本文来自格隆汇专栏：晨曦宏观，作者：翟晨曦、张磊、姜琦、王鹤澄、马畅
引言
美国5月CPI同比8.6%，创下40年来新高。美联储6月议息决议，加息75bps，成为自1994年11月以来最大力度加息行动。10年期美债一度跳升至3.5%。美国和欧元区整体处于8%以上，而土耳其通胀率5月则飙升至73.5%的魔幻水平。全球经济学家普遍认为当前的通胀危机比1970年代更糟糕，因为这一次不仅事关石油，而是粮食、石油和新冠疫情供应动荡的大杂烩。那么这一轮全球通胀究竟能否通过货币政策解决？
2021年下半年至今，美国通胀持续高增长，CPI同比读数屡创40年来新高。从美国CPI结构来看，能源和食品项自2021年以来大幅增长，俄乌冲突后进一步飙升，截至2022年二季度布伦特原油和CBOT小麦季均价比2021年初时分别增长了146%和82%。能源和食品涨价贡献了美国CPI同比的35%-45%，是拉动美国通胀的主要因素。核心商品价格自去年以来明显上涨，主要是受全球供应阻塞和芯片短缺影响2021年新车和二手车价格上涨20%。虽然今年以来涨幅略有放缓，但中国疫情导致汽车产业链供应再度受损，5月二手车价格再次回升并成为当月通胀边际贡献项之一。核心服务价格自2021年9月以来持续上行，其中货币政策宽松刺激购房热情高涨，美国住宅和租金价格上涨韧性较强，且住宅项占CPI权重超30%，是近期美国CPI的重要拉动项之一。近期海外防疫限制取消、旅游出行需求大增，同时油价上涨，导致机票等交运服务价格加速上涨，也是近期通胀主要拉动项。我们认为，疫后美国通胀增速持续高企的原因不仅来自旺盛的需求端，也来自受限的供给端。
图：美国CPI结构及主要分项01当前美国通胀压力持续的原因分析
（一）需求端
原因一：疫情以来美国货币政策极度宽松
弗里德曼及其货币主义认为，“一切通胀都是货币现象”，即在中长期货币存量与通胀之间存在相对稳定的关系。2020年美国M2同比增长25%，2021年增长13%，M2的高增速对2021年下半年以来美国CPI和核心CPI同比持续超预期有一定的总量解释能力。也就是说，高货币存量增速对应着滞后的高通胀。
图：2020-2021年美国M2高增对滞后的高通胀具有一定解释力原因二：
2020-2021年美国政府和居民部门开启信用扩张周期
一是疫情爆发后美国政府杠杆率显著抬升，过去两年平均120%的杠杆率较2019年增加20个百分点。通过三轮共5万亿美元的大规模财政刺激，财政补贴直接传导到居民部门。这使得美国居民名义收入呈现脉冲式增加，最终传导至居民消费需求，尤其是对耐用品的需求出现脉冲式爆发。二是2008年金融危机后美国居民部门资产负债表持续修复，疫情前居民部门杠杆率由高点99%回落至75%，为2002年以来最低水平，这决定了居民部门在本轮信用扩张周期中有一定的加杠杆空间。具体体现在疫后美国居民住房改善性需求爆发，同时长期贷款利率回落至历史低位，助推购房需求高涨。
图：2020-2021年美国政府和居民部门信用扩张，推升通胀需求端因素可以解释美国通胀在短期一段时间内的阶段性高增，对当前通胀水平如此之高、持续如此之久缺乏更强的解释力，因此必须要将供给端的因素纳入分析。
（二）供给端
原因一：
疫后美国劳动力供给不足，并促动了薪资-物价螺旋
一是美国劳动力就业意愿不强，美国5月劳动力参与率62.3%，较疫情前仍有1.1个百分点缺口。劳动人口中低学历和高年龄者就业意愿尤其低迷，疫情导致美国民众对闲暇和享受的需求增加，加之此前财政补贴下居民仍持有超额储蓄，部分老年劳动力选择提前退休，永久退出劳动力市场。
二是美国就业市场供需错配问题严重。从美国劳动力市场的贝弗里奇曲线形态可以观察到：疫情以来曲线明显外移，即相同失业率水平下职位空缺大幅增加，当前职位空缺率高达7%——这反映出当前美国就业市场岗位匹配度低，供需配置效率下降。疫后劳动者工作偏好有所改变，对工作时间和地点的灵活性要求提高，因此接触性及低薪服务业岗位和部分专业性岗位劳动力供给不足。同时疫情下劳动力流动受限也进一步加剧了就业匹配难度。
三是劳动力供不应求提升了劳动者议价能力，推动劳动力薪资上升，进而促动了薪资-物价螺旋。以休闲酒店业等服务业为典型，2022年5月休闲酒店业就业较疫情前仍有8%缺口，劳动力严重供不应求，推动休闲酒店业平均时薪较2020年2月增长17%。另外，财政补贴下居民部门储蓄率提升，疫情初期体现为耐用品消费爆发性增加，疫情好转后消费能力转而释放在劳动力短缺的服务业领域，导致2021年以来服务价格上涨斜率明显高于疫情前，服务业涨价进而拉动劳动力工资上行，从而加速了工资-物价循环。
图：美国老年劳动力参与率未有明显修复，部分永久退出就业市场
图：疫情后贝弗里奇曲线明显外移，美国就业市场供需错配严重
图：部分服务业供不应求，工资较疫情前大幅上涨
图：近期服务消费增长斜率明显高于疫情前原因二：
美国国内供应不足，主要体现在房屋供给不足，并推升房价和房租
如前所述疫情以来由于房贷利率极低、居民部门资产负债表健康，美国居民购房需求旺盛，但劳动力不足、供应链阻塞使得地产开工恢复缓慢，导致美国成屋库存大幅回落，当前成屋月度供给约2.2个月，较疫情前仍有差距。美国房屋供给不足，地产市场持续供不应求，推动房价持续大幅上涨，2021年美国房屋销售均价同比增速高达17%。从美国通胀结构来看，自2021年四季度以来房租环比涨幅保持稳健，对CPI贡献率明显提升，且房租价格大约滞后房价16个月左右，预计未来房租增长仍有韧性。
图：美国地产市场供不应求，房价和房租大涨原因三：
疫情和地缘冲突下的全球供应链阻塞与运力不足
全球供应链受阻是2021年以来全球经济的主要矛盾之一，其本质在于全球范围内的供需错配。本轮疫后复苏中，作为全球产业链中的主要生产国，新兴市场国家（尤其是东盟及亚太地区发展中国家）受制于较低的疫苗接种率和更谨慎的防疫政策，加之本身经济韧性不足，往往受疫情冲击更大，经济恢复缓慢，2021年部分国家生产一度停滞。而以美国为首的发达经济体是主要的需求来源国，过去两年间大量转移支付收入支撑居民个人收入增加和商品消费需求高涨。疫后美国等发达国家旺盛的商品进口需求使得全球海运需求大增，推高海运价格。波罗的海干散货指数较自2021年3月的2018点大涨139%至10月的4820点。同时美国交运仓储业职位需求远高于疫情前，但劳动力供给不足，国内运力不足导致2021年二季度以来美西主要港口拥堵和供应链堵塞，物流交运压力较大，供应商交付时间不断创新高，进一步推升通胀。
图：去年以来EM国家经济修复程度总体弱于DM国家
图：Harper集装箱运价指数自2021年二季度陡升数据来源：HARPER PETERSEN
图：2021年二季度以来美西主要港口严重拥堵今年已有明显改善
今年以来在全球疫情回落、海外防疫措施陆续解除、美国商品需求增长放缓等因素共同作用下，全球供应链瓶颈持续改善，5月波罗的海干散货指数和货运指数已较2021年四季度峰值分别回落近40%和20%，洛杉矶港船只在港天数从去年11月的28天降至5天左右。纽约联储公布的全球供应链压力指数(GSCPI) 自去年底以来从峰值回落，但在中国疫情反弹和俄乌冲突影响下，近期中国和欧元区交货延迟、美亚运输成本上升，导致4月全球供应链压力一度恶化。当前全球供应链压力仍处于高位，未来有望持续缓解，但需警惕俄乌局势恶化或美欧制裁升级可能阻碍供应链修复节奏。
图：今年以来全球供应链压力有所缓解，但仍在高位数据来源：纽约联储
原因四：
全球芯片供应短缺，推升汽车、电子等消费品价格
2020年疫情爆发后，美国政府推出了多项财政刺激计划，其中包括直接面向居民部门的大规模转移支付补贴。同时极度宽松的货币政策压低贷款利率维持历史低位，都助推了居民部门对耐用消费品需求的高增，其中包括汽车消费的快速反弹。而疫情期间，全球汽车芯片的生产动能未能满足超预期的汽车消费需求，制约了疫情后美国国内汽车生产动能的释放，和美国乘用车进口规模的修复。同时可以看到，疫情后美国汽车零部件和发动机等进口规模较快恢复至疫情前水平，或表明疫情后汽车生产的卡脖子环节主要在于汽车芯片短缺。
图：疫情后美国汽车销售增速较快
图：美国汽车工业生产尚未恢复至疫情前水平
图：美国汽车进口规模恢复较慢2020年至今全球半导体行业景气度较高，半导体销售额呈现较强的增长趋势。近两年主要受益于5G换机周期逐步开启，云计算、人工智能与物联网等产业快速发展，特别是新能源车市场的高速发展，全球半导体行业整体景气度显著回升。相较于传统燃油车，新能源车中的功率半导体器件使用量大大增加，未来随着新能源车渗透率的提升，以及新能源车充电桩等新基建板块的建设，有望持续带动半导体需求的快速增长。
面对近两年半导体需求的快速增长，半导体产能从上游硅片到生产制造都出现了供不应求、价格上行的情况。全球晶圆厂资本开支持续增长，包括上游硅片大厂均提出了扩产计划，但产能扩张从计划实施到销售落地仍有一定时滞。全球芯片产能主要集中在亚太地区，疫情以来，日本集成电路产业景气度快速上行，同时产成品库存经历了一波快速下行后反弹，韩国半导体和台湾集成电路出口增速持续维持高位。
图：疫情后全球半导体需求旺盛
图：美洲半导体需求增速相对较高
图：半导体设备出货增长较快
图：全球硅片出货量增速较高
图：疫情后日本集成电路产业景气度高增
图：亚太地区半导体出口增速较高原因五：大宗商品供给冲击
（1）原油
近年来全球以欧洲为首开启清洁能源革命，截至2021年欧盟清洁能源发电占比高达63.03%，风电、水电和核电为清洁能源中最主要来源。但2021年全球气候问题导致清洁能源供应不足，2021年风速下降导致欧盟风电产量同比降2%，尤其是风电占比较高的英国、德国，风电产量同比下降12%。以水电为主要电力来源的巴西及部分北欧国家如瑞典2021年雨水不足，导致水电产量贡献下滑。中国2021年水力发电量同比也下降了1.67%，占比从2020年的17.1%降至15.4%。
图：欧洲清洁能源替代率高，风电水电为首数据来源：EMBER
图：2021年受风速下降影响，欧盟风力发电产量下降数据来源：EMBER
图：2021年英、德风力发电占比下降数据来源：EMBER
图：2021年巴西和部分北欧国家雨水不足，水电占比下降数据来源：EMBER
近年来全球能源转型背景下，传统油气行业资本开支意愿较低，2021年全球油气资本开支同比5.5%，但绝对水平仍低于2018年。2021年清洁能源供给不足导致全球主要经济体能源需求转向传统油气能源，还由于（1）2021年初北半球寒冬导致天然气库存消耗增加，库存水平明显下滑；（2）亚洲和南美洲天然气需求和价格上升，挤压欧洲液化天然气（LNG）进口量；（3）从俄进口天然气减少；（4）美国页岩气钻井数量低位，产量修复缓慢；（5）近年来全球油气开采商资本开支意愿不足，导致全球天然气价格飙升，2021年天然气价格同比增长超500%。而石油作为天然气的替代品，在强劲的需求下价格也随之上涨，2021年布伦特原油均价70.94美元/桶，同比上涨64.17%。
图：近年来全球油气资本开支明显不足引自World Oil, 2022 Forecast: Global capex growth toaccelerate
图：美国天然气和页岩油钻井数量处于低位俄罗斯原油出口占全球比重约12%，产量占比约12%，欧洲是俄罗斯原油的主要出口目的地。2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油出口被欧盟限制，叠加美国和欧佩克原油产量增长缓慢，进一步加剧了原油供给冲击并推升油价。今年二季度布伦特原油季均价111.61美元/桶，较2021年四季度再涨40.11%。
图：俄乌冲突后俄罗斯原油出口结构变化
图：欧佩克和美国原油产量（2）铁矿石
疫情后，全球四大矿山铁矿石生产较快恢复，澳洲铁矿石对中国发货量整体平稳，国内主要港口铁矿石库存小幅抬升。
图：四大矿山总产量增速
图：澳洲主要港口中国铁矿石发货量
图：国内主要港口铁矿石库存（3）农产品
俄罗斯是全球第二大小麦出口和第四大大麦出口国，乌克兰是全球第五大小麦出口、第三大大麦出口和第四大玉米出口国，俄乌小麦、大麦、玉米等农作物和葵花籽油产量和出口量占全球比重较高，而俄乌冲突的爆发和持续对两国农业种植和出口产生冲击，在预期层面引发市场对这些农产品供应的担忧，进而推动其价格上涨。
图：俄乌是多种谷物生产和出口主要国家
图：近期多种谷物全球库存消费比下降
图：主要农产品价格走势02对历史的复盘：美国1970s滞胀的历史回顾与启示
历史上最典型的大滞胀发生在上世纪70年代，彼时美国通胀中枢7.8%、年均失业率6.2%，较60年代的2.4%和4.8%显著抬升，且伴随着通胀高企同步出现经济增速大幅下滑，60年代美国年均GDP增速4.5%，70年代降至3.2%。具体来看，上世纪70年代美国共发生三轮“滞胀”：1969-1970年、1973-1975年和1979-1980年，并随之引发了三次经济衰退。
图：1970s美国共经历三次滞胀期，并随之引发三次经济衰退数据来源：FRED
政策刺激过度、货币政策应对不当和供给冲击等因素在70年代大滞胀中扮演了重要角色，这与当前全球经济面临的总需求旺盛、货币政策应对滞后和供给破碎局面既有一定相似之处，但也存在不同。回顾70年代美国大滞胀的历史将对当下经济和政策有一定启示意义。
（一）工会强势、工资刚性与财政刺激
上世纪70年代美国工会力量强大，生活成本的上升导致工人要求的合意工资水平提升，这进一步抬升了物价并强化了通胀预期，从而形成薪资-通胀螺旋。70年代美国工会化率高达25-35%，罢工次数频繁，工会力量强大，劳动力议价能力较高。而当时美国潜在劳动生产率增速明显放缓，但在强势工会背景下劳动力工资刚性，导致美国劳动力成本增速明显高于劳动生产率增速。难以下调的劳工成本大幅上升侵蚀企业利润，促使企业进一步提高产品价格，而这又增加了居民的生活成本，导致劳动力合意工资水平进一步提升，进而促动了薪资-通胀螺旋上升。
图：1970s及以前，美国工会力量强大，劳工议价能力强
图：70年代劳动力成本增长快于劳动生产率引发薪资-通胀螺旋
60年代约翰逊推出“伟大社会计划”财政刺激方案，同时越南战争开支增加，美国财政支出和赤字明显扩张，总需求剧增，经济过热。尤其是在工会要求下联邦政府对个人的转移支付明显增加，转移支付支出占GNP比重从60年代末年的5.4%增至1975年的9.8%；居民转移支付收入对个人总收入的边际贡献增加，从1969年到1975年转移支付收入占个人可支配收入比重从8.94%提高至15.72%。财政扩张下超高社会福利和大额收入补贴使得居民个人收入快速增长，并刺激总需求扩张，进一步加剧通胀压力。
图：60年代后联邦政府对个人的转移支付明显增加引用自《稳定不稳定的经济》，明斯基
图：60-70年代转移支付收入对个人总收入贡献提升从经济部门内部情况看，60-70年代美国制造业非生产性工人占制造业总就业人数占比出现明显提升。非生产性工人一方面领取工资，另一方面并不从事生产活动，导致需求相对供给增加更多。另外，从政府部门看，1966年至1976年对联邦雇员的工资补偿总额年增长率高达8.26%，远高于期间CPI年增长率5.55%，政府雇员收入增加也只带来需求，而不增加产出。总体来看供应增长不及需求增长，进而推升产品价格。
图：60-70年代美国非生产性工人占制造业就业比重增加引用自《稳定不稳定的经济》，明斯基
图：1966-1976年政府雇员工资补偿增速远超CPI增速引用自《稳定不稳定的经济》，明斯基
（二）货币政策应对失策
二战后凯恩斯主义盛行，美国宏观政策更关注通过财政货币政策进行需求侧管理。60年代初面临经济下行和就业压力，政界在极力避免重蹈大萧条的同时，走向大举追求经济增长、接受通胀风险的方向。在刺激经济的政治诉求下，白宫向美联储持续施压，货币政策难言收紧。美国60年代M2年化增速7.05%，70年代M2增速也出现数次脉冲式上升，且中枢9.67%较60年代提升。货币存量增速提升与财政扩张相配合，通过刺激总需求推升通胀。
图：60-70年代高货币增速对通胀有推升作用从70年代三次滞胀中美联储货币政策应对方式来看，前两次应对均过于宽松。尤其是在凯恩斯主义通胀非货币化观点影响下，学界认为当时的成本推动型通胀难以通过货币政策解决。伯恩斯时期采取价格管制和宽货币政策以应对第一次滞胀，物价和工资管制有效解决了工会涨工资问题，宽货币刺激经济降低失业率，从而让美国走出了1970年滞胀。1972年后联储开始加息，但银行贷款利率未调升，货币供给仍高增，同时价格管制失效并与石油危机共同加剧供给短缺，宽财政进一步巩固通胀，导致美国陷入70年代中期第二次滞胀。1978年米勒继任并延续凯恩斯主义思想，货币政策收紧斜率仍慢于通胀上行斜率，同时通胀预期失锚，美国经济陷入第三次滞胀。直到1979年沃尔克上台后数次激进加息，将联邦基金利率大幅升至20%以上，才有效控制了通胀和通胀预期，但这也让美国付出了再次陷入衰退的沉重代价。
图：沃尔克上台后激进加息，通胀和通胀预期得到控制（三）供给冲击：粮食与石油危机
70年代的供给冲击主要是粮食危机和两次石油危机导致的，能源和粮食价格飙升通过产业链迅速蔓延到更广泛领域，进一步推升通胀的同时严重影响工业生产，导致经济滞胀。
1971-1974年全球粮食危机爆发。一方面70年代初全球气候异常导致粮食持续歉收，苏联转而在国际市场大举采购，推升全球粮食价格；另一方面中东战争引发的石油危机更是雪上加霜，以石油为基础的农资如化肥、农药成本大涨。1974年小麦、大麦和大豆价格指数均是1970年时的3倍以上。
图：70年代初粮食价格暴涨数据来源：FRED
1973-1974年、1978-1979年分别爆发了两次石油危机。1973年10月阿拉伯石油对美国实施石油禁运并开始减产，1974年1月石油价格飙升至11.65美元/桶，是禁运前价格的4倍。1978年伊朗政变、1980年两伊战争爆发导致伊朗日均石油产量从危机前571.4万桶骤降至1981年的132.1万桶。伊朗石油产量占全球比重8-9%，因此这对全球原油供给造成了极大影响，1980年石油价格进一步上涨至37.38美元/桶。大滞胀时期石油占美国一次性能源消费占比46%为历史较高水平，原油和粮食价格飙升对美国高通胀贡献较大。随着石油和食品涨价传导到全产业链，经济运行和生活成本上升，供给冲击强化了扩张性财政和货币政策对通胀的推升作用。
图：两次石油危机导致石油价格飙升数据来源：FRED
当前美国和全球经济面临的局面与1970s既有相似也有不同：（1）疫情期间美联储“大放水”，货币存量增速较高，特朗普和拜登政府先后实施大规模财政刺激，总需求明显扩张。但相比于70年代婴儿潮，当前人口结构老龄化、财政冗余空间小、拜登新一轮财政计划搁浅，需求增长规模不比当年。（2）俄乌冲突下全球供应链瓶颈、贸易品和大宗商品供应短缺造成明显供给冲击。未来俄乌局势和大宗商品价格走势仍存在较大不确定性。（3）薪资-通胀螺旋上升压力显现，但当前工会话语权已较70年代大幅削弱。（4）美联储政策行动落后于曲线，但已经开始激进加息，抗通胀已成为联储当前首要政策目标。
03控制通胀：美联储货币政策的能与不能
在此轮2020年疫情以来的美国通胀成因分析中，我们梳理了几个传导逻辑。
一是低房贷利率刺激居民部门信用扩张，叠加成屋低库存和房屋新开工滞后，引致房价暴涨，然后是租金上涨，劳动力生活成本上升，劳动力意愿工资水平提升。
二是疫情冲击后，部分劳动力的效用函数发生了变化，对闲暇给予更高的效用，一些年龄偏大的劳动力甚至选择永久性退出劳动力市场，导致了劳动力参与率的下降，降低了劳动力的供应。
三是2020年至2021年，货币宽松下，美国房价、股市和债市全面牛市，部分劳动力金融资产快速增加，一些年龄较大的劳动力进入劳动力市场的意愿工资水平提升。
四是新能源政策使得传统能源公司的资本开支意愿下降，产能增加较少，长期供应下降的预期导致短期内竞争格局改善，传统能源公司定价能力提升，传统能源价格获得系统性的支撑。
五是俄乌冲突后，欧美全方位制裁俄罗斯，俄罗斯对欧盟的原油供应大幅减少，导致WTI原油价格脉冲性上涨。六是疫情以来美联储维持低利率并且超发美元，比特币价格大幅上涨，矿机需求增加，高算力芯片需求增加，三星和台积电的部分产能被这些需求挤占，使得汽车芯片供应不足，美国新车和二手车供应不足。
七是2022年上半年，中国疫情冲击，部分零部件生产短期受阻，使得美国依赖于中国供应链的部分出现了负向冲击。
八是原油和天然气价格的持续上涨，引发了东南亚对能源供应的担忧，开始考虑增加生物柴油的供应替代或者限制棕榈油的出口，这引发了豆油、棕榈油价格的持续上涨；能源价格上涨提升了农业生产的成本；燃料乙醇的使用也从预期层面支撑了玉米的价格；能源价格有数个逻辑线条传递至农产品价格。
九是大国关系的恶化会引发战略性安全产品的本土生产需求增加，部分国家增加战略性产品的产能投资，从而进一步提高短期内的工业品需求；在大国关系紧张时，民粹主义和民族主义情绪往往高涨，再叠加通胀对低收入群体生活水平的负向冲击，政客为了讨好民众，往往会采取增加债务补贴消费者的政策，这进一步加剧了必需生活品的价格上涨压力。
十是在宏观逻辑上，贸易品价格的持续抬升对应着劳动力部门生活成本的持续抬升，劳动力会要求更高的名义工资水平，这进一步增加对贸易品的需求，出现工资-贸易品价格的上涨螺旋；劳动力工资上涨，会增加对服务产品的需求，进而实现工资-服务产品价格的上涨螺旋；两者共同促成了工资-通胀的上涨螺旋。
通过上面的梳理可以清晰的看到，这一轮全球通胀的发展不是单一因素而是多种因素交织触发导致的，主要包括货币推动的需求上涨因素，和产业链受抑的供给下降因素。
美联储通过大幅加息缩表的方式来管理通胀，其本质上是从管理需求端来抑制通胀。美联储货币紧缩政策能够起作用的大致有以下几个逻辑线条：
一是美联储持续大幅加息，能够提高房贷利率，抑制居民部门加杠杆的能力与意愿，降低新屋销售，压制房价涨幅，持续一段时间之后，开始起到抑制房屋租金上涨的作用。
二是对于那些因为金融财富短期显著增加而退出劳动力市场的民众而言，美联储大幅加息缩表，能够引致美国股市和债市同时调整，金融财富的快速消失，能够迫使这一部分劳动力重返劳动力市场。
三是美联储加息引发持有比特币等数字货币的机会成本大幅增加，系统性压低数字货币的价格，从而抑制高算力矿机芯片的需求，减少了对汽车等工业芯片的挤压，也有助于增加芯片相关产业的供应弹性。
四是美联储加息能够抑制企业部门的资本开支需求，短期内减少了对工业品和劳动力的需求，减弱工资-通胀循环的动力。
五是股市和债市的调整会通过财富效应降低消费者的支出意愿，减少商品和服务产品的需求，从而缓解通胀压力。需要指出的是，美联储通过加息抑制企业部门的资本开支，降低了未来的供应潜力，从而加剧了下一个需求攀升周期的通胀压力。但更令人担心的是，过快过激的加息引发后续经济衰退的概率也在提升。
相比较而言，而供应端引发的通胀冲击，美联储是无能为力的：一是疫情引发了劳动力心理的改变，效用函数发生改变，这个劳动力均衡工资抬升的部分与劳动力总需求无关；这种心理变化更多是一次性冲击，对通胀的影响是一次性的。
二是现在各大国都鼓励新能源投资，部分国家发布了燃油车退出市场的时间表，这让传统能源企业不愿意进行大规模资本开支，但是太阳能、风能、水电等新能源受气候和天气影响较大，一旦新能源供应出现负向冲击，能源消费缺乏弹性，传统能源价格就会出现脉冲式的暴涨。“绿胀”可能将成为一种长期反复发生的现象。
三是大国关系冲突加剧，各国在未来多年内都会重新基于国家安全的考量重新调整产业链和供应链，在调整的过程中，诸多细分领域的供应可能面临老供应不足而新供应又难以弥补缺口的情况，加剧价格上涨的压力。过去四十年，跨国公司和全球企业是基于效率安排生产工序的，出发点是尽量降低每一个生产工序的成本，当生产工序的安排不再基于效率和成本，而是基于安全，那么在跨国公司与全球企业调整供应链的过程中，全球贸易品供应的成本将系统性的持续抬升，从而系统性抬高生产价格和长期通胀压力。
四是尽管当前俄乌冲突有所缓解，但是难言彻底解决。我们可以推演这样一种情景，美国和欧盟对俄罗斯的制裁不断升级，俄罗斯原油不断退出全球市场，即全球原油市场的供给曲线不断左移，原油价格持续攀升至200美元/桶之上，这会引致更多的豆油、棕榈油生产为生物柴油，更多的玉米生产为燃料乙醇，农产品价格持续抬升；更高的农产品价格意味着更高的普通民众的生活成本，各国政客为了平抑不满情绪，通过债务增加的方式发放补贴，导致能源和农产品需求进一步增加，价格进一步攀升；俄罗斯与乌克兰半导体生产用的稀有气体占全球供应的比例在30%至70%区间，当欧美对俄罗斯的全面制裁让俄罗斯面临巨大困难时，稀有气体供应可能短暂中断，从而让全球半导体供应陷入短暂的瘫痪，而新建替代供应不是短时间就能完成的事情；俄罗斯的小麦出口占全球小麦出口的20%左右，当欧美关系与俄罗斯关系失控时，俄罗斯可能暂停小麦出口，小麦价格将会出现失控式上涨。可以这样说，即便在美国总需求稳定或者略有回落的情况下，仅仅是俄乌冲突持续升级这一个关键变量就可以使得美国通胀持续攀升；在极端情况下，即便美国选择禁止本国能源、农产品出口，但是半导体生产的瘫痪、汽车生产的瘫痪也足以让美国国内供应和进口供应面临毁灭性的打击，美国国内通胀失控。
总的来说，通过对全球通胀主要影响因素的梳理来看，2021年3月以来美国通胀逐渐攀升、2022年2月以来美国通胀持续超预期，与疫情冲击、货币超发、劳动力市场、能源政策、大国关系等重要因素有着非常密切的关系，不是单一因素就能完全解释的。即便大家的共识是通货膨胀是一种货币现象，但是货币超发背后的动因与机制是更为关键的逻辑起点。在信用货币制度安排下，货币是由信用扩张而产生的，信用扩张是由政府部门、企业部门和居民部门基于未来预期而做出的。政府部门、企业部门和居民部门的预期与大国关系、能源政策、个人对人生价值与意义的理解有着密切的关系。美联储通过加息缩表管理通胀的机制在于短期内快速压低总需求，使之与总供应相匹配，但是当俄乌冲突不能缓解而是不断升级时，美国总需求的回落很可能没有总供应回落的那样快，那么美联储要想压低供应持续损失引发的通胀，就得承担巨大的经济衰退的代价。可以这样说，当供应持续损失的约束下，超发货币美国经济将呈现滞胀格局，大幅加息缩表回笼货币美国经济将呈现衰退通缩格局。最有效管理通胀的方式是系统性地增加低成本供应，短期释放低成本的产量，长期释放低成本的产能。通过增加供应管理通胀，是釜底抽薪；通过压低总需求管理通胀，是扬汤止沸。持续增加低成本的短期供应与长期供应，需要美国政府自信、包容与开放，与包括中国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、印度在内的各大国与经济体协商制定一个有利于全人类福利的开放包容的国际秩序。也就是说，如果真的希望有效控制住通胀而又不滑入衰退，美国不仅需要美联储加息，但更需要的是缓解俄乌冲突、减少地缘摩擦恢复供应链平滑与有效性。所以，美国的通胀控制不是美联储一个部门能完成的，外交部和五角大楼都应该抓紧工作起来。
当然，如果不直面这种全球供应链破碎的现实，进入下半年的全球经济可能将出现力量的重新平衡，美国经济在持续剧烈加息面前将趋于下滑，而中国经济在经历疫情之后的修复将趋于改善，对应的汇率和资产都有可能出现不同于上半年的波动方向。时间，正在逐步变得有利起来。
