本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐涛 梁楠 王子源 夏胤磊
核心观点
当前半导体板块估值水平低于过去五年历史估值均值，接近2019年初的上一轮底部位置，建议重点关注当前半导体板块的投资机会，静待需求改善。推荐两条投资主线：一、关注业绩确定性高、下游为增量蓝海市场、客户结构优质的头部设计公司。二、重资产端强化国产供应链持续推进，晶圆厂景气维持高位，建议关注本土晶圆厂、设备龙头公司。
半导体板块估值：当前板块整体动态PE为40倍，过去五年动态PE均值为67倍，接近最低的29倍。我们选取半导体（中信）指数成分股，计算Wind一致预期净利润对应的动态PE，当前各板块估值均低于历史均值，部分公司已逼近历史最低。分板块来看，1）半导体设计板块：当前（截至2022年4月29日，下同）PE估值为39倍，低于过去五年均值61倍，底部为24倍。从估值与增速匹配情况来看，选取的35家设计公司中，15家公司PEG 2）半导体设备材料板块：当前PS估值为11倍，低于历史均值15倍，过去五年PS底部为6倍。部分公司如中微公司目前PS为14.3倍，过去五年平均为27.9倍，当前已接近历史底部12.8倍。3）半导体制造板块：中芯国际港股PB为0.9倍，接近历史底部0.7倍，PE为8.9倍，接近底部8.7倍；华虹半导体PB 1.6倍，处于历史均值1.5倍附近，考虑到公司已披露科创板登陆计划，假设2023年科创板募资成功后，PB料将被摊薄至0.7~0.8倍左右，PE为15.8倍PE，过去五年平均为26倍。4）半导体封测板块：当前动态PE为16倍，接近历史底部15倍，过去五年均值为38倍。重点公司如长电科技PE为11.6倍，历史最低为10.7倍；通富微电目前PE为14.8倍，历史最低为14.1倍。
半导体板块持仓：一季度机构持仓市值下降约30%，其中板块整体下跌影响约20%，机构持股占流通A股比例下降11.5%。受国际形势变化、疫情扰动、以及市场对下游需求担忧等因素影响，板块一季度绝对收益和相对收益表现均不佳，半导体(中信)指数下跌约20%。一季度机构持股市值规模7400亿元，环比下降约30%，机构持股占流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%。紫光国微、圣邦股份、北方华创、兆易创新、韦尔股份分列公募基金前五大重仓股。公募基金前二十大重仓股中，15家持股比例上升，5家持股比例下降，呈现龙头集中特点，表明基金对半导体龙头公司仍然相对青睐。
风险因素：板块下游需求不及预期，行业竞争加剧，国际局势动荡，疫情反复。
投资策略。半导体板块估值当前处于相对低位。1）半导体设计公司建议关注业绩确定性高、下游为增量蓝海市场、客户结构优质的头部公司。如兆易创新、韦尔股份、澜起科技、恒玄科技等。2）重资产端强化国产供应链持续推进，产能保持高位，建议关注本土晶圆厂、设备龙头公司机会。晶圆厂方面，建议关注扩产+ASP提升的中芯国际、华虹半导体。设备方面，关注资本开支提升和国产化推进，关注北方华创、中微公司、盛美上海、至纯科技、华峰测控等。
正文
半导体板块估值：40倍左右动态PE，接近历史底部，具备投资价值
半导体板块整体PE：对应2022年40倍，接近过去五年底部29倍
半导体板块整体动态PE估值：过去五年均值为67倍，当前40倍接近过去五年底部（29倍）位置。我们选取半导体（中信）指数成分股，根据Wind数据，计算2017年至今（2017年1月3日~2022年4月29日）各交易日的股票市值对应其当日Wind一致预期净利润的动态PE，剔除未盈利企业和盈利数额较小企业（PE极端值），并在各成分股间取平均获得板块动态PE均值。结果显示，过去五年，半导体板块动态PE在29倍~126倍区间内波动，平均值为67倍。其中2019年初为上一轮估值低位，2019年起，随行业景气复苏和国产替代进程推进，板块估值快速爬升；2022年初开始，半导体板块估值持续回落，截至2022年4月29日，板块PE估值为40倍，已接近过去五年估值底部位置。
半导体设计公司：对应22年39倍PE，低于过去五年均值61倍
半导体设计公司动态PE估值：过去五年均值为61倍，当前39倍接近历史底部（24倍）。考虑到半导体（中信）指数中包含不同类型公司的估值方法有所不同，如部分半导体制造、半导体设备板块公司，通常采用PS或PB估值方式，故我们选取其中的设计公司单独计算动态PE估值情况。结果显示，过去五年，半导体设计板块动态PE在24倍~116倍区间内波动，平均值为61倍。截至2022年4月29日，半导体设计板块PE估值为39倍，已接近过去五年估值底部位置。
半导体设计公司PE估值与增速基本匹配，部分公司PE倍数已低于净利润增长率。我们选取半导体（中信）指数成分股中的设计公司，计算2022年Wind一致预期对应的动态PE，以及Wind一致预期的2022年净利润增速，35家设计公司中，15家公司PEG
部分头部设计公司过去五年动态PE变化：当前均接近历史低位，显著低于历史均值。韦尔股份目前（截至4月29日,下同）PE（2022E）为22.8倍，过去五年（2017年1月3日至2022年4月29日，下同）当年PE平均为67.5倍，最低为20.3倍；紫光国微目前PE为37.69倍，过去五年平均为60.7倍，最低为14.2倍；兆易创新目前PE为27.8倍，过去五年平均为62.2倍，最低为22.0倍；圣邦股份当前为67.0倍，过去五年平均为98.0倍。最低为34.8倍；卓胜微当前为25.5倍，过去五年平均为72.4倍。最低为21.5倍；澜起科技当前为47.6倍，过去五年平均为76.3倍，最低为42.3倍。
半导体设备材料：对应22年11倍PS，位于历史均值15倍以下区间
半导体设备材料公司PS估值：当前11倍处于过去五年均值（15倍）以下区间。由于研发投入大，规模增长优先于净利润释放，部分半导体设备和材料公司采用PS估值方法，我们选取半导体（中信）指数成分股中的设备和材料公司，根据Wind数据，计算2017年至今（2017年1月3日~2022年4月29日）各交易日的股票市值对应其当日Wind一致预期营业收入的PS估值，并在各公司间取平均获得板块PS均值。结果显示，过去五年，半导体设备材料公司的PS在6~36倍区间内波动，平均值为15倍。其中2019年初为上一轮估值低位，截至2022年4月29日，板块PE估值为11倍，较为接近过去五年估值底部位置。
部分头部设备材料公司过去五年PS变化：普遍低于过去五年均值。北方华创目前PS（2022E）为8.9倍，过去五年当年PS平均为9.8倍，过去两年当年PS平均为14.4倍，最低为3.6倍；中微公司目前PS为14.3倍，过去五年平均为27.9倍，最低为12.8倍；沪硅产业目前PS为16.2倍，过去五年平均为31.3倍，最低为12.5倍；盛美上海当前PS为12.6倍，2021年上市至今平均为21.8倍。
半导体制造：PB、PE显著低于历史均值
港股半导体制造公司估值：港股PB、PE均低于历史均值。半导体制造企业中芯国际和华虹半导体通常采用PB估值方法。我们拉取过去五年各交易日股价与Wind一致预测BPS计算PB估值水平。中芯国际港股过去五年在0.7~4.4倍PB内波动，历史平均PB为1.4倍，截至2022年4月29日为0.9倍，接近历史底部位置；华虹半导体过去五年PB在0.6~3.5倍内波动，历史平均PB为1.5倍，截至2022年4月29日为1.6倍，处于历史均值附近，考虑到公司已披露科创板登陆计划，假设2023年科创板募资成功后，PB料将被摊薄至0.7~0.8倍左右，亦处于历史低位；中芯国际A股自2019年7月上市以来在2.1~7.9倍PB内波动，历史平均PB为4.2倍，截至2022年4月29日为2.3倍，接近历史底部位置。从PE估值来看，中芯国际港股当前对应2022年约8.9倍，过去五年平均为53.5倍，最低为8.7倍；华虹半导体当前对应2022年约15.8倍，过去五年平均为26倍，最低为8.8倍。
部分A股头部晶圆代工制造及功率器件IDM公司过去五年PE变化：当前均接近历史低位（20~30倍），显著低于历史均值。中芯国际A股若采用PE估值，目前PE（2022E）为27.5倍，上市至今平均为122.8倍，最低为26.1倍；士兰微目前PE为39.9倍，过去五年平均为82.2倍，最低为33.1倍；华润微目前PE为24.5倍，过去五年平均为65.5倍，最低为22.5倍。
半导体封测：对应22年16倍PE，接近历史底部15倍
半导体封测及独立测试公司动态PE估值：过去五年均值为38倍，当前16倍接近历史底部（15倍）位置。在剔除亏损和部分极端值后，过去五年左右，半导体封测板块动态PE在15倍~87倍区间内波动，平均值为38倍。截至2022年4月29日，半导体封测板块PE估值为16倍，基本位于过去五年估值底部位置。
部分A股头部封测公司和独立测试公司PE基本位于历史低位（10~20倍），显著低于历史均值（30~40倍）。长电科技目前PE（2022E）为11.6倍，过去五年平均为41.8倍，最低为10.7倍；华天科技目前PE为15.8倍，过去五年平均为33.3倍，最低为12.6倍；通富微电目前PE为14.8倍，过去五年平均为41.2倍，最低为14.1倍；晶方科技目前PE为16.5倍，过去五年平均为41.8倍，最低为15.4倍；利扬芯片目前PE为23.6倍，上市以来平均为58.3倍，最低为22.3倍。
半导体板块持仓：板块整体机构持仓下降，部分龙头个股基金持仓增加
2022年初至今（截至5月6日）电子行业跌幅达33.51%，位列所有行业末尾，其中半导体板块跌幅29.92%。受国际形势变化、疫情扰动以及市场对下游需求担忧等因素影响，A股电子行业年初至今绝对收益和相对收益表现均不佳，跌幅达33.51%。电子行业内部子板块来看，半导体板块年初至今跌幅为29.92%，稍好于其他电子零组件、光学光电、元器件、消费电子板块。
半导体板块整体机构持仓：2022Q1半导体板块机构持仓市值下降约30%，其中板块指数下跌影响约20%，机构持股占流通A股比例下降11.5%。2019年以来，半导体板块机构持仓市值总体处于上升趋势，一方面半导体公司IPO数量增多，另一方面股价总体呈现抬升，半导体市值占A股总市值比重提升，自2019年初的0.6%提升至目前（截至5月6日）的2.9%。2022Q1，半导体板块的机构持股市值规模7400亿元，环比下降约30%，其中一季度半导体(中信)指数下跌约20%。机构持股占流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%，环比下降11.5%。
半导体板块基金重仓股：前二十大重仓股中，15家持股比例上升，5家持股比例下降，呈现龙头集中特点。紫光国微、圣邦股份、北方华创、兆易创新、韦尔股份分列前五大重仓股。前五大重仓股的基金持股市值占基金股票投资市值比重均在0.2%以上。其中，前四大重仓股的基金持股市值占流通股比重环比提升，前20大重仓股中持股比例上升数量多于下降数量，表明基金对半导体龙头公司仍然相对青睐。
▌风险因素
板块下游需求不及预期，行业竞争加剧，国际局势动荡，疫情反复。
半导体板块估值：40倍左右动态PE，接近历史底部，具备投资价值
A股半导体板块估值处于相对低位，关注半导体设计业绩确定性高、客户结构优质的头部公司。半导体板块经历年初至今的估值调整，目前板块估值已处于历史低位，静待需求端恢复。我们预计2022年半导体各公司间景气度将有所分化，相对更建议关注业绩确定性较高、客户结构好的头部公司。设计公司细分下游行业而言，相对看好增量蓝海市场，如汽车电子和数据中心高性能计算等。A股上市公司方面，建议关注兆易创新（产品结构改善，发力工业、汽车）、韦尔股份（汽车下游驱动成长）、澜起科技（服务器内高速互连芯片，新品渗透率提升）、恒玄科技（客户结构优质，参与国际竞争）等。
重资产端强化国产供应链，建议关注本土晶圆厂、设备公司龙头机会。晶圆厂方面，中芯国际、华虹半导体等核心企业2022年料将持续受益于行业高景气，产能扩张和ASP提升双重作用下，有望看到收入环比持续增长和毛利率稳定提升，目前国内设计厂商正加强国内下单。建议关注制造领域的低估值+成长确定性强的中芯国际、华虹半导体。设备方面，晶圆厂扩产新建持续，国内资本开支继续提升，同时晶圆厂设备国产化持续推进，设备验收和国产订单是潜在催化因素，建议关注如北方华创、中微公司、盛美上海、至纯科技、华峰测控等。
