本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：訾猛 闫清徽 杨柳
核心结论
投资建议：参照日本1980s经验，长期看中国美护行业需求在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性。细分品类方面，关注以功效护肤、医美为代表的品质消费长期渗透红利，以及以香水、奢侈品为代表的高档消费需求崛起，此外关注下沉、出海等新增量。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。
日本70s起步入消费升级阶段，满足功效升级需求的药妆、医美以及高档消费的香水、奢侈品受益。复盘日本古代至今超150年美业发展史，我们发现，随经济发展导致购买力的提升和消费偏好的变化，日本美容护理行业由1950s-70s基础护肤/彩妆的快速普及逐步切换至70s-90s品质消费（追求功能性的功效护肤、医美）及高档消费（追求自我愉悦和社交表达的香水、奢侈品）的渗透。HABA、FANCL等众多无添加护肤品牌以及品川、城本等连锁医美机构在此阶段成立；香水产值1984-1990CAGR20%，法国皮制品出口日本占比由1975年的10%提升至1995年的30%。
90s后日本经济泡沫破裂，药妆受益理性消费、轻医美技术驱动，占比持续提升，高档品衰退。经济低增长阶段，日本国内化妆品消费展现出了相对韧性，家庭美容消费支出占比由1990年的2%提升至2017年的2.6%，受益社会消费观念回归理性，药用化妆品产值占比由1999年的16%提升至2020年的39%。90s起注射、光电医美技术创新进一步带动日本医美市场扩容，2019年日本医美疗程量147万例，2010-2019CAGR7%，其中手术、非手术疗程量25、122万例，占比17%、83%，手术类疗程较2010年下滑，但2010-2019非手术疗程量CAGR达12%。而香水、奢侈品消费90年代后期起持续回落，高速成长期结束后与经济相关度较高。
当下中国与日本1980s接近，“颜值经济”有望受益新世代消费者品质/高档消费需求维持较好表现。细分品类方面，关注：1）基础护肤的下沉市场品牌化机会；2）功效护肤的全球长期趋势；3）彩妆当下升级需求及长期代际切换带来的持续增长；4）高档消费品香水、奢侈品的快速增长；5）医美渗透率存提升空间，看好轻医美占比持续提升；6）品牌出海新增量。
风险提示：经济失速导致需求疲软；行业市场竞争加剧导致盈利能力承压；政策风险等。
以下为报告节选！
在此前《日本化妆品70年发展启示》报告中，我们提出中国化妆品行业类似日本1974-1984年崛起期，本土品牌有望迎来发展机遇。本篇报告我们从更长时间维度和更细颗粒度拆解日本大美业发展史，寻找美容护理行业各细分板块的长期投资机会。
复盘日本古代至今超150年美业发展史，随经济发展和社会环境变化，日本美容护理行业由1950s-70s基础消费（护肤/彩妆）的快速普及逐步切换至70s-90s品质消费（追求功能性的功效护肤、医美）及高档消费（追求自我愉悦和社交表达的香水、奢侈品）的渗透；高档消费在90s至今经济泡沫破裂后衰退，而基础消费和品质消费展现一定韧性。此外医美的渗透还受技术革新影响，如90s起轻医美的出现使得日本医美渗透率进一步提升。
子品类的渗透通常受到购买力和消费偏好两个变量的影响。年轻群体对新品类的消费偏好较强，因此新品类的爆发成长来源于在同时具备购买力和消费偏好的年轻群体中的快速渗透。而年长者的消费偏好在日本社会较难被改变，因此长期渗透率的提升更多来自于代际切换造成整体消费偏好的提升。快速渗透期行业增速与宏观经济表现的相关性相对较弱，如90s日本经济停滞后技术驱动下轻医美渗透率依然提升；而在潜在消费群体渗透率趋顶后，宏观经济扰动带来的影响边际放大，特别对于高档消费品。短期的经济冲击通常仅对购买力造成阶段性的影响，如日本轻医美在08年金融危机过后快速复苏，而长期的经济低迷则会影响社会消费偏好。
聚焦中国，我们认为当下中国经济、社会环境与日本1980s接近，长期看“颜值经济”有望受益新世代消费者品质/高档消费需求维持较好表现。细分品类方面，关注：1）基础护肤的下沉市场品牌化机会；2）彩妆当下升级需求及长期代际切换带来的持续增长；3）功效护肤的全球长期趋势；4）高档消费品香水、奢侈品的快速增长；5）医美渗透率存提升空间，看好轻医美占比持续提升；6）品牌出海新增量。
1. 化妆品：70s起高质量发展
功效护肤及高端品类受益，90s后展现相对韧性
1.1. 启蒙阶段（古代-1945）：西式化妆品普及与战时归零
1.2. 蓬勃发展阶段（1945-1975）：护肤彩妆随经济同步腾飞
1.3. 高质量发展阶段（1975-1990）：药妆诞生，香水、奢侈品需求旺盛
1.4. 失去的30年（1990至今）：相对韧性，药妆、出口占比持续提升
2. 医美：70s手术类快速发展
90s技术驱动轻医美大受欢迎
3. 公司：化妆品企业超额收益明显、具估值溢价
复盘日本代表化妆品集团资生堂、花王、高丝：
1）股价持续跑赢大盘：FY1999至今资生堂、花王、高丝股价CAGR约为8%、4%、11%，同期日经225指数CAGR3%。
2）FY2014-2018超额收益明显，源于业绩驱动：在持续海外扩张、特别是2016年起中国化妆品高端需求旺盛拉动下，三公司营收快速增长，盈利能力在费用率优化下均有提升，业绩增长推动公司跑出持续超额收益。
3）估值中枢维持较高水平：高端化妆品占比较高的资生堂、高丝PE中枢35x、30x+，且近年来有所提升；花王PE多在25x-30x，因日化占比较高且海外业务增长稍显逊色。
3.1. 资生堂：盈利修复中的化妆品龙头，估值溢价明显
3.2. 花王：日本最大日化集团，经营稳健
3.3. 高丝：高端化妆品驱动，业绩及市场表现均亮眼
4. 中国：当下与日本1980s相近
品质、高端化红利持续，增量关注下沉及出海
当下中国经济、社会环境与日本1980s接近，“颜值经济”受益新世代消费者品质消费需求崛起。在国君消费大组此前发布的《风云激荡六十年，从日本消费变迁看中国投资机会》系列报告中，我们论述了从宏观经济水平、人均可支配收入、外部国际环境、发展战略、人口老龄化现象还是东亚文化属性、储蓄和消费偏好等多角度看，当前的中国与 1980 年代的日本较为相似。聚焦美丽消费，当下中国主力消费人口为90后及Z世代（95后、00后），与日本80s消费主力“新人类一代”相似，90后及Z世代成长于中国经济高速发展、商品供给迅速扩容的黄金时期，见多识广更追求品质化、差异化的物质满足，带动化妆品及医美行业的渗透和升级。此外，社交媒体加速“颜值经济”的消费者教育，电商及生活服务平台在渠道端高效触达，产业链成熟推动产品端的极大丰富，进一步提升美护各细分行业的渗透率。
参照日本80s年代品牌化、品质化消费，我们建议关注以下美丽消费细分赛道的投资机会：
1）基础护肤：渗透与经济发展水平强相关，当前整体步入升级阶段，关注下沉市场品牌化机会。日本护肤品类产值自二战后随日本经济腾飞同步以高双位数快速增长，而在1975年后随经济增速换挡量增放缓，进入高质量增长阶段。而当前我国经济也处于由大快步向高质量增长的阶段，叠加互联网人口触顶，我们认为基础护肤渗透红利边际趋缓，升级将为长期趋势。分城市线级来看，以现价美元折算，我国一线城市人均GDP2.35万美元，对标日本80年代后期；三、四、五线对标日本70年代，但考虑通胀及美元贬值，实际应对应更早期，因此我们认为三线以下城市仍处于品牌化的初级阶段，头部品牌方存在“自上而下”的客群拓展空间。对应触达下沉市场的客群渠道关注快手，根据“后”品牌客群画像，“后”在快手三线及以下城市客群占比达85%，显著高于天猫抖音。此外从品牌供给视角看，2021双十一各平台美妆类目TOP10榜单中快手白牌较多，对标抖音直播2020（断外链元年）-2021（头部国牌积极布局自播，H2起量明显）-2022（海外品牌加入自播战局），快手当前存在窗口期。
2）功效护肤：监管趋严叠加消费理念催化，占比有望持续提升。参照日本70-80年代经验，行业粗放式增长后，品质化的消费理念及供给端监管趋严共同推动“无添加”化妆品兴起。此外，90年代后日本社会回归理性消费理念后，日本药妆产值占比由2000的15%持续提升至2019年的27%，且在2020年进一步提升至38%。我们认为，化妆品功效化为全球长期趋势，参照欧莱雅财报，活性化妆品事业部营收增速自2016年起成向上趋势，2021增速高达30%；且这一趋势很难简单用消费升级/降级（分别相对基础/高端化妆品）概括，而是伴随社交媒体普及，年轻消费者对于产品成分、作用机理等功效知识更为了解，疫情更加速了消费者对于皮肤健康的重视，造成科学护肤时代功效化妆品的流行。2020年我国皮肤学级、敷料市场规模达189、42亿元，同比+23%、55%，维持高速增长；参考东方美谷药妆研究院数据，我国功效化妆品占比显著低于海外，我们认为功效护肤仍处赛道红利期。
3）彩妆：当前阶段关注升级需求，长期渗透率随代际切换提升。与日本不同的是，中国市场出现明显的“先护肤、后彩妆”趋势，原因是中国护肤彩妆在代际间并非像日本一样同时渗透，据Talkingdata，当前我国彩妆市场30岁以下消费者占比70%+，年轻群体彩妆渗透率显著较高，特别是2016年起电商社媒带动Z世代彩妆渗透率快速提升、拉动彩妆市场快速增长。当前时点看，2021H2以来流量红利以及核心人口市场普及趋顶使得彩妆消费增长放缓，而高端化趋势明显，2021双十一300元以上价格带彩妆增速明显较好。在我们此前发布的首篇专业彩妆报告《顺应行业升级，破局成长与盈利》中，我们认为专业彩妆品牌以创始人专业背书获得溢价，有望在彩妆高端化趋势中迎来发展机遇。长期看，我国彩妆市场仍具备广阔成长空间，渗透率提升来自代际切换，2020年我国人均彩妆消费为美日韩的1/6-1/7，若当前主力30岁以下的主力消费人口成长至50岁，则我国彩妆市场中长期有望持续双位数增长。
4）高档消费品：
香水：处于高速成长期，具备风格属性。参照日本70s-90s品质消费阶段经验，高端消费品香水、奢侈品迎来快速增长。我国香水市场2017年起迎来快速增长，2020年市场规模109亿元，疫情之下仍有10%增长。根据欧莱雅财报电话会，2021年全球香水市场同比+21%需求显著恢复，其中2021H2中国市场快速增长，渗透率持续提升。香水作为满足消费者自我表达需求的高端消费品有望受益个性化、高端化的消费趋势，持续看好品类增长，此外香水风格属性明显，观夏等新锐品牌以差异化的东方香型和品牌故事实现突围。
奢侈品：处于高速成长期，年轻群体为消费主力。与同为高档消费品的香水相似，我国奢侈品市场自2017年起增速提升至20%以上，2019年起以30%以上增速爆发增长，预计2021年我国奢侈品市场规模约5000亿元，其中据BCG调查，38%增长来自内地价差缩小、产品丰富带来的主动回流，28%来自主动需求增长。目前80年以后出生的消费者贡献我国奢侈品90%+的市场规模，且50%的市场增量来源于90后和95后，这与日本“新人类一代”成为70-90s奢侈品消费的主力军类似。因此我们认为，在新生代消费者奢侈品购买的浪潮下，我国奢侈品市场有望持续快速增长。
5）医美：技术驱动，渗透率存提升空间，轻医美为长期趋势。从消费心理的角度，尽快医美消费价格高昂，但其功能属性明显，因此我们认为当前国内医美消费环境对标日本70s品质消费趋势下医美行业快速发展，而技术环境对标90s后轻医美繁荣，处于高速成长期。2019年我国人均医美疗程量为0.017，低于日本的0.029，且从社会消费偏好和审批政策看，我国人均医美消费空间将显著高于日本。分年龄段及城市线级看，当前20-25岁年轻群体及一线城市医美渗透率显著较高，长期看在代际更迭（消费偏好提升）以及下线市场升级（购买力提升）带来渗透率的双重提升下，医美行业坡长雪厚。细分品类方面，当前我国轻医美疗程占比70%+，较日本80%+轻医美占比仍有提升空间，具体项目参考日本，可关注肉毒注射和光电项目（激光祛斑、脱毛、光电紧致等）需求提升带来的潜在投资机会。
此外建议关注品牌出海机会。资生堂、花王等日本企业60年代即开始布局出海，伴随日本国力渐起，70s起日本耐用消费品品牌（松下、索尼）、时尚（川久保玲等设计师）及文化产业（动漫）在世界范围内全面开花，日本化妆品品牌出海取得一定声量，典型的是1980年资生堂进军法国与憧憬东方文化的芦丹氏合作，成功打造国际品牌形象进入欧洲市场，后又乘上中国改革开放后春风，目前对中出口仍为日本化妆品产值的重要驱动力。当前中国与日本70-80s相似，在供应链优势以及海外电商、物流等基础设施的支持下，由“中国制造”转为“中国品牌”，小家电等制造业品牌出海取得一定成果，化妆品出海或迎来新机遇。据聚美丽总结，完美日记、橘朵、hedone、百植萃等品牌将出海首站定位东南亚，东南亚国家人均GDP大多在1万美元以下，近7亿人口的平均年龄在30岁左右，且互联网渗透率达75%，正处于中国新消费崛起前夕的阶段，对新产品和品牌的接受度高，中国品牌出海基础好。此外部分彩妆品牌如花西子、花知晓等通过文化输出反攻日本、欧美等发达地区，如“中国妆”在日本引起讨论，美妆博主Jeffree Star、Wayne Goss测评花西子等。
5. 投资建议
参照日本1980s经验，长期看中国美护行业需求在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性。细分品类方面，关注以功效护肤、医美为代表的品质消费长期渗透红利，以及以香水、奢侈品为代表的高档消费需求崛起，此外关注下沉、出海等新增量。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、嘉亨家化、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：丽人丽妆等。
风险提示
1、经济失速，导致美妆消费需求疲软；
2、行业市场竞争加剧导致盈利能力承压；
3、政策风险等；
