本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：袁梦园 张文朗等
新冠疫情之前，全球宏观经济的一个显著特征是“三低”：低增长、低通胀、低利率。宽松的货币政策拉低了无风险利率，推升了各类资产价格，但传统宏观范式正经历大变局。人口变化、绿色转型、出于安全性和稳定性考量的全球产业链重组以及正在下降的和平红利等，都意味着全球经济的供给约束增加、运营成本上升、滞胀风险加大。与此相对应，实物资产重要性相对上升，而金融资产重要性相对下降，“去金融化”已经在路上。那么，宏观大变局对资本市场有何影响，“去金融化”大环境下各类资产价格何去何从，是市场非常关心的话题。本文自上而下，从宏观层面分析过去“三低”环境下表现出色的具有成长特色的行业在新宏观范式下的投资逻辑。
摘要
“三低”宏观环境也是成长风格的黄金年代，但新宏观范式下，全球成长行业面临的挑战总体上有所上升。历史经验表明，全球成长特色的行业受益于股本成本下降，但股本成本持续下降的红利可能逐步消退；通胀中枢上升，利于实体资产，压缩风格间的盈利分化，且很多过去成长给价值带来的“破坏”已逐步被消化；全球财政政策重要性上升，叠加监管趋严，成长风格享受的政策环境也随之发生变化。不过，新宏观范式下，有一些因素继续支撑成长行业。应对供给约束需要科技创新，在去金融化的大背景下，科技创新的重要性也更加突出；未来宏观波动加大，盈利确定性更加珍贵。成长型公司由于其成长属性，收入相对而言更能跨越周期，在更大的宏观波动环境下也能受益；未来经济增长仍大概率保持在较低水平，增长仍然相对稀缺；产业发展将继续数字化。
跟海外宏观环境相比，中国有一定差异，对成长行业可能相对更为友好。我国处于金融周期下半场，信用扩张放缓，去杠杆尚未结束，压制均衡利率，虽然全球供给约束也会对中国通胀带来支撑，但我国名义利率中枢上行的压力没有海外那么大。在“紧信用，松货币，宽财政”的政策组合下，货币政策相对于海外仍有进一步放松的空间。财政发力边际上向民生、公共服务、新基建倾斜，更有利于中国以消费和科技为代表的成长风格。金融周期下半场，中国步入“后地产时代”，金融周期上半场受到挤压的行业发展空间加大，美日等经济体在“后地产时代”，均出现科技、汽车等偏成长的行业领跑的局面。除此之外，随着中国资本市场改革继续深化，市场机制更加完善，中国股权风险溢价仍有下降空间，降低股本成本。
“去金融化”的环境中，可以提高对降低成本、增加稳定性的成长特色领域的关注。未来的宏观经济或将是通胀抬升、不确定性加大的环境。面对新冠疫情、地缘冲突、逆全球化等挑战，提高“安全性”和“稳定性”是全球范围内的结构性趋势。未来成长投资的一个方向包括能帮助应对供给冲击、增强稳定性的如促进能源安全、供应链安全、数字安全等领域。对于中国而言，结构性投资机会则包括自动化、企业出海、消费和产业升级方向。
正文
一、宏观变局：“去金融化”在路上
疫情爆发之前较长一段时间，宏观经济层面的一个显著特征是低增长、低通胀以及低利率的“三低”环境（图表1）。以美国为例，实际GDP从2008年以前高于3%的增长率降到了1.8%左右，平均通胀率也远低于美联储2%的通胀目标，通缩风险大于通胀风险。对“三低”现象的解释有很多，比较有代表性的包括长期停滞论、债务超级周期[1]等。金融危机后，在全球人口老龄化的大趋势下，经济潜在增长中枢下降，叠加私人部门去杠杆、收入分化加大等变化，出现居民消费不足、投资需求疲软、供给相对过剩的局面（更详细的论述，请参考我们今年5月发布的报告《宏观范式大变局下的资产定价》）。
图表1：全球金融危机到疫情爆发前“三低”格局
资料来源：万得资讯，中金公司研究部在这样的经济背景下，宏观政策主要依赖于货币政策。主要经济体的政策利率长期处于接近零的水平，并相继出现了负利率和量化宽松等非常规货币政策(图表2-3)。
图表2：2014年后，欧洲和日本一度陷入负利率困局…
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表3：…同时西方主要央行持续量化宽松
资料来源：万得资讯，中金公司研究部宽松的货币政策拉低了无风险利率，推升了各类资产价格。体现在权益市场上，便是股本成本（cost of equity）下降、股票估值上升（图表4-5）。
图表4：宽松的货币环境压低资产收益率，抬升资产价格
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表5：1980年代以来，美国股本成本显著下降
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部然而，我们认为这种利于金融资产的全球宏观背景正在发生根本性的变化。过去两年发生的新冠疫情和今年以来的俄乌冲突作为外部冲击，加速了经济结构的转变，我们很有可能正在见证一个宏观范式的更迭。
首先，我们认为全球经济正在面临四个重要的结构方面的转变：
（1）主要经济体的人口红利消退（图表6）。自80年代初期大通胀时期结束以来，西方国家首先经历了一波受益于人口红利的增长，生产者相对于消费者的比例[2]提升，劳动力的相对供给增加。随后中国加入WTO参与全球化，全球经济则受益于中国的人口红利。在这样的背景下，生产者的人数远超过消费者，劳动力供给相对过剩，这样的局面抑制了工资，资本相对获利，加大了贫富差距从而导致消费不足，我们认为这是造成宏观经济“三低”的重要原因之一。然而，中国老龄化正在加剧，全球化的步伐也因为政治等因素在放缓，主要经济体的人口红利将面临进一步消退，且很难再有像中国曾经那样明显的人口红利。这意味着劳动力方面的供给约束将逐渐增加，工资面临上涨压力。
图表6：主要经济体的人口红利正在消退
资料来源：万得资讯，UN，中金公司研究部；Note:联合国预测（2）气候变化及全球碳中和的推进。气候变化的危害以及推进碳中和的迫切性在全球范围内正逐渐达成共识。这种共识放在经济层面代表对现有经济结构（尤其是能源结构）的重塑。经济体不仅需要降低对化石能源的使用，同时需要快速发展新的清洁能源以及适用于新能源结构的新基础建设。同时，政策层面为促进碳中和的相应措施如碳税、碳交易等也将从成本端影响经济活动。
（3）全球产业链/供应链重组。新冠疫情、地缘政治风险使得全球都在重新审视往日效率最大化、成本最优化的供应链安排。未来的供应链可能更注重稳定性和安全性。企业可能通过增加库存、分散供应商和制造业回流等方式来应对，然而这些都会增加经济运营的成本。
（4）和平红利下降。国防开支不能促进消费[3]也不能增加经济体的供给能力，属于福利净损失(deadweight loss)。自80年代末苏联解体以来，西方国防开支明显下降，也就是我们所说的和平红利。然而随着俄乌冲突的爆发，全球地缘政治的风险加剧，国防开支在未来有可能趋势性上升。
这些结构性上的变化则意味着未来供给约束增加，滞胀风险上升。人口红利的消退、工资的增加、碳中和的推进和产业链重组等都会推升经济的运行成本，压缩供给。与此同时，气候变化带来的极端天气情况以及地缘政治的不确定性，都加大了供给侧冲击的可能，滞胀风险上升（此次新冠疫情加上俄乌冲击给我们一个很重要的警示）。然而，宏观政策的逆周期调节往往是从需求端入手，很难在短期内应对供给端的波动，所以传统宏观经济政策平滑经济周期的有效性将降低，这也意味着经济周期的波动加大。
另外，较为持续的供给端约束将给经济增长带来下行压力，若政府想维持经济增长在一定水平，则需要更为积极的宏观调控政策，且政策重点在未来很有可能向财政政策倾斜。一方面是因为现有的货币政策面临掣肘，宏观调控需要更多财政政策参与[4]。另一方面，是因为财政政策和产业政策更能应对新宏观范式下经济所面临的结构性问题[5]。除此之外，现有较大的贫富差距自疫情以来获得了更广泛的关注，财政政策的“再分配”属性未来可能会更一步加强[6]。
综上所述，更高的运行成本，更多的供给端约束和更积极的财政政策意味着未来通胀中枢上行，宏观波动加大，金融危机后呈现的“三低”宏观环境不再。（详见《一个低效时代在终结》、《应对世界经济百年变局》、《宏观范式大变局下的资产定价》和《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》））。尤其值得关注的是，中金研究院近期发布的报告《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》指出，在逆全球化的同时，“去金融化”也是未来全球将面临的一大趋势。这个变化对未来全球的资产配置将带来深远影响，我们接下来试图这些宏观变化对权益市场的含义，尤其是所谓的“成长”行业可能面临的变局。
对权益投资意味着什么？
我们已经在《宏观范式大变局下的资产定价》里探讨了新宏观范式对大类资产的影响。更高的通胀推动无风险利率中枢上行，而更大的宏观波动则推动风险溢价的上升，这对各类资产而言，意味着估值降低，长期回报率降低，风险调整后的收益下降。但具体到权益意味着什么呢？
ROE下降，COE上升 – 双面夹击
用杜邦分析法可以将股本回报率（ROE）分为五个部分：税务负担，利息负担，息前税前盈余率(EBIT margin)，资产周转率与财务杠杆率。在新的宏观范式下，更高的成本价格（比如工资）压低EBIT margin, 更高的利率在给定杠杆率的情况下，增加利息负担。增加库存（just in time 转为just in case）则降低资产周转率。而现在较大的贫富差距、已经处于历史低位的有效税率以及较高的企业杠杆率都很难使税务负担和利息负担再次明显下降，这意味着ROE在新的宏观范式下将有较大压力。与此同时，通胀中枢上行推动无风险利率中枢上升，更大的宏观波动增加盈利的不确定性致使股权风险溢价上升，两者推动股本成本（COE）上升，对权益的回报和估值可谓是双面夹击（图表7-10）。
图表7：新宏观范式下的ROE
资料来源：中金公司研究部图表8：美国有效税率处在历史低位
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表9：美国非金融企业部门负债处在历史高位
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表10：宏观波动vs Excess CAPE Yields
资料来源：Online Data – Robert Shiller, 中金公司研究部。二、新宏观范式下的“成长”变局
伴随“三低”环境是“成长风格”的黄金年代。“成长”风格通常是相对“价值”风格而言，对成长风格的主流定义方法有两种：第一种方法以估值来定义，估值较高的为成长股，估值较低的为价值股，代表为Fama French数据。第二种方法也是现有主流指数提供者普遍采用的方法，这个方法通常把个股的风格一分为二，成长风格通常通过盈利，收入的历史增长趋势、现有以及未来增长预期等指标来判定，价值则通过book value to price、前向市盈率和股息率等估值指标来判定。不管是用哪一种判定方法，自金融危机到疫情爆发这段时间，成长风格的相对表现不管是从持续时间还是规模都非常亮眼(图表11和图表12)。
图表11：风格表现100年 -- 成长股的黄金年代
资料来源：Kenneth R. French – Data Library，中金公司研究部图表12：金融危机以来，成长股牛市持续的时间和规模
资料来源：Kenneth R. French – Data Library，Refinitiv, 中金公司研究部并且疫情前这一轮成长股的结构性牛市是全球性的，在金融危机以后，全球主要市场的成长风格相对回报都高于价值风格，这推高了成长风格的相对估值。
新冠疫情爆发后，我们更是见证了成长风格的大起大落。受益于居家办公趋势和流动性充裕的宏观环境，成长风格在疫情后的表现一度非常亮眼。但自2020年末以来，全球成长风格相对大幅回撤[7]，相对总收益和估值都已回到了接近疫情前的水平(图表13和图表14)。
图表13：全球按地区成长风格相对总回报
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部，截止日期2022年6月15日图表14：全球按地区成长风格相对估值
资料来源：FactSet，中金公司研究部，截止日期2022年6月15日站在当前时点，该如何理解“后疫情”时代成长风格的大起大落？新的宏观范式下，成长风格又将何去何从？回答这个问题我们首先要探寻造就这历史性，全球性成长风格结构牛市的原因。我们认为形成的主要原因有两个：一是低通胀、低增长、低利率的宏观环境推高了成长风格的相对估值，二是大的宏观环境以及与之前不同的产业结构造成了风格之间的盈利分化，两者在金融危机以来造就了“成长风格”的牛市，而向前看，这个“东风”可能正在逝去。
成长风格的黄金年代
低通胀、低增长、低利率的宏观环境 – 推高成长相对估值
如我们之前提到的，“三低”的宏观环境推升了资产价格，造成股本成本下降。一个直接后果则是成长股，由于其远期属性(long duration), 在股本成本下降的过程中估值抬升更快。我们可以通过一个简单的思考实验来考察成长股的相对估值抬升：根据戈登模型和可持续增长率的公式推导出的公司公允估值(图表15)。从图表16的情景计算可以看到，随着股本成本的下降，增速为4%的企业，估值上升幅度比增速为2%的公司上升幅度更大，相对估值抬高。并且，伴随股本成本的降低，每下降0.5个百分点所带来的相对估值变化也在加大。换句话说，股本成本从8%降到7%和股本成本从6.5%跌到5.5%对相对估值的影响显著不同。我们用2002年底至今的数据测算也发现美国成长股的相对估值和股本成本紧密相关（图表17）。
图表15：公允估值计算公式
资料来源：中金公司研究部图表16：股本成本下降对高增速和低增速公司公允价值的影响是非对称的
资料来源：中金公司研究部。Note:假设RoE=10%图表17：相对市净率和股本成本负相关
资料来源：FactSet, Refinitiv，中金公司研究部。Note: 数值为各指标的对数(log transformed)，样本数据时间段为2002年12月-2022年5月底
低通胀、低增长、低利率的宏观环境 – 冲击传统价值的盈利
另外，“三低”宏观环境下投资需求的不足、供给过剩的局面，给典型的偏价值行业如能源、原材料等带来诸多挑战。疲软的经济增长加上趋势下滑的利率，也压缩了银行业的利润空间[8]（图表18-19）。
图表18：低增长、低通胀、供给过剩给大宗和原材料行业带来挑战
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表19：低利率环境压缩了银行的利润空间
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部产业结构变迁 – 成长型公司的“破坏”对价值风格盈利的侵蚀
除此之外，过去十几年，传统行业面临了很多结构性上的挑战，首当其冲的便是来自成长型公司的“破坏”。
成长型公司的出现往往源自于创新，一般是商业模式的创新或者技术上的创新，而创新对已有的商业模式和传统行业带来挑战是难免的。然而，金融危机后的成长型公司有几个不同以往的特征：
►以互联网公司为代表的成长型公司是无处不在的（ubiquitous），被他们“破坏”的行业分布广泛（如零售、休闲娱乐、金融、交通运输业等）；
►他们不仅本身涉及到各行各业，移动网络的普及和平台公司的产生更是使价格信息透明化，消费者能简单方便地“货比三家”，压低价格、增加行业内部竞争；
►因为数字经济的规模效应以及互联网公司轻资产的属性导致这些公司能迅速的扩张，这种“破坏”的速度是加快的；
►之前讨论到的非常宽松的融资环境也同样让“破坏型”公司能不需要顾及盈利的情况下占据市场，而他们传统的竞争对手却没有这种“特权”。
这些挑战体现在权益市场，便是新的参与者快速侵蚀现有企业的市值和盈利。比较鲜明的例子有亚马逊对传统零售业（图表20）和爱彼迎对传统酒店业的挑战等。
因为宏观和产业结构的原因，自金融危机到疫情前，成长风格和价值风格每股盈利开始加速分化，价值风格总体盈利水平停滞不前（图表21）。
图表20：亚马逊对传统零售业带来挑战
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表21：成长和价值的每股盈利在金融危机后开始分化
资料来源：FactSet，中金公司研究部此外，另一个值得提及的挑战则是近几年ESG投资在发达国家的兴起。根据Global Sustainable Investment Alliance的数据，全球可持续投资的规模占比截至2020年底已经达到36%。虽然ESG投资的理念各有不同（如行业中性、负面剔除等），但综合而言，ESG投资的兴起在过去几年对ESG风险较大的行业如原材料和能源行业的相对表现带来了挑战（图表22）。
图表22：行业ESG风险评分显示，原材料和能源行业风险最大
资料来源：S&P Global Ratings，中金公司研究部新宏观范式下的“成长”挑战
股本成本持续下降的红利不再 – 压制成长估值
之前提到更高的通胀中枢推升无风险利率，更大的盈利波动也有可能推升风险溢价，股本成本上升，而这对成长的估值相对来说更为不利。成长股2000年前和2008年后维持时间较长的牛市都发生在股本成本下降的宏观背景下，股本成本在2000-2007年期间相对较为平稳，价值风格则在此期间跑赢。
图表23：股本成本下行空间不再
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部通胀中枢上升，利于实体资产 – 压缩盈利分化
另外，在更高的通胀环境下，除了推动利率上升直接对成长风格相对估值有所影响，利润也从偏成长的下游行业向偏价值的上游行业转移，因此我们往往看到在更高的通胀环境下实物资产及与其相关的偏价值的行业如能源、原材料等收益上升（图表24-25）。
图表24：美国行业相对表现与通胀预期相关系数
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表25：通胀上升对成长的相对表现带来挑战
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部产业结构 – 价值风格的最坏时刻也许已经过去，盈利分化收敛
除此之外，成长对价值带来的“破坏”影响已经很大程度上在过去通过估值和盈利的变化被消化了：（1）成长型公司对传统行业的很多挑战属于一次性冲击（如价格透明化），未来不会再次发生；（2）传统行业也在加速转型，新冠疫情的发生更是加速了传统行业数字化的进程（图表26）。如果说过去数字经济对传统行业更多是竞争，侵蚀传统行业的利润和增长空间，那接下来在新的宏观范式下，数字经济则可能渐渐转为给传统行业赋能；（3）随着金融条件收紧、融资成本上升，“成长”的成本更高了，这有可能使新型公司占据市场的速度放缓，成长型公司的“破坏性”有所下降。
图表26：传统行业正在加速数字化布局
资料来源：Twilio，中金公司研究部政策环境 - 财政主导、兼顾“公平”的政策，风格偏向更加平衡
1. 货币政策vs财政政策
过去货币政策的不断放宽（体现为不断降低的利率，量化宽松和长期宽松的金融条件）压低了融资成本，对成长风格的相对表现可谓功不可没。然而货币政策继续宽松的空间已经很大程度上被压缩，成长股的红利不再。财政政策则对成长和价值风格的影响更为平衡。一方面，就总体而言，财政政策可以更加直接的拉升需求和通胀，相较有利于价值风格；另一方面，财政接下来的发力方向，如针对“绿色转型”和“产业链重组”主导的基建投资等，则更有利于原材料等偏价值的行业（针对老经济的“复仇”，请详见《宏观范式大变局下的资产定价》）。
2. 加强监管，反垄断
如果说过去几十年，美国反垄断在效率和公平之间向效率倾斜，那么接下来，随着焦点逐渐转为财富分配的不平等以及网络平台对政治、商业、社会等的影响与渗透，我们在过去看到的相对较为宽松的监管政策环境也很有可能发生改变。自疫情以来，欧美相继出台了重要的反垄断或者规范跨国科技公司市场的措施（图表27），如欧洲的《数字服务法》、《数字市场法》，美国设立白宫竞争委员会和正在讨论的《美国创新与选择在线法案》等。对此我们在《美国反垄断：演变与启示》里有详细讨论。
目前反垄断的探讨主要针对的是大型科技平台公司。更强的监管可能使大型公司失去“买成长”的机会，一定程度上限制平台公司特有的“锁定效应”和“生态化”发展[9]，加强行业竞争性。但更强的监管同时也能给小型成长公司带来更多的机会，也就是说监管和反垄断政策的影响是不平均的。总体来说，接下来的方向大概率是监管的逐步加强以及更多的反垄断措施的出台，考虑到美国科技领域的利润率已经达到了40年来最高的水平（图表28），更强的监管是否会打破这一局面，增强竞争，降低市场集中度，推升合规成本从而压低整体利润率值得关注。
图表27：美国律政司反垄断案例数自90年代末以来持续下降
资料来源：美国律政司，中金公司研究部图表28：美国科技行业利润率已达到1980年来的最高水平
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部新宏观范式下的“成长”机会
供给冲击 – 科技与实物的赛跑
面对上面所提的供给冲击，靠传统的需求端的宏观政策很难应对，根本上需要新的生产方法和组织形式如更高效的库存管理、节能减排等措施来降低成本。而面对重要的结构性挑战，如人口老龄化带来的劳动力供给约束，则需要通过科技创新提高劳动生产率来应对。放在全球的范围，尤其是在“科技战”、“碳中和”的背景下，这都意味着数字经济、高新制造等行业仍然有较大的增长空间（图表29）。接下来是科技和实物的赛跑，这也是新宏观范式和2000-2007年的重要区别之一。
宏观波动加大 – 在不确定里找确定性
宏观波动加大，企业盈利的不确定性增加，投资者需要盈利具有稳定性的公司。在这个维度上排名靠前的通常都是防御型公司，如医疗、地产、通信、日常消费等。但盈利稳定增长的成长型公司由于其成长属性（即存在结构性成长机会）使其收入相对而言能跨越周期，也能在更大的宏观波动环境下受益（图表30）。
科技行业作为成长风格的典型代表就展现了这方面的特性。图表31是过去二十年各行业波动率调节后的EBITDA增长，科技行业在这个维度的表现仅次于医疗行业。此外，科技行业相对表现对周期的敏感度很低，这也反映出科技行业穿越周期的能力（图表32）。
图表29：美国IT投资占私人部门投资比重趋于上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表30：成长风格总体而言盈利更加稳定
资料来源：Refinitiv，MSCI, 中金公司研究部图表31：过去20年，美国各行业波动率调节后的EBITDA增长
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表32：科技行业相对表现与ISM相关系数
资料来源：Refinitiv，MSCI, 中金公司研究部回不到的从前，但有些现象不会变化
虽然如前所说，宏观趋势在边际变化上对成长风格带来的挑战在加大，但仍有现象不会改变：
►增长仍然稀缺。整体经济增长速度受长期因素（如人口）的制约，仍然可能保持在较低的水平。世界银行预计2020年代（2020s）全球潜在增速将相对于2010年代下降0.6个百分点（从2.5%到1.9%，下降24%）[10]。
►行业结构的改变已经发生，但是我们认为未来的增长前沿仍将继续向数字经济发展（详见《数字经济：下个十年》）。数据作为新的“生产资产”，在全球数字化的背景下仍然可以给科技公司提供增长动能。
►另外，宏观层面的不确定性的增加，波动率的上升本身也对企业的运营带来新的挑战。在这样的环境下，需要通过技术创新和商业模式创新来应对新的环境，而能做到这些的公司往往是“成长型”公司/或者成为“成长型”公司，而不能有效应对新环境的公司将持续被成长型公司或转型成功的公司挑战，也就是我们常说的“价值陷阱”（value trap）。
综上所述，我们认为新的宏观环境对成长风格的相对估值将有所挑战，与价值风格在盈利上的分化也会有所收敛。但经济为了应对新的宏观环境，需要新的科学技术、新的生产方法、新的组织形式来应对，在这个维度上，成长的盈利仍将受到支撑。在现在成长股的相对估值仍处于高位的情况下，成长风格一枝独秀的局面过去。成长风格的投资也将从“growth at any cost” 转化为“growth at reasonable cost”。投资者应该对成长风格进行内部区分。在经济增长仍然趋缓，宏观环境波动更大的环境下，应关注盈利稳定增长的成长公司和高质量（高ROE，低负债，低盈利波动率）的成长公司，靠现金来增长的公司（cash-financed growth）而不是靠债务增长的公司（debt financed growth），尤其是关注那些能稳定的增长其股息(dividend growers)的公司。对价值型公司的选择，高质量也将是关键，仍然需要回避结构上受到挑战的公司。
三、中国不同之处：还在金融周期下半场
随着中国资本市场的开放以及许多科技公司在海外上市，中国成长型公司一定程度上受海外投资者的影响，在过去几年也受益于海外宽松的流动性环境。中国作为过去世界经济全球化的重要参与者，同样也面临之前所提到的全球经济结构上的改变以及制约。但就我们前面讨论的几个方面来判断，中国的宏观环境对成长的含义跟海外不一样：
经济环境：金融周期下半场
从中期维度的金融周期[11]来看，与欧美发达国家不同的是中国正处于金融周期下半场。宏观层面上体现为房地产市场下行压力加大、信用扩张放缓、经济处在一个去杠杆的周期[12]。在这样的背景下，实体部门降低投资和消费会给经济带来下行压力，过剩储蓄压制均衡利率。
此外，随着劳动年龄人口总量的下降，中国实际经济增长率下行、实际利率中枢下行。虽然中国也会受到来自全球商品紧平衡、人口老龄化、碳中和等结构性因素的通胀压力，但与欧美有不同之处。虽然中国老龄化的挑战严峻，但是目前中国的生产者消费者比例高于欧美国家。加上金融周期下半场所带来的需求不足，相对于欧美，中国通胀压力可能没有那么大，综合来看，中国名义利率中枢上行的压力没有那么大。
图表33：中国处在金融周期下半场
资料来源：BIS, 万得资讯，中金公司研究部政策环境：“紧信用，松货币，宽财政”
应对金融周期下半场的需求不足，需要财政的扩张来填补。因此，中国在政策层面最有可能体现为“紧信用，松货币、宽财政”的特点，结合之前提到的均衡利率走势，货币政策相对于海外仍有进一步放松的空间。信用相对收紧、货币维持相对宽松的金融条件，更有利于依赖直接融资更多的成长风格。
财政方面，与海外一样，我们认为中国财政政策力度会有所加大，尤其是在房地产大势已去，信用扩张受到限制的局面下。然而与海外不同的一点在于中国财政发力方向的转变。中国财政支出正逐渐从传统基建向提供公共服务、福利性支出、新基建方向调整，反观欧美财政政策在接下来则是加大基础建设上的投资。在这个维度上，中国财政政策的边际变化更有利于科技行业和消费行业（中国成长风格的两个主要方向）。
经济结构：“后地产”时代的经济转型
金融周期下半场，房地产行业下行，中国步入“后地产时代”。传统房地产链条对经济的拉动减弱，影响地产行业和相关上下游。与此同时，信用收紧对于金融行业也相对不利，新的经济动能转向科技创新。房地产和金融都是典型的价值行业。在《别人的“后地产”时代》里我们观察到在日本和美国房地产泡沫前（金融周期上升期），金融/银行、房地产、建材、原材料等价值型行业均有领先市场的表现，而进入“后地产”时代，金融周期下半场，日本和美国都出现了科技、汽车等偏成长型行业领跑的局面。
图表34：房产泡沫前(金融周期上行期间)日本和美国行业相对表现
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表35：后地产时代（金融周期下行期间）日本和美国行业相对表现
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部除此之外，随着中国资本市场改革继续深化，市场机制更加完善，中国股权风险溢价仍有进一步下降的空间，降低股本成本。综合而言，对比海外发达市场，中国的宏观环境、政策边际上的变化以及经济结构等，都对成长风格相对可能更为友好。
四、全球不同区域间的差别
金融危机后的十几年，全球各区域之间相对表现上的分化也一定程度上反映了风格间的分化。新经济/成长行业占比较高的地区如美国、中国台湾、韩国等平均收益率普遍较高，价值行业占比相对较高的地区如俄罗斯、巴西、英国等收益率更低（图表36）。尤其是2000年来，新兴市场和美国的相对表现，与全球原材料和信息技术的相对表现紧密相连（图表37）。
图表36：更偏成长的地区收益率更高
资料来源：MSCI, 万得资讯，中金公司研究部图表37：新兴市场和美国的相对表现和全球原材料与信息技术的相对表现紧密相连
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表38：能源和原材料市值占比
资料来源：MSCI，中金公司研究部，截止日期2022年2月底新兴市场和原材料相对表现的高相关性来自于能源和原材料行业在新兴市场中的市值占比：原材料占新兴市场整体将近10%（其中原材料占比在巴西、墨西哥分别达到了26%和18%）（图表38）。然而值得注意的是，随着新经济的崛起，新兴市场的内部结构也发生了改变，新经济偏成长型行业占比逐年升高（图表39）。现在的新兴市场不仅包括原材料占比较高的拉丁美洲国家如墨西哥、巴西、智利，也有以制造业、信息技术类产业为主的亚洲经济体如中国大陆、中国台湾和韩国，这也是MSCI新兴市场指数在世界主要国家地区之间风格最为平衡的原因(图表40)。接下来的新宏观范式下（产业链重组、成长和价值趋于平衡等），新兴市场投资将是一个很有意思的课题。
图表39：各行业在MSCI新兴市场占比
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表40：新兴市场风格最为平衡
资料来源：FactSet，中金公司研究部，截至2022年5月英国则是一个更为典型的价值市场（value market）。英国的资源和原材料占比比新兴市场更高，信息技术在各大地区里占比最低（1%），这导致过去10年英国的相对表现和成长风格呈非常强的负相关关系（图表41）。
综合而言，虽然地区分配投资需要考虑的因素远超过本文讨论的范畴，但从“成长”相对“价值”这个维度出发，接下来新的宏观范式下可能也意味着地区之间的表现趋于收敛，美国一枝独秀的时代将会过去，新兴市场和价值市场如英国或迎来更多可能。
图表41：各地区相对表现与成长风格相关系数
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部图表42：全球主要国家股指2010年以来的表现
资料来源：Refinitiv，中金公司研究部五、去金融化环境下的成长领域
新范式的内生要求
如前文所述，在新的宏观经济范式下，通胀抬升，不确定性加大，经济整体面临去金融化的局面。随着逆全球化的发展、地缘政治风险的加剧，叠加新冠疫情、俄乌局势等扰动，这些百年难遇的挑战引发了大家对新世界格局的广泛探讨，也带来了对全球现有体制架构的重新审视。虽然最终国际体制的样貌还难以确认，但是提高“安全性”和“稳定性”，是应对新宏观环境的内生要求，也是一个全球范围内结构性的趋势。因此，一个对未来成长的投资方向则是聚焦于能帮助企业应对供给冲击、增强稳定性的方面：
加强能源安全方面：绿色转型产业链（有色金属、新能源发电、电气化应用制造业等）和降低能源使用以及成本的方向（如节能减排领域、相关建材、能源管控类软件等）（详见《碳中和经济学》）。
增强产业链安全方面：受益于企业产业链转移的行业（如设备制造业）、受益于制造业回流的行业（如自动化）、帮助企业加强产业链稳定性的技术（如3D打印、工业互联网等），受益于产业链转移的新兴市场（如墨西哥）以及受益于相关新兴市场消费市场扩大的领域（如东南亚电商）等。
随着数字化的深入，地缘政治冲突的加剧，加强数字安全成为关键（如网络安全、数据储存、数字经济基础设施、相关软件等）；工业4.0时代，产业数字化、信息化也是大势所趋（详见《数字经济：下个十年》）。
除此之外，新冠疫情大流行对全球经济和社会的破坏性显而易见，动荡的地缘政治格局、极端天气状况增加对全球粮食供给形成扰动，因此对生物安全和食品安全方面的需求也将有增无减。
中国结构性的机会
除了之前提到的应对新的全球宏观范式的投资方向，针对中国目前发展的阶段，还可以关注中国特有的几个方面：
自动化：虽然中国仍是人口大国，然而人口老龄化趋势加快，未来可能面临劳动力供给的约束。在这样的大背景下保持制造业大国的优势，自动化是其关键，也是产业升级的必经之路。日本和德国人口老龄化严重，但制造业仍然在国际上保持着竞争力，体现了自动化对于产业优势的加持。同时这些国家也是很多全球领先的自动化设备生产商（如西门子、基恩士等）的所在地。
走出去：在经济速度放缓的日本和欧洲，很多成功的成长型公司依赖的是全球营收的增长（如欧洲的雀巢、LVMH、Diageo等）。在地缘政治局面日益复杂的情况下，对涉及“安全性”的关键领域更深度的全球化可能相对困难，但是在消费、工业等领域仍然有海外成长空间。
消费升级和产业升级是中国的结构性成长主题。“共同富裕”推动下的房住不炒、对教育的合理投资、政府对公共支出力度加大等，能提高人们的有效可支配收入（即可支配收入扣除“刚性”消费）。中国虽然已经是世界最大的零售市场，但2021年人均消费仍然只有美国的10.3%, 关注消费升级、国潮兴起等消费主题（详见中金研究部国货崛起系列研究、大消费赛道研究等系列）。此外，劳工成本上升、产业链重组将加剧中国进行产业升级的迫切性，而科技创新作为中国下一个增长驱动力，也将成为产业升级的驱动力（详见2021年3月中金策略报告《未来五年，十大趋势》与2021年9月中金策略报告《投资科技创新》）。
图表43：网络安全的重要性上升
资料来源：HISCOX Cyber Readiness Report 2022（ 2022年5月发布），中金公司研究部
图表44：工业机器人密度
资料来源：World Robotics 2021，中金公司研究部附录：全球“成长风格”的构成
自金融危机以来，成长投资在全球范围内虽不完全等同于科技投资但很大程度上反映了这点。其中美国的成长风格信息技术行业集中度是最高的，IT占MSCI美国成长风格的市值48%左右（2022年4月底），加上泛科技（tech+）和互联网公司如亚马逊，特斯拉，谷歌，脸书和奈飞，占比达到70%。同样的计算口径下，MSCI全球成长风格tech+的占比约为52%。普遍来说，成长风格多集中于信息技术，可选消费以及通讯服务（互联网平台公司多分布在这两个领域）。在缺乏大型平台公司的地区可选消费和通信服务的成长属性相对较弱（如日本，欧洲）
图表45：MSCI分地区成长风格相对价值风格，各行业权重差别
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。Note:数值越大，行业成长属性越强。数值=MSCI成长风格行业占比-MSCI价值风格行业占比，数据获取时间为2022年4月底
