本文来自：静观金融，作者：张静静
这两天北京和上海疫情降温，很是惊喜！3月以来国内权益市场有两大利空因素：国内疫情与美联储货币政策，但核心矛盾在国内，这也是3月初我翻空的主因。那么现在是不是可以乐观些？我还是先来谈谈自己更为擅长的美债吧。
过去两年经常讨论美债，但也常被打脸。比如，去年上半年，我个人认为年内10年期美债收益率势必要破2%，错了；今年初，我又谨慎地表达了10年期美债收益率难以大幅走高，结果此前已经摸到3.2%了。为什么预测美债这么难？主因是美国疫情形势变化的不确定性。那么，现在怎么看？
10年期美债收益率：可预测因素 vs 不可预测因素
10年期美债影响因素确实比较复杂，包括并不限于：美国经济（前景）、美国通胀（前景）、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。当然，这些变量也会相互影响。比如，若疫情等不确定性趋弱，美国经济向好，货币政策理应收紧；若疫情升温，经济受掣肘，宽货币也将持续。
10年期美债收益率可被拆成实际利率与通胀预期，前者往往用TIPS收益率代替，后者则可认为是10年期美债收益率与10年期TIPS收益率的差值。结合前文可知，TIPS替代的实际利率的驱动力是美国经济、美联储数量型货币政策工具以及疫情等不确定性因素。尽管这些因素的相互作用加大了研究难度，但实际利率反映的其实是所有因素的“增量信息”或者“突变信息”。实际利率走势能否形成趋势则取决于在这个趋势上是否持续出现“增量信息”。举个例子，2017Q3-2018Q3期间10年期美债收益率中枢不断上移是因为缩表吗？并不全是。
图1：2017-2018年10年期美债收益率
数据来源：Wind2017年6月美联储暗示缩表对10年期美债收益率仅产生短暂影响，9月正式宣布缩表时间表后10年期美债收益率开始持续走高，但2018年Q1的加速上行则是特朗普税改落地提振经济前景的结果，而2018年8-9月10年期美债收益率最后的向上脉冲或与油价大涨及权益市场风险偏好极度亢奋有关。换言之，2017Q3-2018Q3利空美债的因素层出不穷，进而10年期美债收益率中枢不断上移。相比之下，2018年10月至2019年8月美联储仍在缩表，但10Y美债收益率却在走低，就是因为再无利空美债的增量因素出现，反倒是经济放缓、货币政策基调转向等利多因素频现。
哪些美债的影响因素可以预测，哪些不可预测？或许因人而异。但对于多数投资者来说，疫情本身的确难以预测。那么，这个因素对美债有多大影响呢？极大！这也是我们在过去两年容易误判美债的关键。
TIPS收益率有数据以来的低点出现在什么时候？2021年8月3日，-1.19%。理论上，去年美国经济显著好于2020年，基于经济因素，无论TIPS如何波动也不应比2020年低点更低，但事实如此。站在事后，我们认为，之所以2021年7月美国实际利率再度大幅走低，并在8月初创出历史新低，正是因为Delta——未知即风险。今年4月底TIPS收益率转正，也是因为美国防疫政策逆转。美国卫生部1月6日表示2月2日起不必上报新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）4月1日宣布结束一项防止COVID-19传播的美墨边境限制政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“摆脱”疫情扰动意味着TIPS收益率“可以”重返0轴上方。
图2：2021年以来10年期TIPS收益率（%）
数据来源：Wind为了更好地理解疫情对于TIPS的影响，我们再提供一个类似案例：欧债危机
经历了短暂滞胀后，美国经济于2011年Q4回升，2012年美股表现也相对强劲显示美国本土风险偏好不弱，但2012年全年TIPS收益率持续走低。2013年4月底又突然快速走高。很多人会误以为TIPS收益率回升是伯南克暗示Taper的结果，事实上，伯南克表态的时点是2013年5月22日，较TIPS跳升晚了近一个月。那么，是什么因素在驱动2012至2013年TIPS走势呢？欧债危机。
欧债危机有两波高潮，分别出现在2011年Q3与2012年Q3，类似海外疫情在2020年暴发后又于2021年Q3反弹。欧债危机助推10年期TIPS收益率持续走低有两个逻辑点：一是欧美经济政治依存度较高，若欧洲出现巨大经济风险，也将波及美国；二是欧债危机令美国资产吸引力大增。
相反，警报解除后，TIPS走势也将逆转。如图6所示，2013年4月起欧洲经济政策不确定性指数中枢大幅下移，表明此后欧债危机形势显著改善。随即，10年期TIPS收益率跳升。我们甚至可以认为伯南克也是在欧债危机警报解除后才敢于暗示Taper的。
图3：2010-2013年美国实际GDP同比增速（%）
数据来源：Wind图4：2011-2012年标普500指数波动率指数VIX
数据来源：Wind图5：2011.1-2013.6期间10年期TIPS收益率（%）
数据来源：Wind图6：2011-2013年欧洲经济政策不确定性指数
数据来源：Wind更重要的是，往后怎么看？10年期美债收益率或已见顶
首先，通胀预期降温了。3月CPI出炉就能大致预判美国通胀见顶，4月CPI、核心CPI、PCE、核心PCE及PPI五项通胀指标同比全部回落进一步确认了这一结论。此外，当前全球能源供需格局优于2-3月（预期），即便油价仍可上行，斜率也将明显缓和。5月以来反映通胀预期的10年期美债收益率与TIPS差值就在回落，未来大概率仍会在波动中下移。
图7：2019年至今10年期美债收益率、TIPS收益率以及二者差值反映的通胀预期（%）
数据来源：Wind此外，实际利率驱动力或将向经济因素切换。TIPS收益率浮出水面即表明疫情因素对美国实际利率的驱动基本落幕。我们在5月FOMC点评中指出，联储将缩表靴子分两次落地，缩表提速前美债收益率极有可能会再度反弹。但，经济似有加速放缓迹象，实际利率的核心矛盾将由疫情约束解除、货币政策收紧逐步向经济转弱切换。进而，实际利率或有波动，但难以显著走高。
最后，中期选举的不确定性。1980年以来19个样本印证了中期选举与大选前3个月10年期美债收益率中枢走低为大概率（16次走低）。今年中期选举后拜登丢掉参议院概率不低，未来政策前景不确定性上升的预期之下，10Y美债收益率也难以大幅走高。
美债收益率见顶有何影响？
美股：下跌尚未完成，深V难现，但明后年为多头行情
经济尚在放缓初期，盈利趋弱之下，美股反弹难以持续，后面仍将下跌。另外，一旦下半年美国经济加速放缓、明年衰退，美联储势必逐步结束加息、甚至开始降息，但再度QE式扩表概率极低，因此，2020年Q2美股深V反转的情景难以重现。
不过，根据美股的政治周期规律，明后年确实也是多头市场。如表2所示，80年代以来历届总统任内标普500指数年度表现存在一定规律：不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。事实上，除了奥巴马之外，所有总统第一任期前两年美股势必会有一波年度下挫，而奥巴马的幸运也源于2008年美股的低基数。结合这一规律，尽管美股今年难逃一劫，但明后年大概率是多头行情。
表1：80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率（%）
数据来源：WindA股：北京、上海疫情皆有积极变化，国内权益市场或已迎来曙光
3月以来国内权益市场有两大利空因素：国内疫情与美联储货币政策，但核心矛盾在国内，这也是3月初我翻空的主因。
5月12日北京疫情形势有所转差，我在公号发了篇小文章《人民币贬值何时结束？》，在结尾指出“中国的疫情、美联储的政策，都在加速美国经济放缓、衰退，我们仍然认为美国经济基本面会在Q3出现明显转差的迹象，甚至失业率也极有可能在8-10月开始回升。加上，届时美国通胀中枢会大幅下降（比如由当前的8.3%降至4-5%水位），那么联储有望在彼时“考虑”结束加息。而中国经济也将在Q3迎来回升。共振之下，汇率贬值或仍将持续1-2个月，预计离岸摸到7的可能性还是比较高的。但进入Q3，汇率有望止贬甚至转升。
我们一直说国内权益市场处于黎明前的黑暗，而现在已经到了4:30。明天北京日出时间已经提前到5:02。虽然难熬，但当下距离曙光只有一步之遥！我们相信，国内疫情过后，美国经济放缓、加息周期结束之际，国内权益市场也势必迎来系统性机会！”
就在这两天北京和上海疫情皆有了积极变化，加上美债收益率见顶的预期，或许A股已经迎来曙光。只不过，6月联储仍将启动缩表，美股也还有进一步下跌风险，进而A股走势或许还会受到一定干扰。
