本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：訾猛 闫清徽 杨柳
核心结论
投资建议：参照韩国21世纪初发展经验，我们认为本土头部化妆品品牌在组织效率优势以及产品、品牌力增强下，正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。建议增持：1）管理、组织优势凸显，大单品进入爆发期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化等。
韩国化妆品行业在经历90年代初期激烈竞争后，21世纪初格局优化，本土龙头凭效率及差异化实现份额提升。80-90s韩国化妆品市场快速增长，同时开放进口，本土龙头面临内外夹击。21世纪初，在亚洲金融危机造成部分中小企业出清下，以及本土化妆品公司以快速洞察、反应消费者需求为核心，通过产品创新、原料及品牌概念差异化以及渠道跟进等策略打造强势本土品牌，实现份额提升。爱茉莉太平洋份额由90年代初不到20%提升至2008年的36%，2006-2008年爱茉莉太平洋、LG生活健康市场份额分别提升1.3、2.2pct，显著好于同期外资品牌，此后持续巩固双寡头领先地位。
韩妆乘韩流出口，但近年来因营销、洞察效率降低以及缺乏研发和品牌壁垒风头不再。韩妆中国市场份额2019年起出现下滑，表观因限韩令后韩流风潮减退后营销路径受阻，本质在于：线上渠道转型落后，原有快返模式效率被中国本土DTC品牌压制；产品显现出以概念创新为主、缺乏原料等基础研究沉淀的短板；部分品牌运营过于激进。
对标韩国21世纪初发展阶段，效率为茅，匠心为盾，本土头部化妆品品牌有望迎来份额提升的黄金时期。当下我国经济发展水平、消费趋势、外部冲击等均类似韩国21世纪初，且从企业技能点看，中、韩两国本土化妆品企业发展时间较短，但企业运行效率高，善于及时跟进渠道、营销以及消费者需求变化。因此我们认为中国化妆品市场有望演绎韩国21世纪初本土头部化妆品公司份额提升的逻辑。参照韩国经验，除积极把握渠道红利外，对消费者需求进行深度洞察，推出创新产品解决痛点，并不断基于市场反馈调整为制胜关键。此外，借鉴韩妆在中国的没落教训，长期需关注基础研发和品牌沉淀，而国产品牌也在发力补短板，未来有望在全要素的“能力型”成长下，迎来黄金发展时期。
风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；疫情影响；新品表现不及预期等。
导读
在国君化妆品团队此前发布的《美妆百年知兴替，各领风骚数十年》报告中，我们重点从品类变迁视角分析了日本美业的百年发展变化，并提出：1）日本美容护理行业由1950s-70s基础消费（护肤/彩妆）的快速普及逐步切换至70s-90s品质消费（功效护肤、医美）及高档消费（香水、奢侈品）的渗透；高档消费在90s至今经济泡沫破裂后衰退，而基础消费和品质消费展现一定韧性；2）当下中国美护行业类似日本80s，在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性，关注功效护肤、医美等功能品类渗透红利，以及香水、奢侈品等高档消费需求崛起。
过往韩国美妆复盘报告多侧重于龙头公司发展史的微观视角，本篇报告我们以自上而下的产业发展视角切入，聚焦投资者更为关注的竞争格局以及背后竞争要素变化。韩国化妆品行业发展及竞争分为5个阶段，其中最有借鉴意义的是90年代末及21世纪初，本土化妆品龙头在经历90年代初期内外加击、竞争恶化阶段后，以对消费者需求的快速反应为核心，通过产品创新、原料及品牌概念差异化以及渠道跟进等实现份额提升、夯实领军地位，韩国化妆品CR3达50%+，龙一爱茉莉太平洋份额由不到20%提升至2008年的36%。对标韩国，基于我国本土化妆品龙头组织效率优势以及基础研发、品牌建设持续增强，我们认为本土头部化妆品品牌正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。
1. 化妆品：21世纪初本土龙头“决战光明顶”
1.1. 1960年以前：内忧外困下的艰难起步
1.2. 1960-1980s初：经济腾飞叠加贸易保护，本土企业快速发展
1.3. 1980s末-1997：进口开放，竞争加剧
1.4. 1997-2000s末：本土龙头凭效率及差异化决胜
1.5. 2010至今：出口拉动，随韩流潮起潮落的K-beauty
2. 公司：品牌矩阵丰富、出口驱动
2.1. 爱茉莉太平洋：韩国化妆品龙头，2017年后受冲击明显
2.2. LG生活健康：化妆品占比持续提升，“后”带动弯道超车
3. 对比看中国市场竞争：
效率为茅，匠心为盾
持续看好头部本土品牌份额提升
参照韩国21世纪初发展阶段，本土头部化妆品品牌有望迎来份额提升的黄金时期。当下我国经济发展水平类似韩国21世纪初，就化妆品行业而言：1）从消费趋势看，人均GDP水平提升叠加社媒加强消费者教育，科学驱魅的功效护肤需求讲持续演绎，产品卖点和功效的重要性提升；2）从外部环境看，韩国在亚洲金融危机中部分中小企业遭到一次性冲击破产出清，而中国面临的是后疫情时代，由新规监管趋严、封锁造成的供应链冲击以及一级市场融资降温等因素带来温和的供给端优化；3）从企业技能点看，不同于基础研究和品牌历史深厚的日本，中、韩两国本土化妆品企业发展时间较短，但企业运行效率高，善于及时跟进渠道、营销以及消费者需求变化。因此我们认为，相比发展较早的欧美及日本市场，韩国市场更具借鉴经验，中国化妆品市场有望演绎韩国21世纪初本土头部化妆品公司份额提升的逻辑。参照韩国经验，除积极把握渠道红利外，对消费者需求进行深度洞察，推出创新产品解决痛点，并不断基于市场反馈调整为制胜关键。
特别对于复杂、多变的中国市场，效率作为“茅”是第一竞争力。复杂在于：人口众多、幅员辽阔，除了普适的年龄结构导致的需求差异，还有城市线级间经济发展水平差异较大导致的需求多样化。多变在于：1）电商、社媒为主的渠道和媒介结构，带有互联网的科技属性，技术创新迭代速度快；2）年轻消费者和线上占比高，需求变化快；3）线上渠道天然壁垒更低，且触达速度指数级放大，品牌、产品从0-1-10时间缩短。此外，人口基数使得中国市场成为兵家必争之地，竞争激烈下企业需要保持市场敏锐度和运行效率以免掉队。
同样借鉴韩妆在中国的没落教训，长期需关注基础研发和品牌沉淀，本土品牌加大力度补短板。我们认为，近年来韩妆在中国市场份额下滑一方面是线上转型落后、渠道和产品效率被本土品牌压制，另外与韩妆（特别是大众品牌）重营销和概念创新、未形成产品和品牌壁垒有关。在供需错配的行业红利期，不断推爆品、抢流量红利的进攻式打法增长动能凸显；而当下流量红利边际衰减，即需求增长速度慢于供给，需要更长时间积累的基础研究和品牌沉淀凸显防御价值，而基于原料等基础研发形成产品和品牌的差异化有助于提升经营确定性。特别是高附加值的品类及品牌，可参考韩国高端品牌雪花秀、后的韩方概念建设。而头部国货品牌通过内部+外延深化研发实力，夯实基础研究壁垒。内部团队建设上，多公司纷纷扩大研发团队布局，重点加强基础研究团队的建设。外延合作上，着重打造差异化原料；并与国内知名医院、院校进行产学研合作，加强化妆品的产业应用与转化。
4. 投资建议
参照韩国21世纪初发展经验，基于我国本土化妆品龙头组织效率优势以及基础研发、品牌建设持续增强，我们认为本土头部化妆品品牌正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化且大单品进入爆发期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化等。
风险提示
1、行业景气度下行；
2、品牌端竞争加剧，销售费用增速快于收入增速；
3、疫情持续时间及影响超预期；
4、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；
