中金：高速公路REITs全梳理_

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：张文杰杨鑫等

摘要

高速公路由于“现金牛”的特性适合做REITs底层资产，我们测算潜在的高速公路REITs资产规模近万亿元，目前已经上市4单高速公路REITs，市值约250亿元，占所有已发行REITs市值总和的比例约48%。我们对目前已经上市的4家和已经申报的2家高速公路REITs做了系统梳理。

6单高速公路REITs具有三大共性：1）具有区位优势：底层资产分布在江苏、浙江、广东、湖北以及重庆等经济相对发达的省市；2）剩余收费期限基本约10年或以上；3）单公里收入高于全国平均。

风险

疫情影响高速车流量，导致现金流不及预期；资产运营管理表现不及预期

正文

高速公路是公募REITs重要组成部分

中国三批公募REITs中高速公路占据重要地位

2020年4月30日晚间，中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs的正式启航，2021年6月21日，中国首批REITs试点产品正式上市交易，截止目前一共三批共12个公募REITs获批上市，其中高速公路占据重要地位：

►从数量上看，高速公路REITs一共4个，占比1/3；

►从发行规模来看，高速公路REITs一共募集250.0亿元，占比54.6%。

图表：公募REITs发行情况一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

高速公路的资产属性天然适合作为REITs底层资产

我们认为高速公路行业发展成熟、资产规模存量可观、“现金牛”特征明显、主要持有人股权结构清晰，这种资产属性，使得高速公路天然适合作为REITs底层资产：

►行业发展成熟：目前中国高速公路网基本建设完成，根据交通运输部数据，2020年建设里程16.1万公里，居全球首位，高速公路对20万人口以上城市覆盖率超过98%，近年来高速公路里程增速放缓，2015-2020年高速公路里程增速CAGR为5.4%（vs.2009-2014年CAGR为11.5%），行业进入成熟发展期。

►资产规模存量可观：根据交通运输部数据，2020年我国收费高速公路里程共计15.3万公里，我们估测当前高速公路的平均修建成本约0.8-1.1亿元/公里，其资产规模或达12万亿元以上，有一定比例的高速资产具有盈利能力。

►“现金牛”特征明显：从财务数据来看，公路公司现金充裕，例如山东高速2021年经营活动现金流量净额达到97.9亿元，收现比为1.1，净现比为3.2；粤高速2021年经营活动现金流量净额达到36.7亿元，收现比为1.0，净现比为2.2。从板块整体看，公路公司2021年经营性现金流占营业收入比例为43.0%，高于所有中信分类的一级行业板块。

►主要持有人股权结构清晰：主要持有人包括地方政府、国资平台、民营企业，国资平台持有居多。

图表：公路板块2021年经营性现金流/营业收入比例高于中信一级行业板块

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

高速公路REITs规模空间广阔

2020年中国520万公里的公路中，收费公路占3.5%。收费公路又可再细分为政府还贷公路和经营性公路，经营性公路可作为REITs底层资产。2020年政府还贷公路和经营性公路分别占收费公路里程的43.2%和56.8%，分别为8.4万公里和9.6万公里。政府还贷公路指的是县级以上地方政府交通运输主管部门利用贷款，或者向企业、个人有偿集资建成的收费公路，收费的主要目的是偿还修路产生的贷款和收回养护成本；而经营性公路指由经济组织投资建成，或者依法受让政府还贷公路收费权的收费公路，收费的主要目的是在还清贷款的基础上能获取合理的利润。因此经营性公路可作为REITs底层资产。

图表：收费公路和高速公路占比变化

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：收费公路（政府还贷/经营性）里程变化情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

经营性收费公路存在盈利性和成长性上的差异，因此并非所有的经营性收费公路都适合做REITs底层资产。路产使用效率是收费公路实现收益的关键，我们选取高速公路密度（公里/万辆）作为一个地区公路使用效率的衡量指标，进而测算潜在适合做 REITs底层资产的收费公路资产规模，该指标反映了路产的供需状况，数值越小，路产相对于汽车保有量越显稀缺，也越容易实现较好的经济效益。

依据公路密度我们将全国各省分为四类，A类地区（北京、上海、山东等10个省市）公路密度位于5公里/万辆以内，主要地处我国东部地区，经济发达、人口密集，路产利用率较高；B类地区（重庆、湖北、山西等13个省市）公路密度介于5-10公里/万辆之间，路产质量次优；C类地区（宁夏、甘肃、贵州等6个省市）公路密度介于10-20公里/万辆之间，主要位于中西部，路产盈利能力相对不足；青海、西藏（暂无高速公路）等D类地区公路密度大于20公里/万辆，高速公路建设更多出于前瞻考虑。

对于公路REITs的潜在发行规模，四类地区或存在差别，我们假设A、B、C类地区适于REITs发行的高速公路占经营性高速公路的比重为15%、10%、5%，D类地区暂不考虑。三类地区适合REITs发行的高速公路里程分别为5171公里、3303公里和800公里，全国共计9275公里，约占经营性收费高速公路里程的10.7%，占收费高速公路总里程的6.8%。参照前文，假设当前高速公路的平均修建成本约0.8-1.1亿元/公里，则我国公路REITs资产规模或将达到7400-10000亿元。

图表：2020年各省收费高速公路密度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：基于2020年数据预测公路REITs规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

详解高速公路盈利模式

一个典型公路运营公司的盈利模式为：向车辆收取通行费收入，成本包括养护、路政人工等付现支出，以及当期经营权的摊销，收入减去成本得到公路的运营利润，再扣除期间费用与此前为获取公路经营权而融资带来的财务费用，得到当期的税前利润。通常而言，成本中当期摊销和折旧占比50-70%，剩余为人工、养护等付现成本，公路的毛利率一般在40-70%。

收入端：车流量驱动收入增长

收入取决于车流量和通行费率，在当下收费标准相对稳定的环境中，车流量是影响总收入和盈利能力的主要因素。

车流量同时受路产区位、路面质量、路网通达度等因素综合影响，目前，客车贡献了大部分收费高速公路的车流量（根据交通运输部数据，2019年，我国高速公路客车流量与货车流量分别占77%与23%），而客车流量增速取决于人口增长和消费升级，受经济影响小，我们预期未来将持续稳定增长。

►客车流量占比高的优质路产，车流量长期保持稳健增长。我们通过追踪已上市公路公司各条路产2007年以来车流量数据发现，在经济下行压力大的2008-2009年车流增速存在放缓，但客运公路（宁沪高速、粤高速等）的主要路段仍能维持2%-5%的车流量同比增速。我国汽车保有量增长仍有空间，因而车流量增长潜力仍大。对比发达经济体的经验，伴随一国人均GDP的增长，汽车保有量均会随之提高。根据中汽协数据，2021年中国国内汽车保有量约为3.0亿辆，千人保有量214辆，距离发达经济体仍有一定的差距，增长潜力仍大，未来车流量也有充足的增长空间。

►货车流量短期随宏观经济环境波动。货物运输串联着生产、供应、销售的各个环节，受宏观经济特别是工业生产状况影响显著。经济繁荣时，社会产需旺盛，货运需求增加，反之货运需求减少。但剔除短期波动看长期，货运随着社会经济而稳健增长，同时中西部的增长更快。

同时车流量也呈现出明显的区域特征，即东部地区的车流量整体更高：

►东部地区车流量整体更高。东部地区人口相对密集、且人们生活水平更高，人均汽车保有量也高于中西部地区，因而当前具有更多出行需求；另外东部公路建设时间早，现有公路网络完善，以2019年为例，位于东部地区的机荷高速（深圳）、沪宁高速（江苏）车流量较大，日均流量达到10万辆以上，而位于中西部的长株高速（湖南）、尉许高速（河南）车流量相对较小（日均流量分别为6/3/2万辆）。

►中西部地区的车流量增速相对较快，货运占比更高。货运来看，西部地区多资源开采运输、中部地区多货车过境，因而货车比例较高。根据上市公司公告，2019年尉许高速/长株高速/合宁高速/沪宁高速/机荷高速货车流量占比分别为33%/29%/25%/20%/10%。事实上，一方面未来经济发展以及中西部经济加速追赶的趋势或将支撑中西部地区货车流量甚至总车流量较快增长；另一方面，货车的收费标准高于客车（一辆货车的收费标准约为客车的3-4倍），而通常货车摊销额并未有相同比例的提升，因而更高的货车比例或将意味着更高的毛利率。

图表：车流量增速与汽车保有量增速有相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：千人汽车保有量同人均GDP高度相关（2019年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2019年东部地区高速公路车流量和客车比例均较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

成本端：付现成本占比低

收费公路的成本总体可以分为三大类，折旧与摊销、人工成本和其他成本（包括养护、路政等）。成本结构中折旧与摊销占比50%-70%不等（见下图），因为折旧与摊销是非付现成本，在REITs基金计算可供分配金额中并不会被扣除，因此我们不会在本篇文章中做详细讨论。

人工成本占收费公路成本的10%-25%不等。从历史数据来看，公路公司人均薪酬不断上涨，根据上市公司数据，宁沪高速/深高速/四川成渝2016-2021年人均薪酬CAGR分别为10.5%/11.2%/10.6%，同时，区域间存在一定差异，东部省份的人均薪酬普遍高于中西部省份，例如位于江苏/浙江的宁沪高速/浙江沪杭甬2021年的人均薪酬分别为24.6/40.7万元（浙江沪杭甬含证券业务），而路产主要分布在湖北/四川的楚天高速/四川成渝 2021年人均薪酬分别为15.2/20.7万元。

其他成本在收费公路成本结构中占比15%-25%，最主要为养护和路政成本。近年来，公路养护成本不断上涨，根据交通运输部发布的《全国收费公路统计公报》，我国收费公路单公里养护成本从2013年的25.0万元/公里增加至2019年的48.3万元/公里，复合增速CAGR达7.5%；2020年受疫情影响，下降至41.5万元/公里。同时，养护成本占通行费收入的比例不断扩大，从2013年的10.7%上升至2020年的15.3%。养护维修成本会有一定的周期性（高速公路到了一定的年限需要进行大修），因此每年也会有所波动。

图表：我国收费公路单公里养护成本及占收入比重

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：2021年公路公司路产成本构成

资料来源：公司公告，中金公司研究部

政策端：行业性降费可能性较小，收费期限或可延长

我们认为当前收费公路行业性降费可能性较小

近年来，市场对于高速公路能否降费的话题十分关注，高速公路也陆续出台了一系列优惠和减免政策。但当前收费公路行业整体现金流入不敷出，叠加处于高位的债务余额，我们认为，公路收费标准向下的可能性较小。最新的《收费公路管理条例（修订草案）》（2018年12月公开征求意见稿）也明确保护高速公路收费，对于收费标准的制定原则或将是兼顾用路者与经营者的权益，向差异化收费发展。

收费公路行业整体收支不平衡。根据交通运输部数据，除去2020年和2021年受到疫情影响，2010-2019年我国收费公路收入复合增速为8.5%，而由于人力、建设等成本上涨，支出复合增速高达16.0%，过去十年收费公路收入增速慢于支出增速，我国收费公路收支缺口自2011年的323.0亿元扩大到2019年的4849.8亿元，2020年受疫情影响，收支缺口进一步扩大至7478.2亿元。

根据交通运输部数据，我国收费公路建设近七成资金通过银行贷款等负债方式筹得。收费公路的年末债务余额也随建成里程增长而持续攀升，2020年底已达7.1万亿元，因此每年收费公路需要大量的还本付息的支出。历史上来看，收费公路还本付息占收入比重从2013年的86.2%上升到2020年的210.4%，债务负担不断加大。降费将加重收费公路的收支不平衡，因此我们认为收费公路行业性降费的可能性较小。

图表：中国收费公路收支缺口变大

资料来源：《全国收费公路统计公报》，中金公司研究部

图表：2019年收费公路收支情况拆分

资料来源：《全国收费公路统计公报》，中金公司研究部

收费期限或可延长，保障高速公路收益率

在收费标准长期不变但公路成本上涨的背景下，延长收费期限或是保障收费公路合理回报的重要途经。过去十年，我国收费公路的收费标准基本维持稳定不变，且在过去年份实行过若干次全国性的通行费优惠或减免政策（例如2010年的绿色通道免费政策、2012年节假日小型客车免费政策、2020年2-5月疫情防控期间所有公路免费政策），但随着公路建设和养护成本的持续上涨，收费公路的投资回报率在逐步降低，为了保障收费公路仍具有一定合理的回报，延长收费期限或是重要途径。

在过去政策条例中，我们看到了公路收费期限的放松。根据2004年《收费公路管理条例》规定，经营性公路的收费期限最长不得超过25年，2015年将高速公路的经营期限延长至30年，2018年《收费公路管理条例（修订草案）》明确对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。

图表：收费公路相关政策比较

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

高速公路REITs全梳理

目前已有四家高速公路REITs上市，即平安广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀REIT以及华夏中交REIT，此外，还有两家高速公路REITs上市流程已受理，即国金铁建REIT和华泰沪苏浙REIT，我们接下来将从基本面出发，分析比较六家高速公路REITs。

高速公路REITs底层资产概览：区位条件优越，盈利能力较强

对比高速公路REITs底层资产的基本情况，我们认为具有以下三点共性：

►均在经济相对发达地区：从区位上看，六家高速公路REITs的底层资产分布在江苏、浙江、广东、湖北以及重庆等经济相对发达的省市，区位条件较为优越。例如广河高速、渝遂高速、沪苏浙高速分别经过广州、重庆和苏州，2021年GDP分别为2.8/2.8/2.3万亿元，分别位列全国的第四、五、六名。

►剩余收费期限基本在10年或以上：六家高速公路REITs的剩余收费期限大约在10年及以上，其中剩余收费年限最短的杭徽高速余9.5年，最长的嘉通高速余24.25年。总体上看，即使在不扩募的前提下，高速公路REITs底层路产仍具有相对较长的收费年限。

►单公里收入高于全国平均水平：从通行费收入水平来看，根据交通运输部数据，2019年全国经营性高速公路单公里收入为492.4万元/公里，六家高速公路REITs单公里收入均高于全国平均水平，盈利能力较优。

图表：高速公路REITs底层路产基本情况

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

如何看待高速公路REITs底层资产基本面？

中国REITs可供分配金额的90%以上需要以股息形式分派给投资人，因此我们认为可供分配金额提供了刻画投资收益（主要是股息收益部分）最直观的表征，REITs的价值本质即为未来可供分配金额的折现。可供分派金额从净利润出发，经过对非现金损益（主要为折旧摊销）、资本开支、应收应付项目变动等调整，得到真实意义上的现金流。因此可供分配金额可以拆分成下图所示，我们将按照下图框架对六家高速公路REITs可供分配金额的细项假设以及最终结果进行比较。

图表：REITs的投资收益本质是未来可供分配金额的折现

资料来源：中金公司研究部

收入比较：区位决定车流量，客货占比影响收入

整体看，高速公路REITs底层路产区位条件较为优越。从六家高速公路REITs路产分布的区域位置来看，主要集中于江苏、浙江、广东、湖北以及重庆等经济发达省市，我们认为整体来看区位条件均较为优越，从历史车流量增速来看，六条公路车流量CAGR均高于全国平均水平的4.5%（2016-2019年）。

分路产看，车流量表现存在差异：

►车流量绝对值：车流量与车道的通行能力相关，一般来讲六车道的车流量绝对值高于四车道，浙商沪杭甬、华夏越秀和国金铁建为四车道，基金预计收费期末车流量在4-6万辆之间，而华泰沪苏浙、华夏中交以及平安广河为六车道，基金预计期末车流量大于8万辆。

►历史车流量：从历史增速来看，华泰沪杭甬以及平安广河表现优于其他路产，华泰沪苏浙2014-2021年车流量CAGR为13.1%，平安广河2017-2019年车流量CAGR为12.2%，高于其他路产个位数的增长，我们认为主要是因为处于江苏和广东经济发达地区，人口集聚，经济活跃。

►未来车流量预测，除区域经济发展，也需考虑未来路网的分流效应。根据各REITs项目的招募说明书，除国金渝遂项目外，其余五条路产到收费期限结束的车流量CAGR均保持在5-6%左右，而国金渝遂预计未来车流量的复合增速为1.9%，主要原因是受到相临高速分流影响。国金渝遂项目的底层资产渝遂高速主要为连接成都到重庆的一条重要通道，与其平行的通道较多，2017年渝蓉高速四川段开通以及2021年底成资渝高速开通都对其造成了一定分流，2023年即将开通的渝遂高速复线将进一步分流其车流，因此未来车流量复合增速较低。而其他路产的竞争路产较少、高铁开通时间较晚，对车流量影响较为可控。

图表：高速公路REITs底层路产区位条件比较

资料来源：招募说明书，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表：历史日均车流量及增速比较

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：基金预测未来车流量CAGR

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：分流对六条高速公路车流量的影响比较

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：历史高铁开通对高速公路的车流量影响

资料来源：平安广河REIT招募说明书，公司公告，中金公司研究部

整体看，高速公路REITs底层路产单公里收入水平高于全国平均。考虑到路产长度不同，我们采用单公里收入作为可比指标来衡量各路产的收入水平。2019年全国经营性高速公路单公里收入为492.4万元/公里，六家高速公路REITs单公里收入均在500万元/公里以上，进一步验证底层资产较为优质。

分路产看，单公里收入水平也受客货占比影响。由于货车收费标准高于客车，因此客货占比不同导致了单公里收入不同。国金铁建和平安广河的货车占比相对较高，因此单公里收入也相对较高，分别为847.1/1054.1万元/公里。而华夏中交和浙商沪杭甬的单公里收入相对较低，主要是因为华夏中交整体车流量水平相对较低同时货车收费标准也略低，浙商沪杭甬则是由于客车占比较高，且收费标准整体略低于其他路产，因此单公里收入较低。

图表：高速公路REITs底层路产收费标准及通行费收入比较

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

成本比较：运营成本及基金管理费存在差异

由于可供分配金额是现金流的概念，因此成本中仅考虑付现成本，最主要分为1）运营付现成本（包括人员费用、路产管理费用以及维修养护费用等），有部分高速公路REITs将路产管理费不计算在运营成本而是纳入管理费当中计算，我们在比较的时候进行了调整；2）税金及附加、基金管理费和托管费等费用；收入扣减付现成本后基本上可以得到EBITDA（息税折旧摊销前利润），也是REITs计算可供分配金额的起始项。

我们会先分析各个高速公路REITs项目扣减运营付现成本后的盈利性，再调减各项税费和管理费。我们均以2022年的数据进行分析，除浙商沪杭甬REIT我们采用中金预期，其他高速公路REITs的数据均来自于招募说明书和公布的年报。

扣除掉付现运营成本后，六个高速公路REITs项目的利润率处于73%-86%的区间，从营业成本的结构来看，路产管理成本+人员成本（由于披露口径的不同，部分REITs项目未单独披露人员成本，因此将这两者合并计算）占比30%-50%不等（占收入比重大约6%-16%不等），主要受运营人数和人均工资的影响，其中浙商沪杭甬和华泰沪苏浙两个项目的成本占比更高；维修养护成本会受到维修周期、是否有额外更换设施项目等的影响，除国金渝遂和平安广河两个项目外，其他项目当中每公里的维修养护成本大约为30万元-40万元，与全国平均相近，而国金渝遂因为需要更换安全等级的护栏，平安广河需要进行通车后十年期的大修因而单公里的维修和养护成本更高。

高速公路REITs项目再扣掉税金及附加、托管费及基金管理费后所得EBITDA率处于70% - 80%的区间：1）托管费：托管费一般按照年报合并报表层面基金净资产的0.01%-0.03%年费率计提；2）基金管理费：基金管理费的计提规则存在一定的差异，基金管理费主要分为固定管理费和浮动管理费，固定管理费仍与基金资产净值挂钩，年费率计提区间为0.10%-0.45%（华夏越秀最高，华夏中交最低）；浮动管理费的计提基础则不同，例如华泰沪苏浙和华夏中交以净收入的1%/6%计提浮动管理费用率，而平安广河以营业收入的1.37%计提，再例如国金渝遂规定基金净现金流分派率高于7%则对超过部分收取9%的管理费，不高于7%则不收取浮动管理费（具体规则详见下图）。根据我们测算，托管费+基金管理费占收入的比重处在2%-7%的区间。

图表：扣减付现运营成本后的各项目运营利润率（2022年）

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：各项目的付现成本构成（2022年）

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：高速公路REITs各项目的托管费和基金管理费收取规则

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：各项目托管费+基金管理费占收入比重（2022年）

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

图表：各项目EBITDA率（2022年）

资料来源：招募说明书，中金公司研究部

可供分配金额比较

在计算得到EBITDA后，我们需要对以下影响基金现金流的项目进行调整，并加上期初现金（如有），最终得到可供分配金额：

►本金偿还及利息支付：由于部分高速公路REITs存在外部借款，因此需要在EBITDA的基础上扣减本金偿还以及利息支出，国金渝遂和华泰沪苏浙没有外部借款（国金渝遂如果未来做改扩建，有借款计划），其他的高速公路REITs项目都有一定的外部借款，有息负债率普遍在10%-15%的区间，借款利息在3.4% - 4.3%的区间，其中我们测算平安广河和华夏中交两个项目还本付息的支出较大，但需要提示的是，因为各路产的收入剩余年限不同，收费期限越短的路产往往越成熟，因此随着时间推移，相对不成熟的路产会随着还款计划的执行以及收入的增长，还本付息的占比会逐年降低。

►所得税：根据《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121 号）规定，在债权性投资与权益性投资的比例不超过 2：1时，可以对实际支付的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除，因此REITs的“股+债”结构下支付给股东的债务利息可以列入税前扣除范围，但可抵扣的税率各个项目根据当地的税务规定或有不同。

►资本开支和营运资金变动：主要包括资本开支和应收应付项目的变动等，包括项目公司日常运营以及维修改造等支出，根据招募说明书，国金渝遂项目计划在2027-2028年进行大修，预计花费5.89亿元，分8年计提，因此资本开支相对较高。

根据我们测算，以可供分配金额（暂未考虑期初现金分配）占收入比重作为衡量指标，2022年浙商沪杭甬/华夏越秀/国金铁建/平安广河/华夏中交/华泰沪苏浙REITs基本处于60%-70%区间，其中变现能力最强的为华夏中交和平安广河。需要提示的是，此处仅为某一年静态的计算，不同年份结果或有不同。

图表：2022年浙商沪杭甬可供分配金额占收入比例拆分图