本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦 陈礼清
4月信贷、社融显著低于预期主因信贷大幅走弱。整体信贷中六成是受疫情冲击，二成受一季度冲量过猛干扰，剩余约二成是周期性的需求恶化导致。短期来看，社融反弹的支撑将源于政府债放量，大致助推社融增速在5-6月回升至10.5%附近，后续疫情冲击减弱，会带动社融的自然修复，预估全年增速达10.8%，与5%经济增速匹配。能否走出类流动性陷阱，需要两项因素配合，一是疫情好转防控强度减弱，二是增量政策加速落地，可期待的工具包括万亿级别的再贷款、特别国债以及LPR定向调降。
摘要
1、我们在2月提出警惕类流动性陷阱出现的可能，疫情冲击下4月社融显著低于预期，存量同比增速下降0.4个百分点至10.2%，根源在于信贷大幅走弱。除信贷淡月外，Q1投放冲量过猛、疫情冲击以及周期性的融资需求弱是信贷走弱的三大原因。我们估计，一季度冲量干扰以及信贷淡月的投放节奏因素贡献了4月整体支持实体信贷同比少增的24%，贡献了约50%的非银类贷款体量。整体居民贷款中约52.6%是由于疫情冲击引起的，而企业端约一半的制造业中长贷和少部分基建贷款是受疫情影响。综合来看，整体信贷中六成是受疫情干扰，二成是受一季度冲量过猛干扰，剩余约二成的信贷走弱是内需融资需求进一步恶化导致。
2、政府债放量暂歇、企业债融回落、未贴票多减是除信贷以外拖累社融的三大助推因素。专项债在4月发行暂缓存在特殊性，待分解完毕，5-6月将继续对社融形成支撑。企业债融中城投债占大头，4月小幅走弱与其融资回落有关，目前并未见明显放松。企业债融中90%的发债主体仍是国企。表外三项中，未贴票反映需求弱，信托委托反映资管新规落地后压降边际放缓，基建相关表外融资延续良好态势，地产表外融资仍然低迷。
3、财政支出确认加快，M2-社融同比自19年以来首现倒挂，对应融资需求弱，储蓄意愿高。M2-M1剪刀差再度扩大，仍提示当前货币活化速度低。此外，社融-M2差值的缩小体现当前资产荒情况的持续。
4、全年社融增速由于政府因素，不必过度悲观，底部在眼前，但对信贷的修复仍需观察。短期社融反弹主要依赖于政府债，5-6月份政府债融将同比多增1万多亿元，仅这一因素能助推社融增速回升至10.5%附近。其次，企业债融仍将好转，非标压降进一步放缓，再考虑稳增长政策下，地产、基建类的表外融资规模也将改善。下半年疫情好转、稳增长加码，将是信贷修复的关键。我们预计社融增速全年高点在6月（根据政府发债节奏而定），但由于4月冲击影响，基准情形下高点约10.9%，社融全年仍维持增速10.8%，规模34.5万亿左右，与5%的经济增速相匹配。节奏上呈现倒U型，实际社融动能在下半年持续抬升，三四季度回落主因基数效应。
5、在提出警惕“类流动性陷阱”出现之后，我们当前仍需对如何快速走出“类流动性陷阱”保持警惕。未来信贷的修复，需要两个条件共同触发，一是疫情好转防控压力减弱，这点在4月中下旬以来持续好转，但年内大幅改善的天花板不高。二是未来稳增长增量工具落地，结构性再贷款、特别国债和LPR调降，对于第二点我们认为后续会在稳增长第二波升温中，加速落地，但政策效果可能打折扣。
正文
我们在2022年3月11日报告“《警惕“类流动性陷阱”的出现》——2022年2月社融数据点评（20220311）”提出，后续可能会落入类流动性陷阱，所谓“类流动性陷阱”并非经典经济学理论提及的利率降无可降之下依然无法推动需求改善。我们所强调的类流动性陷阱是政策空间运用保守的情况下，短期信用扩张力度受限，或信用投放出来后对经济改善的作用不断降低。4月社融数据超预期回落，在流动性相对充裕的情况下，居民和企业信贷大幅走弱。从表观数据来看，基本体现出来央行放水，但终端需求无法承接的局面，于此同时资产荒特征依然明显。打破当前类流动性陷阱的条件有二且缺一不可，一是疫情好转防控压力减弱，二是进一步加速落地需求端刺激政策，即便在防疫约束下也应加速推动以改善预期。未来能否走出“类流动性陷阱”，除了政府主导的债务扩张外，更主要的是居民与企业的修复，既有框架下，我们对能否快速地走出类流动性陷阱保持审慎。
1. 社融明显低于预期，疫情全面冲击信贷是主因
4月社融显著低于预期，同比少增达9468亿元，存量同比增速自上月的10.6%下降0.4个百分点至10.2%，我们认为根源于信贷大幅走弱、企业债融有所回落以及财政发力暂歇。
信贷大幅走弱是本月社融弱的核心因素，社融口径贷款（投放实体部门）新增3616亿元，全口径（包含非银贷款）贷款新增6454亿元，分别同比少增8231亿元、同比少增9224亿元，远低于近五年平均水平（社融口径1.2万亿、全口径1.3万亿），是2009年以来的最低单月新增值。两者口径差异体现在非银贷款，表明约近3000亿元的信贷资源仍在金融系统内打转，并没有支持实体，而是投向了非银类金融机构，佐证4月实体信贷需求受冲击明显。
具体来看，我们认为，信贷淡月、疫情冲击以及经济本身融资需求弱是三大原因。
首先，此次信贷是4月传统信贷淡月遇上了一季度“寅吃卯粮”。市场此前已经预期作为季初的4月可能发生银行信贷投放边际回落，但是市场低估了一季度社融开门红中“冲量”过猛，提前消耗了银行原本在4月投放的项目。我们曾在3月的社融点评“《总量超预期，结构仍欠佳》——2022年3月社融数据点评（20220411）”中提到“一季度社融存在"寅吃卯粮"的干扰，4月社融增速可能再现单月反复”。
二是4月疫情对信贷活动的冲击超预期。4月初始，上海等长三角传统信贷活动旺盛区域进入疫情封控管理，直接约束了人的活动半径，导致部分信贷活动被动收缩。居民端贷款负增出现有史以来最明显的负增长，同比多减达到7453亿元，贡献整体信贷多减的90%。其中既有疫情冲击消费场景引起的消费贷大幅削减，也有冲击房地产销售市场引起的居民住房贷款负增。企业端同比少增1768亿元，由于上海等地的封控持续时间贯穿了整个4月，随着物流交运的堵塞，供应链也逐渐受到冲击，4月PMI中的生产指数大幅下滑至44.4%，指向企业投资端资本开支意愿严重受挫，制造业中长贷回落明显。此外，房地产开发贷在一季度贷款投向中仅有2900亿元，即便不考虑疫情冲击，4月该部分体量也将不足1000亿元，叠加疫情冲击，这部分规模预计贡献较小。中长期贷款中的主体预计仍是基建相关贷款。一季度贷款投向中，基建类贷款增加1.4万亿，同比增长13.2%，而一季度专项债整体投放1.3万亿，其中约63%投向基建领。基建类专项债与基建配套贷款的比例为1:1.7，意味着1万亿的基建专项债在一季度配套跟进了1.75万亿的相关信贷。以此类推，不考虑疫情冲击的情况下，由于4月新增专项债边际回落至1200亿元左右，投向基建约768亿元，对应1:1.7的撬动比例，基建相关中长贷预计在1305亿元。考虑到基建前7大省（广东、山东、四川、浙江、河北、江苏、河南）中仅小部分区域在4月明显受到疫情影响，我们预计疫情影响冲击基建贷款并不大，4月最终投向基建的贷款约为1200亿元，占4月新增企业中长贷的46%。
三是企业居民本身融资需求弱于季节性。即便不考虑此次疫情反扑，开年以来，经济运行压力也在边际加大，一季度社融虽然实现开门红，但企业端的贷款主要依靠短贷和票融支撑，中长贷中也主要为基建配套贷款，企业自身资本开支本身就受经济运行影响而不足。居民端表现也更弱，一季度中不但没有加杆杆，反而在2月首次出现了15年来的中长贷少增，居民去杠杆，修复资产负债表的过程在4月本就未见明显好转。因此从居民企业本身的内在需求角度看，4月信贷本就弱于2021年同期，此前wind一致预期认为4月信贷约为1.4万亿，较2021年同期回落700亿元。
至此，我们可以大致拆分出4月信贷大幅低于预期的三因素贡献程度。
第一，以同样一季度开门红猛烈的2019年作为类比。2019年4月全口径贷款回落6700亿元至1.02万亿，同比少减1600亿元，社融口径支持实体的贷款回落1.1万亿至8733亿元，同比少减近2000亿元。与当前结构较为相近，社融口径较全口径贷款少1467亿元。我们保守估计，一季度冲量干扰以及信贷淡月的投放节奏因素至多会使得本月信贷降至近年信贷中枢附近，即1.2万亿左右，同比减少2000~3000亿元，非银类仍在金融系统打转的贷款维持在1500亿元附近。而当前社融口径信贷和全口径信贷分别同比少增8231亿元、同比少增9224亿元，两者差距也达到2828亿元，明显超过仅考虑投放节奏的情形。我们由此估计得到，一季度冲量干扰以及信贷淡月的投放节奏因素贡献了4月整体支持实体信贷同比少增的24%，贡献了约50%的非银类贷款体量。
疫情冲击和本身需求弱，这两方面比重的拆分思路如下：我们认为居民端住房贷款、不含住房的消费贷以及经营贷均部分受到疫情被动收缩，部分受自身借贷意愿弱而主动收缩。由于3-4月各地出台一系列的购房优惠政策以及调降房贷利率，地产销售端即便难言短期好转，但在政策刺激下，也大概率不会加速恶化。而我们看到高频数据中，30大中城市商品房成交面积仍在下滑，4月较3月成交面积下滑4.1万平方米，同比下滑6.9个百分点至-53.8%，进入5月，下滑速度仍在加快，5月前10天，成交面积再度下滑4.1万平方米。从历史上看，30大中城市成交面积对居民中长期贷款有1~2个月的领先性。若没有疫情冲击，4月大中城市成交面积即便不延续3月回暖态势，也不至于明显下滑。因此，我们保守估计若没有疫情冲击，4月住房贷款至少不会少增，最差的情况也与3月一致，即同比少增约2000多亿元（3月居民中长贷同比少增2504亿元，其中住房贷款占绝对主导）。这意味着4月住房贷款同比少增4022亿元中约一半是受疫情冲击影响的。不含住房的消费贷以及经营贷属于居民短贷部分4月分别同比少增1861亿元、1569亿元。按照同样的思路，若没有疫情冲击，两者至多同比少增1400亿元左右（3月居民短贷同比少增1394亿元），换言之，疫情冲击下导致了4月额外的2030亿元的同比少增。由此，我们认为居民中长贷和短贷中，分别约47%、59%的同比少增是疫情冲击引起的，而整体居民贷款中约52.6%，即7453亿元的居民端同比少增中约3923亿元是由于疫情冲击引起的。
企业端我们利用同样的思路，疫情冲击主要体现在中长期企业资本开支领域，约一半的制造业中长贷和少部分基建贷款是受疫情影响的，即约1000亿元左右的企业中长贷少增是疫情冲击导致的。
综合来看，疫情冲击影响整体支持实体的信贷中约59.8%是疫情冲击导致的。考虑到投放节奏和季节性因素的24%后，约16%的信贷走弱是内需融资需求进一步恶化导致的。
2. 社融中其他拖累项：政府债放量暂歇、企业债融回落、未贴票多减是三大助推因素
政府债券边际回落明显，一改一季度同比多增近万亿，月均达到3000亿元的趋势，在4月出现短暂的放量停歇，新增规模仅3912亿元，同比增幅回落至百亿级别，173亿元。这其中主要是专项债在4月发行暂缓所致。一季度专项债发行进度史上最快，达到36%以上，而4月份处于各省进一步向市县分解前期发行量的过程。随着4月分解到位完毕，我们看到5月以来，专项债已经再度放量，对5-6月社融形成支撑。
从目前披露的发行计划来看，5-6地方债发行节奏将逐渐加快，并且6月地方债发行量较大。5-6月计划发行的新增专项债合计是4387.8亿元，其中5月计划发行规模3396.7亿，6月发行规模仅有990.9亿元，这可能是由于6月专项债并未完全披露，目前存在地方政府到相应月份再披露新增专项债的情况。按照今年以来实际发行和计划发行中的比例规律，也即实际发行/计划发行是1.5：1，那么5月发现规模约为5000亿元。如果按照专项债“大部分”发完一般为80%~90%（该节奏快于2009年，2019年上半年发行约70%），那就意味着5-6月还会发行1.6~2万亿专项债，那么若5月发行5000亿元，6月将会发行0.9~1.5万亿，但预计最终不会出现5月发行5000亿，6月发行1.5万亿的组合，因为这样单月压力太大，叠加6月属于半年季末月，预计还是发行节奏会平滑一些。5月的实际发行/计划发行比例有所抬升，可能最终是5月发行8000亿，6月发行1~1.2万亿的组合状态。这仅仅是考虑专项债发行，如果再考虑到期和一般债、国债之后，政府债供给压力5、6月将分别达到1.1万亿、1.3~1.5万亿，6月发行量将会更大。
企业债融发行也小幅回落，新增3479亿元，同比少增145亿元，其中城投占新增约43%、传统产业债占比28.8%，房企债占比较少，仅为5%。通常宽货币环境叠加企业发债条件有所放宽，企业发债将有所改善，这是21年11月至22年3月的演绎逻辑。内部结构中，我们发现传统化工、钢铁、有色和建材等领域的产业债发行基本平稳，房企债发行仅是小幅回落。4月企业债融小幅走弱主因城投债发行回落了722亿元，叠加4月仍是到期高峰，城投债和产业债合计较3月边际回落近1000亿元。我们认为，这并不意味城投融资的收紧，随着到期高峰过去、疫情消退以及宽信用逐步过渡到第二阶段，后续企业债融将保持4000亿元左右的增量。
此外，我们观察到，目前企业债融中90%的发债主体仍然属于国企，加杠杆主力军并不是民营企业，说明相比国企，民营企业经营预期偏弱，债融需求不足。这种情形下，我们认为本轮宽信用的主体将是国有企业。
未贴票表现负增长，略弱于季节性，同比多减405亿元。未贴票需要基于企业真实的开票需求。弱于季节性的规模中，我们认为至少三分之一源于疫情冲击，三分之一源于经济本身内需不足带来的走弱，另外三分之一源自银行冲量票据带来的未贴票被大量贴现至表内。我们看到4月仍然出现一季度票据冲量的类似情况，4月底票据利率再次降至0附近，4月新增票融多增2437亿元。
表外的其余两项，信托和委托贷款此次成为社融的支撑力量，其中信托同比少减713亿元，委托同比少减211亿元。资管新规正式落地之后，非标压降有所放缓，叠加当前稳增长诉求，信托项目中，4月基建相关信托发行规模延续开年以来的增长态势，同比提升32%，成立规模达到250亿元，占4月整体信托成立规模的比例接近30%，而房地产信托仍在低位，4月成立规模仅为74.7亿元，较3月回落47.2亿元。
3. 财政支出加快，社融-M2剪刀差倒挂，M2-M1剪刀差扩大，货币活化仍待改善
财政支出进一步加快，新增财政存款仅410亿元，同比少增5637亿元，是M2在3月较高的基础上升至10.5%的主要原因。
至此，M2-社融同比自2019年以来首次出现倒挂，彼时倒挂阶段也为社融增速较低，实体融资需求不足阶段。这意味着金融机构的负债端扩张速度快于资产端，作为实体部门资产负债的映射，这与当前经济实体部门信贷意愿不足，储蓄意愿抬升的情况相互印证，说明金融机构缺少优质的信贷项目，而并不缺少负债端的流动性。这也给银行后续进一步进行存款利率上限的调降提供条件，即银行暂时无需依靠高吸揽储来吸引存款，而可以通过调降存款利率上限来降低负债端成本。
与之相对应，M2和M1的剪刀差进一步扩大至5.4%，也提示当前企业预期较为悲观，货币活化速度不高。
4. 全年增速因政府因素不过度悲观，但信贷的修复仍需观察
4月的社融、信贷腰斩远超市场预期，但我们认为整体信贷中六成是受疫情干扰，二成是受一季度冲量过猛干扰，不应由此认为今年宽信用将完全证伪。我们认为，全年社融增速由于政府因素，不必过度悲观，底部在眼前，但对信贷的修复仍需观察。
展望二季度，短期社融反弹主要依赖于政府债。我们认为，由于专项债的放量，即便不考虑疫情消退因素，5-6月份政府债融也将同比多增1万多亿元，仅这一因素能助推社融增速从目前的10.2%回升至10.5%附近。其次，我们认为企业债融仍将好转，非标压降将进一步放缓，再考虑稳增长政策下，地产、基建类的表外融资规模改善，企业债和非标项目将分别贡献同比多增月均可达1000亿元。第三，随着拖累贡献占六成的疫情逐步好转、稳增长加码以及基建配套贷款的加快跟进，后续整体信贷也将有所好转。特别地，为纾困助企，央行后续将加大结构性再贷款工具，将直接有利于信贷企稳。因此，我们认为，5、6月社融增速将持续改善，全面宽信用仍将在年中附近展开。我们预计社融增速全年高点在6~7月（根据政府发债节奏而定），但由于4月冲击影响，基准情形下高点约为10.9%。
展望全年，我们认为社融增速全年仍然能维持增速10.8%，规模34.5万亿左右，与5%的经济增速相匹配。节奏上，呈现倒U型，实际社融动能在下半年持续抬升，三四季度主要是在基数效应下温和回落。
我们提示，下半年社融增速将温和下行，但这并不是信用收缩。而是因为本轮宽信用第二阶段回升动力较弱，不抵2021年财政发力后置导致的较高基数效应，社融读数在两股力量的综合作用下小幅回落。在后续货币财政"增量政策"作用下，实际的宽信用动能将在下半年逐步改善，全年增速仍然有望实现10.8%。但由于传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），宽信用第二阶段落地的力度可能较往轮更弱。本轮宽信用上半年的核心驱动力是政府力量，在居民企业加杠杆意愿尚且不足的情况下，政府充当了暂时的“最后借款人”。而专项债基本在6月底前发行完毕，下半年社融增速回升的斜率需要居民和企业加杠杆跟进，本轮宽信用载体发生转变，地产和城投即便后续可能有所松绑，对信用的撬动也弱于往轮。因此社融下半年的实际动能虽然持续改善，但仍不及较高的基数效应，三季度末至四季度可能出现小幅回落。
5. 对走出“类流动性陷阱”保持警惕，增量政策可期待结构性再贷款、特别国债和LPR调降
在提出警惕“类流动性陷阱”出现之后，我们当前仍需对如何快速走出“类流动性陷阱”保持警惕。未来信贷的修复，需要两个条件共同触发：一是疫情好转防控压力减弱，这点在4月中下旬以来持续好转，但年内大幅改善的天花板不高。二是未来稳增长增量工具落地，结构性再贷款、特别国债和LPR调降，对于第二点我们认为后续会在稳增长第二波升温中，加速落地，但政策效果可能打折扣。
政治局会议后，货币政策方面的增量政策主要体现在再贷款等结构性工具的加码，后续空间较大。我们前期提示，在内需融资不足的情况，货币政策总量层面的加码宽松反而可能会使得经济陷入"类流动性陷阱"。当前，央行越是大力创设多种定向工具，也越说明当前正存在陷入类流动性陷阱的风险。
从结构性工具的机制来看，其相较于传统政策能更精准灵活，更好地配合财政、产业政策，进而避免流动性陷阱。我们认为后续结构性工具的增量空间不小，能达万亿级别，助推全年宽信用的实现。
后续结构性工具增量空间方面，4月底，央行在一周内已经释放了3400亿元的再贷款，包括科技创新再贷款额度2000亿，普惠养老专项再贷款试点额度400亿，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1000亿元。这些都是响应政治局会议而出台的增量政策。鉴于政治局会议强调政策要安排好提前量和冗余度，意味着货币助力企业纾困，保市场主体将会继续加码，宁可浪费些政策空间，也要有效支持市场主体。因此，我们预计后续还有一系列纾困保供、交运物流、民生、制造业等领域的再贷款将推进，甚至不排除地产领域的再贷款工具。目前体量和2020年疫情期间1.8万亿的再贷款再贴现工具相比，仍有万亿空间。
后续结构性工具效果方面，我们认为，这些再贷款工具均采取“先贷后借”的直达机制，相比于总量降准降息更加精准质效，可以更好地配合财政、产业政策，也可以防止银行信贷配给，防止将信贷资源向大企业倾斜，可以更有效支持中小微企业，保证经济活力，稳定就业。我们提示，在地产-城投受限后，我们正在经历信用周期内部载体的首次切换，结构性工具对信用扩张的作用不能低估。
此外，在后续传统的宽松方式上，我们认为直接调降MLF政策利率可能受到外部联储加息和物价走势掣肘，央行可能进一步引导银行存款利率上限调降来打开负债端成本约束，进一步调降准备金率来呵护银行间市场的流动性，进而给LPR下调以更多的空间。财政政策方面，后续可以值得期待的是特别国债的落地，届时央行也将配合做好流动性呵护。
