本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟
主要观点
近期高频数据显示地产销售急速回升，相应的产生地产复苏预期，并进而产生压制债市走势的担忧。近期30个大中城市商品房销售面积大幅攀升，在半个月左右时间内从同比下跌40%-50%已经回升至超过去年和前年同期水平，回升速度显著超过20年疫情后。那么如何看待这种回升，是不是意味着地产行业已经开始快速复苏了，房地产对债券走势影响如何，债市需要因为当前的回升而调整吗？
房地产对债市影响主要通过两个途径。一是通过居民资产配置，其中房地产销售是核心指标。地产销售大幅下跌导致居民资产配置从房地产向存款、理财等转移，同时房地产销售下降也意味着按揭贷款减少，因而这将降低居民贷款，增加居民存款，居民部门资金回补银行体系，带来流动性宽松，并增强债市增配力量。二是通过经济基本面，房地产投资是核心指标。地产行业疲弱意味着房地产投资明显下行，这将导致地产上游行业以及下游相关消费行业需求减弱，考虑到地产较长的产业链，这将对经济产生明显的负面影响，进而增加基本面压力，拉低债市利率。
6月高频数据显示的地产回升主要由于青岛苏州等个别城市所致，背后主要是短期因素导致销售大幅放量，其余城市依然相对疲弱。6月份以来，30个大中城市商品房销售从4-5月30万平米/天左右的水平快速攀升至70万平米/天左右，并且高于去年和前年水平。从回升原因来看，一方面青岛、苏州等少数城市表现突出，特别是青岛，6月1-24日，青岛累计商品房销售面积323.7万平，累计2.4万套，占到同期30个大中城市商品房销售面积的27.4%。而青岛、苏州等地销售大幅度增长，存在短期因素影响。另一方面，疫情之后上海等地需求阶段性的恢复也是销售回升的另一原因。如果剔除青岛、苏州和上海之后，其它30个大中城市销售相对平稳，上周日均销量23.1万平方米，同比下跌41.8%。青岛、苏州以及上海等地销售回升主要由于短期因素，当前水平能否维持有待继续观察。
另一方面，地产对债市的影响则通过地产投资对经济的拉动体现。目前来看，地产投资存在继续下行压力。经验关系显示，地产销售往往对地产投资有1-2个季度的领先性。但本轮地产投资相对于销售的反映可能更为滞后。这是因为过去1年，地产企业经营状况剧烈恶化，我们估算的前50房企货币资金在去年下半年减少23.2%，今年上半年下降势头并未改变，甚至保利等头部央企也未能幸免，今年1季度货币资金环比下降19.8%。而在此前十年前50房企货币资金未出现过同比下降，当前如此幅度的下降意味着即使周期回升，初期房企也和此前周期不同，受资金约束，难以有效的扩张投资。这意味着房地产销售对投资的传导会比此前周期更为滞后。考虑到施工面积下行和单位地价上涨难持续，我们预计下半年地产投资可能同比下跌10%-15%。
目前来看，地产尚未到对债市形成压力的时候。由于地产销售增长持续性存在不确定性，特别是青岛、苏州以及上海等个别城市异常存在短期因素影响，因而销售对债市资金挤压目前来看并非趋势。另一方面，施工面积继续下降，土地价格难以持续攀升，房企资金不足，销售向投资传导存在滞后，地产投资可能继续下降，地产尚未到对债市形成压力的时候。
季末冲击相对有限，跨季之后资金将更为宽松，杠杆策略与一定程度的久期策略更为占优。本周季末效应已经开始体现，跨季资金价格小幅上行，但总体相对于往年依然处于低位。而存单和票据利率小幅下行，显示资金面总体平稳，实体融资需求依然不足。因而目前来看季末冲击相对有限。而下周政府债券净融资近5000亿元，虽然绝对水平较高，但与过去几周相对变化不大，对市场冲击有限。而在季末效应退出，政府债券锐减之后，7月上中旬，预计流动性将进入持续宽松阶段，继续对债市形成保护。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态，短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。可以考虑通过5年期国开或二级资本债加杠杆增厚收益。
风险提示：疫情发展超预期。
近期高频数据显示地产销售急速回升，相应的产生地产复苏预期，并进而产生压制债市走势的担忧。近期30个大中城市商品房销售面积大幅攀升，在半个月左右时间内从同比下跌40%-50%已经回升至超过去年和前年同期水平，回升速度显著超过20年疫情后。那么如何看待这种回升，是不是意味着地产行业已经开始快速复苏了，房地产对债券走势影响如何，债市需要因为当前的回升而调整吗？
从当前情况看，房地产对债市影响主要通过两个途径。一是通过居民资产配置，其中房地产销售是核心指标。地产销售大幅下跌导致居民资产配置从房地产向存款、理财等转移，同时房地产销售下降也意味着按揭贷款减少，因而这将降低居民贷款，增加居民存款，居民部门资金回补银行体系，带来流动性宽松，并增强债市增配力量。二是通过经济基本面，房地产投资是核心指标。地产行业疲弱意味着房地产投资明显下行，这将导致地产上游行业以及下游相关消费行业需求减弱，考虑到地产较长的产业链，这将对经济产生明显的负面影响，进而增加基本面压力，拉低债市利率。
6月高频数据显示的地产回升主要由于青岛苏州等个别城市所致，背后主要是短期因素导致销售大幅放量，其余城市依然相对疲弱。6月份以来，30个大中城市商品房销售从4-5月30万平米/天左右的水平快速攀升至70万平米/天左右，超过翻番式增长，并且高于去年和前年水平。从房地产销售原因来看，一方面来自青岛、苏州等少数城市，特别是青岛表现极为突出，6月1-24日，青岛累计商品房销售面积323.7万平，累计2.4万套，占到同期30个大中城市商品房销售面积的27.4%。而青岛、苏州等地销售大幅度增长，与当地阶段性的安置房等集中网签存在一定关系。另一方面，疫情之后上海等地需求阶段性的恢复也是销售回升的另一原因。如果剔除青岛、苏州和上海之后，其它30个大中城市销售相对平稳，上周日均销量23.1万平方米，同比下跌41.8%。青岛、苏州以及上海等地销售回升主要由于短期因素，当前水平能否维持有待继续观察。
相对来说，青岛、苏州以及上海之外地区更能代表真实的地产需求水平。青岛、苏州和上海近期房地产销售的大幅攀升主要由于短期因素所致，持续性有待继续观察。如果以更具代表性的其它地区来说，房地产销售依然是缓慢改善的态势。这意味着一方面，居民贷款依然可能同比少增，难以支撑信用显著放量；另一方面，居民资产中有房地产向存款、理财甚至股票的转移会持续，这将会继续为金融体系回补流动性。因而，当前由于地产销售回升的持续性存疑，因而对债市和资金状况并不一定形成持续冲击，预计未来个别城市短期冲击退出，销售总体恢复缓慢，对债市冲击有限。
另一方面，地产对债市的影响则通过地产投资对经济的拉动体现。目前来看，地产投资存在继续下行压力。从先导指标来看，地产销售是地产行业内部的先行指标，地产销售回升改善房企资金面，进而向地产企业拿地和新开工传导，并带动地产投资增速回升。因而经验关系显示，地产销售往往对地产投资有1-2个季度的领先性。但本轮地产投资相对于销售的反映可能更为滞后。这是因为过去1年，地产企业经营状况剧烈恶化，我们估算的前50房企货币资金在去年下半年减少23.2%，今年上半年下降势头并未改变，甚至保利等头部央企也未能幸免，今年1季度货币资金环比下降19.8%。而在此前十年前50房企货币资金未出现过同比下降，当前如此幅度的下降意味着即使周期回升，初期房企也和此前周期不同，受资金约束，难以有效的扩张投资。这意味着房地产销售对投资的传导会比此前周期更为滞后。
从今年投资表现来看，相对其它地产指标跌幅较低，这一方面是由于房企需要加快施工进度，以更多实现现房交付，另一方面是土地单价增长支撑，但趋势上地产投资依然面临下行压力。今年房地产投资相对平稳，相对于土地购置面积、新开工面积以及地产销售等40%左右的下跌，地产投资近期-10%以内的跌幅相对有限。从分项来看，建安投资近几个月跌幅只有-5%左右，而其它费用也只有-10%左右。建安投资由施工面积决定，但年初以来在施工面积增速回落的同时，建安投资保持平稳，主要由于地产销售中现房增速明显高于期房，例如今年以来，除了4月受疫情影响，其它月份现房销售同比增长0左右，而期房销售跌幅则在40%左右，因而房企需要加快建设进度，以保障地产销售，这导致建安投资增速高于施工面积增速。另一方面，今年土地市场不景气，地方政府将更为优质地块出让，导致土地出让单价较去年显著上涨。但考虑到施工面积会继续下降，地价也难以持续上升，这意味着地产投资继续面临放缓压力，我们预计下半年地产投资跌幅将在10%-15%左右。
因而，目前来看，地产行业尚不能确定对债市形成压力。由于地产销售增长持续性存在不确定性，特别是青岛、苏州以及上海等个别城市异常存在短期因素影响，因而销售对债市资金挤压目前来看并非趋势。另一方面，施工面积继续下降，土地价格难以持续攀升，房企资金不足，销售向投资传导存在滞后，因而地产投资可能继续下降，地产尚未到对债市形成压力的时候。
季末冲击相对有限，跨季之后资金将更为宽松，杠杆策略与一定程度的久期策略更为占优。本周季末效应已经开始体现，跨季资金价格小幅上行，但总体相对于往年依然处于低位。而存单和票据利率小幅下行，显示资金面总体平稳，实体融资需求依然不足。因而目前来看季末冲击相对有限。而下周政府债券净融资近5000亿元，虽然绝对水平较高，但与过去几周相对变化不大，对市场冲击有限。而在季末效应退出，政府债券锐减之后，7月上中旬，预计流动性将进入持续宽松阶段，继续对债市形成保护。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态，短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。可以考虑通过5年期国开或二级资本债加杠杆增厚收益。
