本文来自：招商宏观静思录，作者：张秋雨
核心观点
财政政策增量政策工具或将在四季度出现。今年以来，国内经济受制于三重压力，上半年财政政策前置发力明显，“减收”、“增支”的稳增长政策是上半年财政政策的重心，同时明确专项债6月底发完8月用完。稳增长财政政策应出尽出。下半年，考虑到财政政策制定需要程序和时间，因此6月1日国务院常务会议提出调增政策性银行8000亿元信贷额度后，如果社融、PMI等能延续改善，那么特别国债发行的可能性会进一步降低。更可能提前公布2023年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行。
上半年利率债市场复盘。2022年开年首月央行降息，5年期以上LPR降至4.6%，在经济悲观预期和降息的共同推动下，10年国债向下突破2.7%。3月，10y国债收益率出现下行。4月，10y国债收益率反弹接近前期高点，主要反映美联储加息影响，并没有全部反应疫情带来的基本面弱化。5月，在美通胀预期回落，超预期加息概率下降后，10y国债收益率下行。整体上，上半年中国的债券市场主要受到国内基本面和美国通胀两种力量的影响。
下半年利率债市场展望。基本面看，国内经济复苏进程面临诸多困难、国内外通胀都有上行风险。资金面看，资金利率大概率回归中枢，但流动性应无忧。展望下半年利率债市场，短期看，债券市场仍然处于窄幅波动的格局，二季度末经济基本面出现边际修复，但高频数据观测经济修复斜率处于一般状态，同时政策空间仍未看到明显打开，包括财政政策短期内应出尽出，资金利率持续较低债市杠杆率偏高的状态导致货币政策空间也不大，短期整体看，利率上行和下行的空间都比较有限，债券市场更大可能维持窄幅震荡格局。长期看，稳增长政策应出尽出带来下半年经济基本面复苏，可能出现的状况是受疫情反复拉扯，政策产生效果的时间被拉长，政策对经济效用减弱，但边际上经济仍将整体上迎来修复。所以，长期看债券市场偏空，十债收益率年底或将重回3%。
正文
一、财政政策增量政策工具或将在四季度出现
2022年是特殊的一年，中央经济工作会议对2022年的经济环境定调为“外部环境更加复杂严峻，内部面临三重压力”，并且重提“坚持以经济建设为中心”。在此基础上，全国财政工作会议对2022年托底经济的部署显著增多，“准确把握稳字当头、稳中求进的要求，积极推出有利于经济稳定的政策”、“着力稳定宏观经济大盘”、 “注重跨周期和逆周期调控有机结合”。自去年12月开始，2022年财政政策整体思路也非常清晰，集中表现为三点：“减收”、“增支”和“控制节奏”。
（一）上半年财政政策的特征：减收、增支、加快节奏
减收：今年上半年的财政减收主要体现在减税降费力度加大，加强对于市场主体的支持，这也是稳定就业的重要手段。2022年全年预计新增减税降费2.5万亿，较去年的1.1万亿增加1.4万亿，总体提升127%。截至6月10日国家税务总局的数据显示，全国已累计新增退税减税降费及缓税缓费超2万亿，其中包括1.55万亿留抵退税返还以及制造业中小微企业缓缴税费4289亿。
增支：2022年赤字率2.8%，较去年预算下降0.4个百分点，赤字资金规模减少2000亿，但财政可用资金不降反升：①跨年度调节一般预算资金1.27万亿，是2021年的6.6倍；②预计2022年中央转移支付将达到9.8万亿，比2021年增加金额近1.5万亿，同比增幅18%，这是2012年以来最高增幅；③央行向中央财政缴纳利润1.1万亿。整体看，2022年两本账预算支出12.8%，仅次于2020年13.2%。也可以从当前财政收支的数据看出增支的力度。1-5月的财政数据显示，1-5月累计财政收入完成全年预算的41%，较去年下降7.5%，但财政支出进度37.1%，与去年基本保持平衡，较2020疫情出发那年增长0.7%，同时，政府性基金收入完成全年预算的22.3%，较去年下降9.2%，但政府性基金支出进度完成28.3%，较去年增加5.7个百分点，较2020年增加3个百分点。数据明显看出，财政在“减收”的基础上完成了“增支”。
加快节奏：2018年以来，地方政府专项债作为积极财政政策的重要抓手，发行规模持续超过地方一般债券，成为了地方政府融资“开前门”的主力军。2022年新增地方政府专项债3.65万亿，与去年新增专项债额度一致。但发行节奏却大不相同。2021年一季度几乎未有大额新增专项债的发行，而2022年的专项债发行额度在2021年底已经下达1.46万亿。3月29日国常会提出“去年提前下达的额度5月底之前发行完毕，今年下达的额度9月底之前发行完毕”；4月12日国务院政策吹风会提出政府专项债“提前谋划、尽早行动，指导地方早发行、早使用”；5月23日，6方面33项一揽子政策措施提出“今年专项债8月底之前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”；5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作会议指出“加快地方政府专项债发行使用并扩大支持范围”，以及“省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底之前基本发行完毕，力争在8月底之前使用完毕。” 2022年1-5月，累计新增地方政府专项债20339万亿，较去年同期1.16万亿增加74.6%。同时，从专项债投向可以看出，1-5月投向基建领域的专项债占比72%，较去年同期提升近9个百分点；社会事业专项债占比约8%，较去年提升2个百分点；棚改专项债占比15%，较去年下降5个百分点；产业园区专项债占比4.5%，较去年下降近2个百分点。从新增专项债区域可看出，广东、山东、河南、河北和浙江是当前新增专项债超过1000亿的省份，四川、江西、附件、安徽、湖北、江苏、湖南、云南、广西和新疆新增专项债在500亿-1000亿之间。
（二）关于增量财政政策工具的讨论
今年以来，国内经济受制于三重压力，财政政策前置发力明显。“减收”、“增支”的稳增长政策是上半年财政政策的重心。2022年减税降费目标2.5万亿，较2021年的1.1万亿新增1.4万亿。2022年两本账支出预算增速12.8%，较去年提高近8个百分点，历史上仅次于2020年支出预算。按照财政部计划，全年新增3.65万亿专项债将于6月底之前基本发行完毕，8月底之前基本用完。稳增长财政政策应出尽出。
受疫情反复影响，二季度面临经济压力较大。市场有诸多关于下半年增量财政政策工具的讨论，包括但不限于特别国债发行、提高赤字率等等。我们认为，由于财政政策的制定需要程序和时间，同时当下自5月以来稳增长政策密集发布，当局可能在具体看到二季度经济数据后才会明显动作。
同时，我们认为，6月1日的国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度后，5月社融、PMI数据超预期的情况下，特别国债发行的可能性进一步降低。但不排除下半年提前公布2023年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行。
二、上半年利率债市场复盘
2022年开年首月央行降息，5年期以上LPR降至4.6%，在经济悲观预期和降息的共同推动下，10年国债向下突破2.7%。春节后至3月初，10年国债收益率上行，主要由于1-2月经济增长数据较去年边际改善，金融数据明显走强，基本面高频数据也反映国内经济呈现企稳回升的态势，同时海外俄乌冲突初现，海外加息升温。这段时间，资金面合理充裕，央行并没有收缩市场流动性的动作。
3月，10y国债收益率出现下行。4月，10y国债收益率反弹接近前期高点，主要反映美联储加息影响，并没有全部反应疫情带来的基本面弱化。这段时间全国多地再次出现疫情，地铁客运量迅速回落。随后，吉林、上海封城，基本面数据迅速回落，直到5月底上海解封。2月24日，俄乌战争爆发，持续时间超预期。这段时间，受通胀超预期，美债收益率持续上行。美联储持续加息，美债收益率上行，美元指数上行，人民币汇率快速贬值，海外资金流出债市。同时，美联储加息，人民币贬值也制约中国降息。
5月，10y国债收益率下行。在美通胀预期回落，超预期加息概率下降后，国债开始反应前期较弱的基本面。5月初公布的4月美国CPI数据较5月回落，市场预期通胀见顶回落，外资回流。5月由于上海继续封控，市场担心经济、甚至担心政策的不稳定性等。实际上5月国内经济并没有进一步的恶化。
整体上，上半年中国的债券市场主要受到国内基本面和美国通胀两种力量的影响。5月27日，10年国债收益率2.7%，较3月出的小高点下行15bp。中间美联储加息预期先升温后回落，中国经济基本面快速回落。可见，5月27日的10年国债收益率已经反应了前期经济基本面的回落。
三、下半年利率债市场展望
基本面：国内经济复苏进程面临诸多困难、国内外通胀都有上行风险。上半年稳增长政策“应出尽出”，下半年政策将滞后见效，经济整体上将呈现持续、缓慢、结构性复苏。但考虑到政策的落地会受到疫情反复的影响，政策效果可能滞后。同时，下半年欧美同时加息，出口面临压力；国内疫情多点散发，居民消费、购房的意愿与能力都相对低迷。而且近年来地缘政治、自然灾害等供给侧冲击频发，国际能源与粮食价格仍有可能冲高，再次抬升国内外通胀预期。
资金面：资金利率大概率回归中枢，但流动性应无忧。站在当下看，下半年资金利率大概率回归中枢，三季度资金流动性无忧。主要逻辑在于资金面是依附在基本面上存在。根据历史数据，资金面的变化滞后于基本面变化。6月，上海解封，经济是否能够企稳回升，目前尚处在观察阶段。预计短期政府刺激的政策也会暂缓，待6-7月数据出来后再做决策。但客观看，由于2年多的疫情导致消费者信心下降，经济的回升可能会弱于以往。叠加今年恰逢20大召开，对稳经济的诉求更大，也就意味着资金面的变化更会滞后基本面。
通过以上对于债券市场基本面和政策面的回顾及分析，我们给出如下预判：短期看，债券市场仍然处于窄幅波动的格局，二季度末经济基本面出现边际修复，但高频数据观测经济修复斜率处于一般状态，同时政策空间仍未看到明显打开，包括财政政策短期内应出尽出，资金利率持续较低债市杠杆率偏高的状态导致货币政策空间也不大，短期整体看，利率上行和下行的空间都比较有限，债券市场更大可能维持窄幅震荡格局。长期看，稳增长政策应出尽出带来下半年经济基本面复苏，可能出现的状况是受疫情反复拉扯，政策产生效果的时间被拉长，政策对经济效用减弱，但边际上经济仍将整体上迎来修复。所以，长期看债券市场偏空，十债收益率年底或将重回3%。
风险提示：地缘政治、自然灾害。
