宁山，该公司实际控制人为金科地产，此交易引来上交所问询。荣盛发展方面，公司流动性压力较大，虽然控股股东将其持有的14.95%的股权质押以补充流动性资金，但一方面商票仍存在逾期现象，另一方面公司于12月13日公告称正在为两笔总计8亿美元的优先票据寻找债务管理方式，12月31日公司公告称美元债交换要约方案已获得超过75%的持有人支持。海外评级公司接连下调公司评级，12月穆迪接连将其评级由“B1”下调至“B3”、“Caa2”，评级展望维持负面；惠誉将公司评级由“B”下调至“C”。利差收窄方面，珠江实业、金地相关个券利差收窄10bp以上。从绝对水平看，随着富力被剔出样本，荣盛发展成为行业内利差最高的主体，此后为金科、融创、世茂股份。

► 电子通信行业利差均值和中位数分别为179bp和20bp，较11月末分别走扩7bp和4bp。可比口径下样本券利差平均走扩31bp、走扩的个券占比89%，利差被动走扩个券占比为62%。行业利差走扩主要受联想控股影响，多只个券利差走扩100bp以上，绝对水平在1000bp以上，仍为行业内利差最高的主体。此外闽电子的利差绝对值较高，在200bp-250bp，12月其利差小幅上行5-10bp。

► 农业行业利差均值和中位数分别为164bp和68bp，较11月末分别走扩7bp和收窄63bp，利差中位数变化较大主要因为样本券范围变化。可比口径下样本券利差平均走扩14bp、利差走扩个券数占比为76%。新希望集团相关个券的收益率与利差继续上行，前者幅度在40-50bp，后者在50-60bp。目前行业内新希望六和与新希望集团的利差绝对值为最高，在300bp以上。

► 传媒行业利差均值和中位数分别为127bp和20bp，较11月末分别走扩10bp和5bp,所有个券利差均走扩，不过72%的利差走扩个券利差为被动走扩。均值的上升主要是受到京文投影响，相关个券利差抬升30-70bp，仍为行业内利差最高的主体，绝对水平在900bp以上。

► 煤炭行业利差均值和中位数分别为105bp和56bp，较11月末分别收窄17bp和29bp，均值已连续七月收窄。可比口径下样本券利差平均收窄12bp、收窄个券占比52%，与上个月利差平均收窄17bp、收窄个券占比91%相比，幅度和范围均有缩窄，但实际上有43%的个券利差为被动走扩，全行业个券收益率下行占比达95%。利差收窄幅度居前的主体包括潞安集团、华阳新能、晋控电力、晋控装备、华阳新材料、晋控煤业，利差多数回落10bp以上，其中潞安集团相关个券利差回落40-70bp；利差走扩主体主要包括淮北矿业、山煤集团、淄博矿业、淮南矿业等，走扩幅度在5-10bp。从绝对水平来看，当前行业内利差最高的主体为冀中能源，其次为平煤神马、伊泰股份、晋能电力、华阳新能。

► 汽车行业利差均值和中位数分别为104bp和85bp，较11月末分别走扩4bp和收窄10bp，其中80%的个券利差走扩，54%的个券利差为被动走扩。北汽集团相关个券利差仍以上行为主，剩余期限在1.5年-2年的个券利差上升10bp左右；长城控股相关个券则利差收窄居前，幅度在7-11bp。目前行业内利差最高的主体为北汽集团，相关个券利差多在140-220bp。

► 资管行业利差均值和中位数分别为86bp和44bp，分别较11月末走扩8bp及变化0bp。可比口径下行业利差均值上行10bp，利差走扩的个券占比为89%，64%的个券利差为被动走扩。利差均值上行主要是受中原资产相关个券利差走扩影响，12月相关个券利差继续上行，幅度在40-55bp，中原资产仍是行业内利差最高的的主体，利差绝对值约在700bp。此外陕西金资相关个券利差也上行了15-25bp。利差收窄个券方面，浙商资管相关个券利差收窄0-6bp。

► 城投行业利差均值和中位数分别为74bp和22bp，分别较11月末走扩9bp和7bp。可比口径下行业利差均值较11月末走扩9bp，利差走扩的个券占比为93%，与11月均值走扩1bp、走扩个券占比31%相比，利差走扩幅度和范围均扩大，不过利差多为被动走扩，占比为71%。分区域看，样本券在10只以上的省份中，利差走扩的省份占比为95%。具体来说，云南利差平均走扩62bp，可比口径下走扩84bp，主要受云南康旅相关个券利差大幅走扩影响，如不考虑云南康旅，其余个券利差走扩17bp；天津利差平均走扩33bp，可比口径下亦走扩33bp，主要受津城建相关个券带动。此外河南、河北利差平均及可比口径下利差平均皆走扩15bp、11bp，前者主要受到港兴港投影响，后者则受到石国投影响。个券层面，云南康旅的相关债券利差上行300bp以上，津城建、滨海建投、津轨交、港兴港投、青岛国信、青岛西海岸的相关债券利差上行超20bp，而华远陆港多只个券利差收窄15bp以上。

► 钢铁行业利差均值和中位数分别为67bp和65bp，较11月末分别走扩5bp和15bp。可比口径下，行业利差均值较11月末走扩3bp，利差走扩个券占比为81%，与11月利差均值收窄4bp、收窄个券占比64%相比，12月利差转为上行，不过66%的个券利差实际为被动走扩。山钢、包钢股份（剩余期限3年以内）、鞍山钢铁、太钢不锈、华菱集团、首钢集团、河钢股份、闽冶金、河钢集团（剩余期限2年以上）的多只个券利差上行5bp以上，其中山钢、鞍山钢铁的多只个券收益率及利差均上行。攀钢集团、包钢股份（剩余期限3年以上）、河钢集团（剩余期限2年以内）的多只个券利差收窄，其中攀钢集团利差收窄20bp左右。从绝对水平来看，包钢股份依然是行业内利差水平最高的主体，利差在300bp以上，与行业内其他主体分异明显，此外河钢集团、攀钢集团仍有一定利差空间。

► 租赁行业利差均值和中位数分别为60p和58bp，分别较11月末走扩10bp及8bp。可比口径下行业利差均值较11月末上行10bp，利差走扩的个券占比为94%，利差被动走扩的个券占比为56%。利差走扩居前的主体包括远东租赁、中建投租赁、中航租赁、中国环球租赁，多只个券利差走扩幅度超15bp。利差收窄幅度居前的主体包括越秀租赁，幅度在5bp左右。目前远东宏信及远东租赁在行业内利差绝对水平靠前，在100-110bp。

其余行业的利差均值和中位数基本均在55bp及以下。

AA+级：行业利差以走扩为主，不过个券层面，可比口径下利差走扩的个券占比为44%。房地产板块利差均值大幅走扩，幅度较11月明显提升，范围与11月相近，其中禹洲、富力、世茂建设、阳光城表现较差，不过仍有部分房企利差收窄10-20bp，行业内分化明显。城投板块利差均值小幅走扩1bp，利差走扩个券占比约四成，内部分化，分区域来看，天津、云南、贵州利差走扩幅度靠前，四川、河北利差收窄幅度居前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为零售、医药、农业、化工、综合投资、传媒、金融、贸易、租赁，此后由高到低分别为基建设施、港口、城投、高速公路、电力、机械设备、旅游，最低为公用事业。具体而言：

► 房地产行业利差均值和中位数分别为4037bp和402bp，较11月末分别走扩2146bp和收窄36bp。利差变化较大的原因一是禹州、世茂建设等主体利差继续大幅上行，二是虽然12月奥园集团因主体评级由AA+被下调至AA而被剔出样本，但富力遭评级下调而被纳入样本。剔除样本券变化影响后，可比口径下利差大幅上行2282bp，利差走扩个券占比为67%，其中仅有14%的个券利差为被动走扩，说明行业估值仍承受较大压力。与11月利差平均走扩981bp、利差走扩个券占比64%相比，12月利差均值走扩幅度进一步上升，但范围变化不大，内部分化显著。利差均值走扩最明显的仍是禹洲，已连续八个月走扩，12月相关个券利差大幅上行，超68000bp；富力相关个券利差大幅走扩4800-45000bp；世茂建设、阳光城、宝龙、中南建设、融侨集团的多只个券利差也上行超100bp。利差收窄幅度居前的主要包括电建地产、珠江投资，相关个券利差收窄10-20bp。当前行业内利差位居前三的分别为禹洲、富力、阳光城，绝对水平均在10000bp以上；世茂建设、宝龙、新湖中宝、中南建设、融侨股份、金辉股份、佳源创盛个券利差也超过500bp。

► 零售行业利差均值和中位数分别为567bp和385bp，分别较11月末收窄8bp和走扩2bp，个券利差走扩占比为80%。国美相关个券利差上行30bp左右，走扩幅度居前，苏宁易购一只公司债利差下行超200bp，收窄幅度居前。苏宁易购为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在1100-1800bp，其次为国美，相关个券利差均在1000bp以上。

► 医药行业利差均值和中位数分别为498bp和367bp，分别较11月末走扩22bp和21bp。可比口径下，样本券利差均值走扩4bp，个券利差走扩占比为46%。天士力利差上升超100bp，东阳光相关个券利差上行10bp左右，幅度居前；汉当科相关个券利差下降5-10bp，收窄幅度靠前。从绝对水平看，目前汉当科个券利差基本均在1000bp以上，与行业其余主体出现断层，其次为天士力控股、东阳光和人福。

► 农业行业利差均值和中位数分别为291bp和264bp，较11月末分别走扩15bp和13bp，个券利差走扩占比为65%。通威集团相关个券利差收窄25bp左右，收窄幅度靠前，而牧原股份相关个券利差走扩约85bp，走扩幅度靠前。中林集团仍为行业内利差绝对值最高的主体，个券利差在600-650bp以上。

► 化工行业利差均值和中位数分别为237bp和292bp，较11月末分别走扩2bp和收窄1bp。可比口径下，利差均值基本未变，个券利差收窄占比为55%。其中新疆天业收窄幅度居前，在30bp左右，此外宜昌兴发多只个券利差收窄幅度也在10-15bp；恒逸集团部分个券利差走扩幅度靠前，在10-25bp。恒逸集团仍为行业内个券利差最高的主体，多只个券利差在400bp以上。

► 传媒行业利差均值和中位数分别为169bp和57bp，较11月末分别走扩31bp和收窄6bp，利差走扩的个券占比56%。贵州广电的相关个券利差上行200-370bp，走扩幅度为最高；安徽新发一只剩余期限在4年以上的公司债利差收窄22bp，收窄幅度居前。贵州广电是行业内利差绝对值最高的主体，在800-1500bp。

► 金融行业利差均值和中位数分别为152bp和98bp，较11月末分别收窄3bp和2bp。可比口径下，样本券利差走扩2bp，利差走扩的个券占比53%。光大嘉宝走扩幅度仍居前，在20-33bp，苏农发、济南金控相关个券利差收窄10-20bp。华融融德为行业内利差最高的主体，相关个券利差在1150bp以上。

► 贸易行业利差均值和中位数分别为127bp和103bp，较11月末分别走扩5bp和1bp，利差走扩个券占比55%。苏汇鸿相关利差走扩幅度居前，在30bp左右，浙兴合的利差则有所收窄，在1-7bp。京供销为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在250bp以上，苏汇鸿为第二，利差绝对值在100-240bp。

► 租赁行业利差均值和中位数分别为112bp和52bp，较11月末分别走扩10bp和基本未变。可比口径下，样本券利差走扩5bp，利差走扩个券占比63%。华润租赁个券利差上行约10-15bp，幅度居前；青岛城乡租赁及中广核租赁利差有小幅下行，在2-3bp。国泰租赁、狮桥租赁为行业内利差绝对值靠前的主体，相关个券利差在250-310bp。

► 城投行业利差均值和中位数分别为95bp和36bp，较11月末均走扩1bp。剔除样本券变化的影响，可比口径下利差平均走扩1bp，利差走扩的个券占比约41%。分区域看，债券只数在10只以上的省份中，利差走扩的省份占比为55%。具体来说，天津、云南、贵州利差走扩幅度靠前，利差分别上行34bp、29bp和24bp，可比口径下则分别上行27bp、29bp、24bp；四川、河北利差收窄幅度居前，均为7bp，可比口径下则分别收窄6bp、7bp。个券层面，利差走扩幅度居前个券涉及的发行人主要包括静海城投、西宁城投、潍坊滨投、天津保税投、昆明公租房、贵安新区，相关个券利差走扩幅度在50bp以上；利差收窄20bp以上个券涉及的发行人则包括鄂尔多斯国投、西青开投、东方广益、焦作投资、武汉生态、绵阳投控、景德镇国投、青岛金水控、南昌工控。

► 其余行业的利差绝对水平相对较低。

AA+级：行业利差以收窄为主，可比口径下利差收窄的个券占比达到66%。房地产板块利差均值大幅走扩，走扩个券范围有所收窄，禹洲、阳光城、奥园表现较差，利差上行幅度超50bp的民企范围进一步扩大。城投板块利差均值小幅收窄3bp，利差走扩的个券占比超七成，分区域来看，安徽、江西、湖南、江苏收窄幅度居前，贵州、广西、山东走扩幅度居前。均值排序来看，在当前个券只数为10只以上的行业中，利差最高的为房地产，其次为零售、医药、农业、化工、钢铁、综合投资、金融、传媒、贸易，此后由高到低分别为电力、基建设施、租赁、港口、城投、高速公路、机械设备、旅游，最低为公用事业。具体而言：

► 房地产行业利差均值和中位数分别为1892bp和438bp，较10月末分别走扩1104bp和129bp。变化较大一是因为禹州、阳光城等主体利差仍大幅上行，二是因为11月份奥园集团因主体评级由AAA被下调至AA+，因此纳入样本。剔除样本券变化影响后，可比口径下利差大幅上行981bp，利差走扩个券占比为64%，与10月利差平均走扩424bp、利差走扩个券占比92%相比，利差走扩幅度上升而范围缩窄，说明内部分化加剧。走扩最明显的仍是禹洲，利差连续7个月走扩，11月相关个券利差大幅上行，超19000bp，阳光城相关个券利差大幅走扩10000-17500bp，新纳入样本的奥园集团因资产证券化产品展期及债务到期压力较大，利差大幅上行9000-15100bp。此外，宝龙、世茂建设、大华、中南建设、金辉、中骏的多只个券利差上行超50bp。利差收窄幅度居前的主要包括苏高新、电建地产，相关个券利差收窄10-25bp。当前行业内利差位居前三的分别为禹洲、奥园、阳光城，绝对水平均在12500bp以上；宝龙、新湖中宝、世茂建设、中骏、中南建设、融侨、金辉、佳源创盛个券利差也超过500bp。

► 零售行业利差均值和中位数分别为575bp和383bp，分别较10月末走扩54bp和2bp。剔除样本券变化的影响后，可比口径下利差均值上行2bp，个券利差走扩占比为43%。国美相关个券利差上行50bp左右，走扩幅度居前，苏宁易购一只公司债利差下行超100bp，收窄幅度居前。苏宁易购为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在1100-1800bp，其次为国美，相关个券利差均在900bp以上。

► 医药行业利差均值和中位数分别为464bp和346bp，前者较10月末走扩13bp，后者基本未变。可比口径下，样本券利差均值走扩9bp，个券利差走扩占比为65%，其中天士力利差上升超80bp，东阳光相关个券利差上行超30bp，幅度居前；四川科伦相关个券利差下降约10bp，收窄幅度靠前。从绝对水平看，目前汉当科个券利差基本均在1000bp以上，与行业其余主体出现断层，其次为天士力控股、东阳光、人福和威高。

► 农业行业利差均值和中位数分别为476bp和346bp，较10月末分别走扩1bp和2bp。可比口径下样本券利差均值收窄7bp，个券利差收窄占比为76%。广西农垦的相关个券利差继续收窄10-30bp，收窄幅度靠前，而中林集团相关个券利差走扩约5bp，走扩幅度靠前。中林集团仍为行业内利差绝对值最高的主体，个券利差在600bp以上。

► 化工行业利差均值和中位数分别为235bp和292bp，较10月末分别收窄8bp和22bp。可比口径下，利差均值收窄3bp，个券利差收窄占比为76%。其中中泰化学、三友化工收窄幅度居前，在8-23bp；保利久联、恒逸集团部分个券利差走扩幅度靠前，在9-21bp。恒逸集团仍为行业内个券利差最高的主体，多只个券利差在400bp以上。

► 钢铁行业利差均值和中位数分别为187bp和216bp，较10月末分别收窄1bp和走扩5bp。多数个券利差收窄，其中南钢股份个券利差下行5bp左右，而酒钢集团利差上行5bp。中天钢铁为行业内利差最高主体，相关个券利差在340bp以上。

► 金融行业利差均值和中位数分别为155bp和100bp，较10月末分别走扩3bp和收窄1bp。可比口径下，样本券利差走扩6bp，个券利差涨跌互现，54%利差走扩，其中光大嘉宝走扩幅度居前，在35-45bp，电科投、西投相关个券利差收窄10-20bp。华融融德为行业内利差最高的主体，相关个券利差在1150bp以上。

► 传媒行业利差均值和中位数分别为138bp和63bp，较10月末分别走扩53bp和4bp。可比口径下，样本券利差走扩54bp，个券利差以走扩为主，其中贵州广电个券利差上行约300-600bp，幅度居前。贵州广电为行业内利差最高的主体，相关个券利差在600-1000bp。

► 贸易行业利差均值和中位数分别为122bp和102bp，较10月末分别走扩15bp和5bp。苏汇鸿相关利差走扩幅度居前，在70-75bp，浙兴合、苏豪控股的利差则有所收窄，在4-6bp。京供销为行业内个券利差最高的主体，相关个券利差在250bp以上。

► 城投行业利差均值和中位数分别为94bp和35bp，较10月末分别收窄3bp和1bp。剔除样本券变化的影响，可比口径下利差平均收窄3bp，利差收窄的个券占比约72%。分区域看，债券只数在10只以上的省份中，利差收窄的省份占比为70%。具体来说，安徽、江西、湖南、江苏收窄幅度靠前，利差分别下行19bp、10bp、10bp及10bp，可比口径下则分别下行5bp、9bp、2bp及6bp；贵州、陕西、广西利差走扩幅度居前，分别为61bp、11bp、5bp，可比口径下则分别为67bp、2bp、5bp。个券层面，利差收窄幅度居前个券涉及的发行人主要包括龙翔投控、新海连、赣城开投、镇江城建、驻马店城投、镇江交产、西部物流园，利差收窄幅度在30bp以上；利差走扩40bp以上个券涉及的发行人则包括贵安新区、吉林水务、兰州城投、金水控股、潍坊滨海投、昆明公租房、长寿开投。

► 其余行业的利差绝对水平相对较低。

AA级：行业利差上行为主，约81%的个券利差呈走扩趋势。房地产板块利差再度上行，但幅度不大。城投利差均值可比口径下走扩15bp，超八成个券利差有所走扩，但近五成的个券利差为被动走扩，分省来看，贵州、湖南、河南、云南利差走扩幅度靠前，黑龙江利差收窄幅度靠前。绝对利差排序方面，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为城投，再次为基建设施、综合投资，最低的为公用事业。具体而言：

► 房地产行业利差均值和中位数分别为1743bp和392bp，较11月末分别走扩1177bp和2bp，利差均值发生大幅变化主要因奥园集团被移入样本。不考虑奥园集团的可比口径下，样本券利差平均走扩5bp，利差走扩的个券占比为63%，与11月利差平均收窄9bp、走扩个券占47%相比，12月利差转为走扩且走扩个券范围扩大，但与其他评级的房企相比，低资质房企的市场表现相对稳定。具体来说，中天金融相关个券利差上行70bp，走扩幅度靠前；奥园集团利差收窄2000bp左右，此外鑫苑置业、华宇集团利差收窄5bp左右。绝对水平看，当前利差最高的房企为奥园集团，超11000bp。

► 城投行业利差均值和中位数分别为219bp和186bp，分别较11月末均走扩12bp和4bp。可比口径下利差均值走扩15bp，利差走扩的个券占比为82%，与11月利差均值收窄5bp，个券利差收窄占比为72%相比，利差转为走扩且范围扩大，不过有46%的个券利差实质为被动走扩。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，利差走扩的省份数量为89%。具体来说，利差走扩幅度居前的区域包括贵州、湖南、河南、云南，利差分别上行74bp、28bp、24bp和22bp，可比口径下则分别上升76bp、26bp、24bp、22bp；此外黑龙江、新疆利差下行幅度也较多，分别下行8bp、4bp，可比口径下则分别下降8bp、上行6bp。个券层面，利差走扩幅度大于100bp的个券主要为贵州省的城投债，具体包括安顺城投、郴州百福、西秀工投、凯宏城投、毕节信泰、衡阳湘水投、大冶振恒、宏财投资、毕节天河、黔南国资、红花岗城建、贵阳经开城投、巴中国资、兴义信恒、高密国资、观山湖投资、黔南州投资、贵州东湖、台州鑫泰的多只个券；个券利差收窄幅度在20bp以上的个券则包括贵阳高科、金阳投资、双鸭山城投、襄阳东津国资、金霞新城、伟驰控股的多只个券。

► 基建设施行业利差均值和中位数分别为210bp和163bp，前者较11月末基本未变，后者收窄1bp，个券利差涨跌互现，利差走扩的个券占比为50%。邢台路桥相关个券走扩幅度居前，在10bp左右，而郑州路桥利差收窄5bp左右，收窄幅度靠前。行业内利差最高的为启迪科技，绝对水平约470bp。

► 公用事业行业利差均值和中位数分别为152bp和95bp，均较11月末走扩1bp。可比口径下，利差均值走扩1bp，利差走扩个券占比为83%。山东公用（剩余期限2年以内）、太仓水务利差走扩幅度靠前，在10-15bp；山东公用（剩余期限2年以上）利差收窄幅度居前，约为15bp。行业内利差最高的为铜仁水务，绝对水平约420bp。

总体来看，2021年12月信用债收益率走势跟随利率债，整体下行，中票收益率回落幅度相对较大。具体来说，AAA及AA等级短融收益率下行不足1bp，AA+等级短融收益率抬升2bp，3年期中票收益率下行10-15bp，5年期中票收益率下行5-13bp。行业利差变化主要体现出以下特征：

1) 行业利差以走扩为主，个券利差走扩占比上升至近七成，但约五成实为被动走扩。在个券只数为10只以上的行业中，12月份利差均值走扩的行业占比为84%，较11月份的31%有所上升。利差上下波动幅度在5bp以内的行业占比为47%，较11月的61%进一步下降，说明行业利差分化继续加剧。单只个券层面，全行业可比口径下利差走扩的个券占比为72%，较11月的31%明显上升，但49%的个券利差实际为被动走扩，即个券收益率虽下行但不及基准利率，主要与部分个券成交不活跃有关，后续可能有滞后调整。

2) 分企业性质看，民企地产债利差上行的影响仍在持续，非国企表现明显弱于国企且差异较11月进一步拉大，国企方面，贵州省弱资质城投估值上行较多，而部分煤炭债利差下行幅度领先。按照企业性质划分，剔除样本券变化的情况下，国企样本券利差较11月末走扩6bp，利差走扩个券占比为72%；非国企利差平均走扩669bp，利差走扩的个券占比为76%。上述差距主要还是民企地产债利差继续大幅走扩造成的，若不考虑房地产行业，非国企可比个券利差均值上行23bp。总体来看，非国企表现持续弱于国企，12月差距进一步拉大，其中走扩幅度居前的主体主要集中在房地产行业，包括禹州、富力、金科、世茂建设、荣盛发展、融创等。国企内部分化依旧明显，云南康旅、豫能化、安顺城投、郴州百福、贵州广电、西秀城投、湘江投资、西秀工投、凯宏城投、湘江水利投、振恒城投、水城高科、毕节天河、黔南国资、大冶振恒、滨海建投等相关个券利差走扩150bp以上，基本为贵州省城投债；而潞安集团、华阳新能、海淀国资、晋控电力、晋控装备、平煤神马部分个券利差收窄40bp以上，以煤炭企业为主。

3) 煤炭板块表现继续改善，改善幅度虽弱于11月，但在全市场中仍表现突出，个券利差涨跌互现。煤炭AAA评级表现继续改善，全行业仍以利差收窄为主，具体来说可比口径下样本券利差平均收窄12bp、收窄个券占比52%，与上个月利差平均收窄17bp、收窄个券占比91%相比，幅度和范围均有缩窄，但实际上有43%的个券利差为被动走扩，全行业收益率下行个券占比达95%。利差收窄幅度居前的主体包括潞安集团、华阳新能、晋控电力、晋控装备、华阳新材料、晋控煤业，利差多数回落在10bp以上，其中潞安集团相关个券利差回落40-70bp；利差走扩的主体主要包括淮北矿业、山煤集团、淄博矿业、淮南矿业等，走扩幅度在5-10bp。12月煤炭债热度仍较高，AAA级行业利差均值已连续七月下降，相关主体利差下行幅度在市场中居前，虽然系统性机会近几个月来明显压缩，但在资产荒及城投政策收紧态势之下，中短久期煤炭债仍具有配置价值，收益挖掘上可关注短久期永续票息价值。

4) 城投板块利差均值有所走扩，利差走扩个券占比为68%，不过43%的个券利差为被动走扩。分评级来看，各等级利差走扩个券占比在四至九成，其中AAA评级占比达93%；分区域看，云南、天津、河南、河北高等级，天津、云南、贵州中等级，贵州、湖南、河南、云南低等级个券利差走扩居前；四川、河北中等级，黑龙江低等级利差收窄幅度居前。12月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值分别走扩9bp、1bp和12bp，剔除样本券变化的影响后，可比口径下利差均值分别走扩9bp、1bp和15bp，走扩的个券占比分别为93%、41%、82%。分区域看，样本只数在10只以上的省份中，AAA、AA+、AA利差收窄的省份占比分别为95%、55%、89%。AA+城投债表现偏强一方面因为AAA级城投债中近七成个券收益率虽下行，但利差被动走扩，绝对收益进一步压缩空间有限；另一方面因为AA级城投债方面，虽然超四成个券利差亦为被动走扩，但在再融资政策收紧消息频传之下，尾部城投收益率及利差均抬升的比例也在扩大。具体来说，AAA评级云南、天津、河南、河北，AA+评级的天津、云南、贵州，AA评级的贵州、湖南、河南、云南利差走扩幅度靠前；AA+评级的四川、河北，AA评级的黑龙江利差收窄幅度靠前。12月无各等级利差均有所回落的省份，而11月该比例为39%。

5) 房地产板块利差均值仍在上升，全行业来看利差走扩个券占比为80%，较11月的71%进一步上升，不过其中43%的个券利差为被动走扩。分评级来看，中高等级地产债受个别主体影响，利差走扩压力仍存，但其中的国企主体利差继续下行，行业内分化持续。12月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩175bp、2146bp和1177bp。剔除样本券变化的影响后，可比口径下各评级利差均值分别走扩279bp、2282bp和5bp，走扩的个券占比分别为85%、67%、63%。12月地产债市场仍受到个别民企主体的明显带动，目前来看市场对民企地产债的情绪依然偏弱，而部分国企地产债利差则继续下行，行业内分化态势较明确。分评级来看，AAA评级利差均值走扩幅度上升，走扩个券占比扩大，AA+评级利差走扩幅度进一步上升，范围变化不大，而AA评级利差均值转为上升，利差均值走扩个券占比抬升，但与其他评级的房企相比，低资质房企的市场表现相对稳定。

图表1: 煤炭（左）、城投（中）、房地产（右）行业利差走势

资料来源：中债估值，中金公司研究部

回顾2021年四季度，行业利差以走扩为主。样本券只数在10只以上的行业中，利差均值收窄的行业仅占20%。从中债到期收益率估值来看，四季度信用债与利率债收益率均下行，且中债AAA、AA+、AA信用债收益率下行幅度普遍高于同期限国开债，因此上述评级短融中票信用利差主动收窄0-8bp。不过由于样本券范围变化、部分行业样本数较小导致易受个别主体影响、同等符号下中债评级所对应主体信用资质通常好于外部评级所对应主体，因此四季度行业利差还是以走扩为主。具体来看，行业利差均值收窄超过20bp的行业包括AAA煤炭，主因基本面改善与市场情绪改善共振，以及AA+化工、电力和租赁，主因样本券变化。四季度高等级钢铁、有色金属二级市场表现未能延续三季度的较强势表现，但煤炭债利差均值下行幅度仍有50bp左右，虽较三季度的96bp有不小回落，但在各行业中表现突出。具体来说，潞安集团、晋控煤业、晋能电力、华阳新材料、晋控装备的多只个券利差下行50bp以上。当然也存在部分煤企的相关个券利差抬升，如淮北矿业、中煤股份、陕煤化等，上升幅度在9-15bp，不过四季度上述主体收益率其实基本未变化，利差主要为被动抬升，反映出其绝对收益压缩空间较小。AA+化工、电力和租赁利差下行主要受样本券变化影响：AA+化工方面，保利久联及东华股份低利差个券进入样本，同时广汇能源、中泰化学、恒逸集团高利差个券被移出样本；AA+电力样本偏少，国能长源的低利差个券进入样本，而北控能源、协鑫的高利差样本被移出样本，造成利差均值回落；AA+租赁样本数偏少，低利差个券进入样本以及狮桥融资的高利差样本被移出样本使得利差均值下行明显。利差均值走扩超过50bp的行业包括各等级房地产，主要受到基本面下滑、信用事件造成的情绪面低迷及政策面带来的利好分化等影响，AAA电子通信、AA+传媒则主要受个别主体带动。四季度房地产行业受花样年美元债意外违约、民企地产接连出现负面舆情、政策面波动且利好效果分化等多重因素影响，民企地产债市场情绪明显滑落，各等级地产债利差大幅上行，上升幅度居前的主体包括禹州、富力、荣盛发展、金科、世茂建设、阳光城、融创、奥园、世茂股份等。其他行业方面，AAA电子通信及AA+传媒样本数偏少，均受到个别主体带动，四季度利差明显上升，前者主要受联想控股影响，相关个券利差上行300-600bp，后者主要受贵州广电影响，相关个券利差上行500-1100bp。

再来关注城投方面，四季度各等级利差均值上行0-5bp，变化较小；分区域来看，利差均值则以走扩为主，等级间有所分化。具体来说，各等级样本券只数在10只以上的区域中，AAA评级利差走扩的区域占74%、AA+评级利差走扩的区域占50%、AA评级利差走扩的区域占42%。利差走扩方面，高等级天津、云南，中等级贵州、天津、广西、云南，低等级贵州、云南、湖南、湖北、四川、山东利差走扩幅度靠前，均在10bp以上。具体来说，AAA评级天津、云南利差分别上行57bp、54bp，可比口径分别上行65bp、154bp，前者主要受津城建、津轨交带动，后者则因云南康旅及云投集团。AA+评级贵州、河北、天津、广西、云南利差均值均上行20bp以上，其中贵州、河北分别上行93bp和31bp；可比口径下，贵州、天津、广西、云南上行100bp、20bp、16bp、41bp，而河北收窄11bp（可比口径与非可比口径间的差异主要受曹妃甸国投四季度新纳入样本个券影响）；其中贵安新区、静海城投、昆明公租、昆明土开、津保税的多只个券利差上行超50bp。AA评级贵州、云南、湖南、湖北、四川、山东利差均值均上行10bp以上，其中贵州、云南利差均值分别上升136bp、34bp；可比口径下，上述地区利差均值分别上行147bp、31bp、25bp、11bp、22bp、29bp；其中贵州多个主体、大冶城投、淄博高新、高密国资、任城融鑫、威中城资、万宝开投、济中城建的多只个券利差上行幅度在150bp以上。利差收窄方面，高等级湖北、江苏，中等级安徽、江西、江苏，低等级黑龙江、河北、新疆、浙江、江苏利差均值收窄幅度靠前。AAA评级湖北、江苏利差均值分别收窄4bp、2bp，可比口径下分别收窄3bp、1bp，其中湖北联合、盐城城资的相关个券利差收窄10bp以上。AA+评级安徽、江西、江苏分别收窄16bp、14bp、10bp，可比口径下分别收窄4bp、12bp、5bp，其中赣州城投、镇江交通、新海连、南昌工控、江宁城建、泰州城投等多个主体相关个券利差收窄超20bp。AA评级黑龙江、河北、新疆、浙江、江苏分别收窄50bp、25bp、19bp、14bp和13bp，可比口径下上述地区分别收窄50bp、15bp、1bp、14bp、9bp，其中双鸭山城建、金坛国发、嘉兴嘉秀、嘉兴滨海等多个主体相关个券利差收窄超50bp。

图表2: 2021年四季度行业利差变化情况一览（单位：BP）

资料来源：中债估值，中金公司研究部

全年来看，行业利差以走扩为主。样本券在10只以上的行业中，利差均值走扩的行业占59%。从中债到期收益率估值来看，全年信用债与利率债收益率均下行，且中债AAA、AA+、AA信用债收益率下行幅度普遍高于同期限国开债，因此上述评级短融中票信用利差主动收窄4-60bp。与前述原因相似，由于样本券范围变化、部分行业样本数较小导致易受个别主体影响、同等符号下中债评级所对应主体信用资质通常好于外部评级所对应主体，全年行业利差还是以走扩为主。行业利差均值收窄超过30bp的行业以周期类为主，具体包括AAA有色金属、钢铁、煤炭、化工，AA+有色金属、化工、综合投资、零售、租赁，AA基建设施。受永煤事件影响，2021年一季度周期类行业利差普遍承压，但后续相关行业基本面持续改善（景气度提升、行业内重组等）、地方政府表态并协调资源、未出现预期外信用事件、资产荒下再融资环境改善等因素导致周期类行业的利差明显下行。全年来看，AAA有色金属、钢铁、煤炭、化工，利差分别下行290bp、62bp、62bp与40bp，利差下行一是因为新纳入较多低利差个券，二是因为行业内利差普遍下行，具体来说：AAA有色金属方面，18南山02利差回落超2700bp，北方稀土、中国铜业相关个券利差也下行超50bp；AAA钢铁方面，包钢股份相关个券利差下行280-300bp，山钢集团相关个券利差下行 150-180bp，鞍山钢铁、河钢集团、沙钢集团、华菱钢铁相关个券的利差也下行50-80bp；AAA煤炭方面，晋控煤业、山煤集团、华阳新材料、潞安集团、晋控电力、陕煤化相关个券利差下行超50bp；AAA化工方面，荣盛石化、荣盛控股、蓝星股份、中化农化、中化工利差收窄30bp以上。AA+有色金属、化工利差分别下行502bp、143bp，利差下行主要因样本券发生变动，可比券的利差涨跌互现，未全盘受益于利好因素。非周期类行业方面，AA+零售行业样本券个数较少，利差下行主要受苏宁易购及国美利差大幅回落超1000bp影响；AA+租赁行业主要受低利差主体纳入样本影响，可比个券利差则涨跌互现；AA基建设施也主要受低利差主体纳入样本影响，可比个券利差以上涨为主，其中启迪科技利差上行超200bp。利差均值走扩超过50bp的行业包括各等级房地产、AAA农业、电子通信、汽车，AA+医药、仓储物流、传媒、农业，AA综合投资、城投。2021年房地产行业受民企地产信用风险事件频发、行业政策趋严、地产销售及利润下滑等因素影响，利差均值明显上行，AAA、AA+、AA地产债利差均值分别上行536bp、3768bp及1415bp，上升幅度居前的主体包括禹州、富力、荣盛发展、金科、世茂建设、阳光城、融创、奥园、世茂股份等，均超300bp，此外恒大、花样年的利差也上行显著，但因其外部评级被调降，因此只阶段性对各等级房地产行业利差产生过影响。其他行业方面，AAA农业利差上行主要受到景气度下行的猪企影响，新希望集团、新希望六和及温氏集团相关个券利差均抬升100-300bp；AAA电子通信利差抬升则主要受联想控股及闽电子相关个券影响；AAA汽车主要受北汽集团相关个券利差抬升影响，全年幅度在100-200bp；AA+医药样本数较少，利差均值上行主要受当代集团、东阳光利差上行100-500bp影响；AA+仓储物流利差上行主要受申通快递利差上行500bp以上影响；AA+传媒样本数较少且贵州广电利差上行700-1300bp，导致行业利差均值显著上行；AA+农业利差上行主要受中林集团利差上行200-250bp、牧原股份利差上行60-70bp影响；AA城投中，样本个券数量在10只以上的省份中，79%的利差走扩，个券层面，66%的个券利差上行，从省份来看，贵州、山东、湖南、云南、河南、广西、重庆、四川利差走扩幅度超100bp。

再来整体关注2021年城投利差的表现情况，全年AAA、AA+、AA等级城投利差均值分别上行17bp、31bp、52bp，可比口径下分别上行46bp、37bp、74bp。分区域来看，各等级样本券只数在10只以上的区域中，AAA评级利差走扩的区域占63%、AA+评级利差走扩的区域占95%、AA评级利差走扩的区域占79%。利差走扩方面，高等级云南、天津、吉林、河南，中等级贵州、天津、云南、广西，低等级贵州、山东、湖南、云南、河南、广西、重庆、四川利差走扩幅度靠前，均在50bp以上。具体来说，AAA评级云南、天津、吉林、河南利差分别上行224bp、187bp、92bp、69bp，可比口径分别上行610bp、194bp、70bp、75bp，其中云南康旅、云投集团、津城建、滨海新区、港兴港投、津轨交、长发集团的多只个券利差上行100bp。AA+评级贵州、天津、云南、广西利差均值均上行100-200bp，可比口径下分别上行214bp、172bp、199bp、167bp，其中贵安新区、静海城投、津保税、昆明公租、柳州投控、柳州东城的多只个券利差上行200bp以上。AA评级贵州、山东、湖南、云南、河南、广西、重庆、四川利差均值均上行100bp以上，其中贵州利差均值上升376bp；可比口径下，上述地区利差均值分别上行394bp、107bp、139bp、78bp、98bp、100bp、103bp，其中贵州地区多只个券、巴中国资、金潼工投、株洲循环、张家界经投、昆明经开的多只个券利差上行幅度在300bp以上。利差收窄方面，高等级江苏、北京、江西，中等级湖南，低等级浙江、福建、广东、黑龙江利差均值收窄幅度靠前。AAA评级江苏、北京、江西利差均值分别收窄8bp、6bp和5bp，可比口径下分别收窄8bp、9bp、8bp，其中海淀国资、太湖新城、南通城建、江北产投、常高新、常城建的相关个券利差收窄20bp以上。AA+评级湖南利差均值收窄6bp，可比口径下利差上行0.24bp，其中望城城投、望城经开、麓山投控、浏阳城投的多只个券利差下行超20bp。AA评级浙江、福建、广东、黑龙江利差均值均收窄15bp以上，可比口径下上述地区利差均值分别收窄19bp、13bp、8bp、22bp，其中双鸭山城建、金华融盛、奉化交投、莆田高新、南平武夷、瓯江建投、黄岩国资、建德城投、秀湖发展、嘉兴滨海、普陀国资等多个主体相关个券利差收窄超50bp。

图表3: 2021年行业利差变化情况一览（单位：BP）