如何看待近期的成长行情？_

本文来自：宇观策略，作者：光大策略研究团队

要点

近期成长风格表现明显优于价值风格

年初以来，成长板块表现较差，但在近期出现了明显反弹。年初以来，市场整体偏向价值风格，而成长板块则持续表现不佳。但是自4月27日以来，成长板块出现了明显的反弹，股价表现明显优于其它板块。行业端，近期涨幅居前的行业大多也为成长板块，此外，相较于价值风格，北上资金对于成长板块也更加青睐。

多重因素共振之下，成长BETA属性显现

盈利端，疫情好转背景下的复工复产对于成长板块更为利好。随着国内疫情反复，汽车、有色金属、电力设备、电子等成长性行业的生产均受到了较为明显的影响。而近期复工复产之下，受疫情影响较大的行业也将最为受益。估值端，美债利率的阶段性回落更有利于成长板块估值的修复。

多重因素共振之下，成长板块的高BETA属性显现。年初至4月26日市场震荡下行期间，成长板块的跌幅是最为明显的，但随着此后市场出现反弹，成长风格的反弹力度也是所有板块中最强的。

BETA行情也是今年以来市场的显著特点。年初以来市场可以分为三个阶段，在每一阶段市场下跌和反弹的过程中，BETA行情的体现仍然比较明显，前期下跌过程中跌幅较大的行业，之后反弹也更为明显。尤其在2月下旬以来的两个阶段中，下跌过程中跌幅最大的行业，在之后的反弹中也普遍有更好的表现。

中期来看，业绩是影响成长与价值风格切换的核心

展望未来，成长能否有持续的强势表现？通过对多方面因素的研究，我们发现相对业绩是决定价值与成长风格切换的核心因素。从历史情况来看，成长与价值板块的股价相对走势与业绩相对增速变化的方向有着明显的一致性，尤其是在年度维度方面，过去10年中仅有2014年出现了显著背离。

此外，价值板块在市场下跌时表现通常更好，防御属性明显。2010年以来，在wind全A指数每次出现明显下跌时，相比于成长板块，价值板块的股价表现往往更好，防御属性十分明显。未来的相对业绩可能仍然是决定价值与成长相对表现的核心因素。而在今年盈利下行压力之下，成长板块基本面仍将面临一定压力。

短期成长或有交易机会，中长期继续坚守价值主线

市场仍面临经济与盈利预期的验证，但积极因素的增加有望支撑市场。短期来看市场仍面临经济和业绩的压力，市场仍有承压可能。但是疫情的缓解、政策的发力、中美关系的缓和等积极因素或也将对市场形成支撑。

市场若有反弹，高BETA的成长板块仍有交易机会。考虑到今年以来成长板块体现出的高贝塔属性，投资者应该积极把握市场反弹过程中成长板块的投资机会。

年度来看，我们仍然更加看好2022年价值风格占优。整体来看，我们更加看好今年价值风格的股价表现。通过前文的分析，盈利增速差的变动在今年仍将是成长/价值风格切换的核心影响因素，考虑到2022年盈利增速差的变动将更有利于价值板块，因此价值板块的股价表现也会相对占优。

配置方向上建议关注三条主线：消费、稳增长及港股恒生科技指数。

风险分析：1、经济增速水平大幅不及预期；2、新冠疫情超预期恶化。

正文

如何看待近期的成长行情？

1.1、近期成长风格表现明显优于价值风格

年初以来，成长板块表现较差，但在近期出现了明显反弹。年初以来，受国内疫情反复、经济下行压力加大、稳增长政策持续发力等因素影响，市场整体偏向价值风格，金融、稳定等板块表现较好，而成长板块则持续表现不佳。但是自4月27日以来，成长板块出现了明显的反弹，股价表现明显优于其它板块。

行业端，近期涨幅居前的行业大多也为成长板块。从各行业自4月27日以来的表现来看，涨幅居前的行业大多也为成长板块，如与新能源及新能源汽车相关的电力设备、汽车、有色金属等，此外，国防军工、电子等成长性行业的表现也非常优异。相较之下，银行、房地产等价值板块行业的股价表现则较为逊色，银行甚至是这段区间里唯一下跌的行业。

北上资金对于成长板块也更加青睐。根据不同股票在4月27日当天的市盈率高低将个股的风格做简单划分后，我们发现自4月27日以来，北上资金对于PE估值排名前50%股票的加仓金额为104.1亿元，而对后50%股票的加仓金额仅为30.0亿元。也就是说，相较于价值风格，北上资金对于成长风格的股票明显更为青睐。

1.2、多重因素共振之下，成长BETA属性显现

景气端，疫情好转背景下的复工复产对于成长板块预期更为利好。随着国内疫情自3月以来持续反复，不少企业的生产均在一定程度上受到了影响，其中，汽车、有色金属、电力设备、电子等成长性行业受到的影响尤为明显。而随着国内疫情逐步可控、复工复产有序进行，前期受疫情防控措施升级对生产影响较大的行业也将最为受益。

估值端，美债利率的阶段性回落更有利于成长板块估值的修复。从年初以来的数据来看，各个风格的估值均与10年期美债利率高度负相关，其中成长风格的估值对于美债利率是最为敏感的。在美联储5月议息会议后美债利率出现回落的背景下，对美债利率最为敏感的成长板块估值修复的力度也要显著大于其它板块。

多重因素共振之下，成长板块的高BETA属性显现。年初至4月26日市场震荡下行期间，成长板块的跌幅是最为明显的，但随着此后市场出现反弹，成长风格的反弹力度也是所有板块中最强的，尤其在本轮，成长的BETA属性体现得尤为突出。

1.3、中期来看，业绩是影响成长与价值风格切换的核心

展望未来，成长能否有持续的强势表现？通过对多方面因素的研究，我们发现相对业绩是决定价值与成长风格切换的核心因素。从历史情况来看，成长与价值板块的股价相对走势与业绩相对增速变化的方向有着明显的一致性，尤其是在年度维度方面，过去10年中仅有2014年出现了显著背离，而在其它年份里，两者的变动方向基本上是一致的。

此外，价值板块在市场下跌时表现通常更好，防御属性明显。2010年以来，在wind全A指数每次出现明显下跌时，相比于成长板块，价值板块的股价表现往往会更好，防御属性十分明显。且从今年年初以来市场整体的表现来看，这一规律仍然成立，价值风格的表现要明显优于成长风格。

而流动性对于成长与价值风格的切换不存在显著影响。通常认为流动性环境宽松时成长风格股票往往表现更好，反之价值风格股票表现更好，但从实际情况来看，这一观点并不成立。如在2013年底至2015年初期间，10年期国债利率显著下行，价值风格股票的股价表现要持续优于成长风格，且在估值方面，价值风格股票的估值表现也更加优异。

因此，未来的相对业绩可能仍然是决定价值与成长相对表现的核心因素。而在今年盈利下行压力之下，成长板块基本面仍将面临一定压力。

1.4、短期成长板块或有交易机会，中长期继续坚守价值主线

市场仍面临经济与盈利预期的验证，但积极因素的增加有望支撑市场。短期来看，疫情扰动之下，经济仍面临一定压力，基本面的拐点仍需时间，因而当前市场仍有震荡承压的可能。但市场大幅下跌的可能性也相对较小，一方面，近期上海单日新增病例已显著下降，疫情缓和也有助于缓解市场的悲观情绪；另一方面，近期中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，同时在全年5.5%左右的经济增长目标下，未来更多稳增长相关的政策或将出台。因而短期市场对于未来基本面的预期或也将企稳，这也有利于“稳住”市场。

市场若有反弹，高BETA的成长板块仍有交易机会。考虑到今年以来成长板块具有明显的高贝塔属性，在市场短期有望企稳的背景下，投资者应该积极把握成长板块的投资机会。

但全年来看，今年相对业绩增速的变动将更有利于价值板块。相比价值板块，成长板块业绩弹性更大，更容易受基数效应及市场整体盈利变动的影响。在成长板块去年业绩增速高基数及今年A股盈利增速大概率下行的背景下，预计2022年成长板块的盈利增速将会显著下行。而价值板块的业绩增速在稳增长政策持续发力及去年业绩增速低基数的背景下预计会表现得更加稳定。

此外，未来成长板块可能会面临更大的盈利预期下行压力。截至5月20日，wind对于国证成长及价值指数2022年盈利增速的一致预期值分别为33.2%、14.5%。虽然按照目前的盈利预测数据，成长板块的业绩增速要大幅领先于价值板块，但由于成长板块的盈利预期每年均会出现明显的持续下调，且即使在年末，其盈利增速也常常被大幅高估，因此在今年经济与盈利压力加大的背景下，未来成长板块可能会面临更大的盈利预期下行压力。

从配置方向上看，除了我们一直推荐的消费和稳增长两个方向之外，建议增加对于港股恒生科技指数的关注。

主线一：受益于消费通胀剪刀差收窄的消费板块。历史上来看，2010年以来共有三个通胀剪刀差明显收窄时期，期间消费板块多有不错表现。同时，从业绩角度而言，消费板块22年业绩的相对优势可能会更加明显。从估值的角度来看，目前消费板块整体估值仍不低，但估值的相对调整幅度已经十分明显。当前消费板块估值已经具有一定优势。

关注有望受益于疫情消退、逐渐恢复的线下消费行业。近期奥密克戎虽仍在全球范围内传播，但是美国及部分欧洲国家的新增确诊数量已有所下降，死亡率维持在相对较低的水平，英国、澳大利亚等国家也逐渐开放国门。未来随着疫苗、特效药等的持续推进，我国防疫措施或也将在合适的时间进行适当调整。此前一直受到疫情影响的线下消费行业或也将逐渐恢复。

建议关注：1）高确定性的白酒与医药。2）受益于补贴政策的家电以及大众消费品。3）受益于疫情消退的线下消费行业，包括航空、机场、旅游等行业。

主线二：稳增长方向。今年“稳增长”政策全面发力，并将成为资本市场的核心主线之一。近年来，“稳增长”政策的发力更多是对冲经济的下行，但很难让经济重新上行。然而对于资本市场而言，“稳增长”主线仍然非常值得关注。固定资产投资增速上行区间，“稳增长”相关板块表现突出。2010年以来的五次固定资产投资增速上行区间中，整体表现最好的板块包括银行、地产、建材、家电、建筑等典型受益于“稳增长”政策的行业。并且在每一次上行区间中，都有“稳增长”相关行业表现位居前列。

主线三：恒生科技指数。21年2月之后，恒生科技指数一路震荡下行，目前已经经历了一年多的调整，股价及估值均处于历史低位。而相关龙头个股在过去一年多的时间里，表现也不尽如人意。

在近期政策出现变化的背景下，平台经济可能会迎来拐点。4月27日的国常会和4月29日的政治局会议中，均强调了要促进平台经济健康发展，一定程度上肯定了平台经济在国内经济增长中的作用。政策的变化对于恒生科技指数来说可能将是转机。