本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛
摘要
5月20日，LPR报价公布，1年期LPR未降，报3.70%； 5年期以上品种下调15bp，报4.45%。
1年期利率未降原因主要在于1年期利率主要锚定MLF利率，在海外紧缩、汇率压力背景下，MLF利率下调动力和空间不足。而5年期利率调整15bp在前期银行存款利率市场化调降10bp的基础上进一步调降，在房地产销售、开工、价格承压的背景下，显示了对房地产的支持。
货币展望：货币数量方面，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。货币价格方面，二季度是联储加息缩表启动期、通胀压力观察期，央行亦释放较强的观望信号，降息操作更多通过市场化方式完成，而政策利率调降的可能性较小。
信用展望：LPR调降也为宽信用提供了更为有利的金融条件，叠加银保监会对房地产首套贷款利率支持、各地陆续调降房贷利率和首付比，对房地产的支持尤为明显。但主要经济主体融资能力和意愿没有明显恢复的情形下，LPR调降对宽信用的支持力度见效不会很快，需要继续观察疫情发展这一关键变量，在疫情好转的前提下，叠加LPR调降等操作，宽信用将主要向新老基建发力，房地产逐步。
正文
5月20日，LPR报价公布，1年期LPR未降，报3.70%； 5年期以上品种下调15bp，报4.45%。
问题1：为何本次1年期LPR调降10BP，而5年期调降5BP？
1年期利率未降原因主要在于1年期利率主要锚定MLF利率，在海外紧缩、汇率压力背景下，MLF利率下调动力和空间不足。而5年期利率调整15bp在前期银行存款利率市场化调降10bp的基础上进一步调降，在房地产销售、开工、价格承压的背景下，显示了对房地产的支持。
从去年中央经济工作会议指出“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”后，三大压力、疫情冲击、海外紧缩背景下，稳增长诉求明显提高，市场认为宽松的货币政策需要利率调降。央行一季度货币政策执行报告亦提出稳增长压力较为紧迫，货币需要宽松的环境。我国货币政策特别是信贷政策开始加速放松，特别是观察到房地产贷款、拿地、开工、销售和价格都出现明显走弱趋势。
问题2：对市场的影响和展望：
根据我们观察，市场普遍预计LPR10年期降5-10bp，此次下调15bp幅度明显超过市场预期。
因此，LPR大幅调降显示央行宽信用、支持房地产的背景下，预计债券市场利率有小幅上行压力，但这些压力都需要当下最重要的宏观变量：疫情走势的配合，若疫情能够明显大幅度好转，则市场收益率将有更进一步上行的压力。
问题3：如何看待后续的货币政策操作：
货币数量方面，后续可能还有降准操作，随着国债、地方债（特别是地方专项债）以及潜在的特别国债发行，市场流动性可能在6月后还有紧张。此次LPR调降显示央行对于市场环境的维护。按照过去几轮货币宽松周期的经验，降息之后大概率还将配合降准继续释放宽松流动性。最后，疫情、房地产等风险因素能否稳定还需要观察，如果疫情持续，需要降准来释放维护稳定的预期，并提供稳定的流动性环境。
流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次MLF和OMO调整都增量续作，体现央行维护流动性合理充裕的决心。我们认为，在前期加杠杆购债的主体观望春节跨年风险的背景下，这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平重拾升势，但杠杆操作的风险不大，料央行还将继续通过OMO+MLF+SLF+结构性工具维护流动性的合理充裕。
后续政策利率调降方面，受海外紧缩、汇率压力和国内货币政策空间的影响，调降可能性较小。
问题4：5年期15bp的调降对于宽信用有何影响？
目前，宽信用基础不稳固，但央行、银保监和地方政府已经发出明确信号，特别是在房地产领域。我们认为4月社融增速10.2%的低点将在二季度末提高到10.5%以上。按照过去五轮信用周期的经验，历次宽信用都由宽货币（降准、降息）启动，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力（包括项目和融资），加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低；若政策观察基建发力不足以托底经济后，可能启用房地产，这是由于房地产产业链长、拉动能力强，但经济增速没有极大压力情况下难以大幅放松（考虑到房价和民生问题），这时加杠杆的主体是民营企业和居民，宽信用力度往往较大。但宽货币向宽信用传导的时滞随着加杠杆愈发困难而变得更长。单纯从历史规律观察，本轮宽信用还在路上。
LPR调降也为宽信用提供了更为有利的金融条件，但也需要观察主要经济主体融资能力和意愿在疫情压力下有没有明显恢复。
风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。
