本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁 作者：刘郁 肖金川
摘 要
7月4日，央行投放逆回购30亿元。自2021年1月27日以来，逆回购每个工作日的投放量维持在100亿元及以上。上次央行单日逆回购投放量低于100亿元是在2021年1月，央行在1月8日、11日和12日均投放50亿元逆回购，在13日、14日、15日和18日投放均投放20亿元逆回购，当时流动性出现了迅速收敛。当前资金面与2021年1月对比，存在几个相似点：一是特殊事件触发的流动性充裕状态。二是债券市场对流动性充裕状态暂时不会结束，形成较为一致的预期，债市杠杆率攀升至较高水平。三是今年7月与2021年1月均为缴税大月，当月市场资金利率存在上行的驱动力。不过值得注意的是，30亿元逆回购投放之后，流动性充裕的状态仍在延续。我们倾向于认为，这30亿逆回购可能更多给市场传递，未来资金利率逐步回归常态的信号。毕竟6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动，这种波动与较高的杠杆资金需求不无关联。并且，2021年1月的资金面波动，可能更多是由财政因素所导致，当时的财政存款变动属于近几年的特例。因而站在当前时点，我们在关注逆回购发出信号的同时，同样需要关注财政因素对流动性的影响。从财政因素来看，7-8月流动性面临较往年更为有利的局面：地方债供给减少、缴税减少以及专项债支出增多。在债券市场杠杆率较高的情况下，相对确定的是需要提高对资金利率波动性的预期。除此之外，7月资金面，关注三个方面的信号。一是接下来央行逆回购投放量是否延续30亿元，甚至进一步缩量。二是7月中旬税期，15日纳税申报截止，18-19日走款，关注税期央行逆回购投放是否放量对冲，以及税期隔夜资金利率波动幅度是否类似6月末的短暂脉冲。三是7月下旬，关注跨月前后资金利率变动情况，确认财政支出因素是否超出往年的季节性规律。核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
7月4日，央行投放逆回购30亿元。自2021年1月27日以来，逆回购每个工作日的投放量维持在100亿元及以上。上次央行单日逆回购投放量低于100亿元是在2021年1月，央行在1月8日、11日和12日均投放50亿元逆回购，在13日、14日、15日和18日投放均投放20亿元逆回购，当时流动性出现了迅速收敛。如何看待央行逆回购投放缩量，给债市的信号？
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30亿元逆回购，与2021年1月的相似点
当前资金面与2021年1月对比，存在几个相似点：一是特殊事件触发的流动性充裕状态。2020年12月到2021年1月上旬的流动性充裕，发生在永煤事件之后。而本轮流动性充裕，出现在上海等地的局部疫情后。这种流动性充裕状态，隔夜等资金利率比常规情况下的流动性宽松更低，偏离7天逆回购利率的幅度较大。以R001为例，2020年12月下旬至2021年1月上旬，多个交易日内R001均低于1%，较7天逆回购利率低100bp以上；今年5-6月，R001多位于1.5-1.6%区间，较7天逆回购利率低50-60bp。债券市场往往将这种状态视为一种短期现象，而非常态。当前的国债、国开债收益率曲线陡峭化，正是这种预期的反映。二是债券市场对流动性充裕状态暂时不会结束，形成较为一致的预期，债市杠杆率攀升至较高水平。2021年1月上旬，债市预期流动性充裕状态结束的时点是春节假期之后。本轮流动性充裕状态，部分投资者一度认为在局部疫情缓解之后资金利率将回归常态，不过4-5月资金利率较低的状态延续至6月，并未随着上海复工复产明显回升。这两个阶段，债券市场均经历了较为明显的加杠杆过程。从银行间质押式回购成交量来看，2021年1月上半月，每日成交量一度升至接近5万亿元，而2020年10-11月的平均值仅为3.4万亿元。近期债市同样经历了杠杆率的攀升过程，在跨半年前夕，银行间质押式回购成交量一度上升至6.4万亿元的历史高点。我们根据回购成交量测算的债市杠杆率，在今年7月1日达到110.2%，接近今年以来的最高点。
三是今年7月与2021年1月均为缴税大月，当月市场资金利率存在上行的驱动力。两者作为季初缴税大月，中旬缴税对应吸收市场资金进入国库形成政府存款。2021年1月央行口径政府存款增加1.48万亿元，考虑到全月政府存款变动，还包含了财政支出释放的政府存款，2021年1月缴税吸收的政府存款规模实际上大于1.48万亿元（财政数据一般不单独发布1月数据，而是发布1-2月合计值，给测算1月缴税规模带来困难）。从往年数据来看，7月政府存款环比增量一般在4000-7000亿元，中旬缴税的规模在1.5万亿元左右。正是基于这种相似的背景，央行此次投放30亿元逆回购，让人回忆起2021年1月央行投放50亿、20亿逆回购之后，1月下旬资金利率明显收敛。2022年7月4日，1-5年利率债收益率上行4-6bp，10年国债和国开债收益率上行幅度略高于2bp，反映出市场对后续资金利率收敛的担忧。值得注意的是，30亿元逆回购投放之后，流动性充裕的状态仍在延续。7月4日DR001、DR007加权利率较7月1日反而略有下行，幅度分别为1.6、10.1个BP。与债券市场收益率的上行形成对照。这反映出央行投放缩量，使得债市预期发生了边际变化，但并未立即反映到银行间利率上。一种理解是7月初的银行间市场，受益于6月末财政支出释放的资金，逆回购投放的金额不会立即影响资金利率。我们倾向于认为，30亿逆回购可能更多是起到信号意义，给市场传递未来资金利率逐步回归常态的信号。自2021年2月20日至今，央行每个交易日持续进行逆回购投放，投放量均在100亿元及以上，此次缩量至30亿元的信号意义相对明确。同时，这也可以间接给债市较高的杠杆率“提醒”，毕竟在央行投放30亿逆回购之前，6月末银行间隔夜利率已经出现了一定程度的季节性波动，这种波动与较高的杠杆资金需求不无关联。参考2021年1月投放50亿元、20亿元逆回购之后，1月中下旬，资金利率出现阶段收敛；进入2月，流动性再度转向相对宽松状态，而且是在春节流动性安排仅投放逆回购的情况下，流动性相对宽松的状态一直延续至2022年。这也说明2021年1月的逆回购缩量，是流动性回归常态的信号，并非货币政策转向收紧的信号。
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表象下的差别，货币因素之外的财政因素
回顾2021年1月银行间资金利率表现，月初R001低于1%，8日央行投放50亿元逆回购，R001回升至1.02%。13日央行逆回购投放量进一步降至20亿元，R001回升至1.47%。18日为纳税申报截止日前倒数第二个工作日，R001升至2.2%以上，略高于当时的7天逆回购利率。19-21日央行逆回购放量以对冲税期影响。21日为缴税走款高峰，R001升至2.73%。22日和25日低于21日，分别为2.56%和2.61%。随后26-29日为1月最后四个工作日，R001出现快速上行，冲破3%、4%、6%，至29日升至1月高点6.59%。
2021年1月央行逆回购投放：缩量之后也有放量。2021年1月8-18日，尽管央行投放逆回购缩量至50亿元、20亿元，但税期前后的19-21日逆回购投放明显放量，单日分别投放800、2800和2500亿元，对冲税期走款对应的资金需求。跨过税期之后，22-26日逆回购再度缩量至20亿元，但在1月27-29日，资金利率上行的情况下，央行投放逆回购再度放量，分别为1800、1000和1000亿元。这一阶段央行延续了“削峰填谷”的操作，资金利率的波动可能并非是由货币因素导致。
2021年1月资金利率收敛的特殊背景，资金面波动可能更多是由财政因素所导致，当时的财政存款变动属于近几年的特例。从2021年1-2月政府存款变动情况来看，1月政府存款增幅达到14848亿元，超出季节性规律；而2月政府存款减少11124亿元，更是明显超过季节性规律（2018-2020同期分别为-6121亿、+3406亿、+379亿），11124亿元不仅是2010年以来各年2月的最大降幅，也是2018年1月至2021年11月间的最大降幅，甚至超过季末月这种传统的财政支出大月。因而2021年1-2月所经历的情况，通过政府存款的变动推断，1月缴税规模较大，同时部分财政支出被推迟到了2月。
另一现象也指向2021年1-2月资金利率收敛是财政因素的作用，因为资金利率的高点出现在月末，而非月中。1月20日为纳税申报截止日，21-22日税期走款，这一阶段往往对应资金利率收敛，而20-21日R001介于2.56-2.73%。反而是税期之后的26-29日，R001冲破3%之后在28日和29日分别达到4.21%、6.59%。1月作为季初月，跨月对应的资金需求明显少于季末月。1月最后两个交易日对应财政支出释放资金，而这期间资金利率明显上行，指向1月末财政支出可能部分“缺席”。2021年1月中下旬伴随流动性收敛，债市经历了快速去杠杆的过程，表现为银行间质押式回购成交量大幅下行。2021年1月6-14日，银行间质押式回购成交量仍在接近5万亿元的相对高位，隔夜成交量达到4.3-4.5万亿元。15-19日质押式回购成交量回落至4.5万亿元以下，其中隔夜成交量降至3万亿元附近。1月20-22日缴税期间，质押式回购成交量进一步回落到3.2-3.5万亿元，隔夜成交量降至2.8万亿元附近。经历过快速降杠杆之后，2021年2-3月回购成交量均未能回到2020年12月和2021年1月上旬的高位，回购成交量高点仅达到4.2万亿元左右。因而站在当前时点，我们在关注逆回购发出信号的同时，同样需要关注财政因素对流动性的影响。当前可能并不具备类似2021年1-2月的财政因素。一是二季度留抵退税补充市场的流动性。今年4-6月，财政留抵退税释放大量资金，补充市场流动性。国税总局发布数据显示，4月1日至6月25日，增值税留抵退税17033亿元，类似财政支出，对应资金从国库流出。二是地方专项债发行前置吸收资金，7-8月财政支出释放资金。往年三季度地方债发行规模往往较大，而今年专项债发行高峰前置，使得专项债发行吸收市场流动性的影响被提前到5-6月。今年5、6月分别发行新增地方专项债6320亿元、13724亿元，对应缴款形成财政存款进入国库。这种吸收效应恰被留抵退税部分对冲。而国常会要求新增专项债在8月底前基本使用到位，6月发行近1.4万亿元新增专项债预计主要在7-8月形成财政支出，使得今年7-8月财政支出释放资金规模大于往年同期，对流动性形成补充。专项债发行前置，给今年7-8月流动性带来的影响，不仅是发行缴款少于往年同期，而且形成支出又给市场释放资金。此外，受局部疫情影响，税收减免、缓交等政策，可能使得7月缴税规模低于往年同期。因而，从财政因素来看，7-8月流动性面临较往年更为有利的局面：地方债供给减少、缴税减少以及专项债支出增多。
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资金利率波动或上升，关注新的信号
我们在利率中期策略报告《柳暗花明》中分析，随着疫情影响的退去，资金面或早或晚会回归常态。回归节奏上，关注失业率和工业增加值的修复情况。而资金利率回归常态，并不意味着资金面收紧，隔夜利率中枢或维持在1.8-1.9%区间，预计仍低于7天逆回购利率，属于货币偏宽松的状态。这一过程，对中长端利率的影响不大，调整压力可能集中在短端利率资产，如1年及以内的利率债、信用债和同业存单等。
在30亿元逆回购之后，关注本轮流动性回归常态的过程。接下来，与其参考2021年1月的流动性收敛（或2020年5-6月），猜测资金面回归常态的节奏，不如立足当下、做好应对。毕竟当前情况与之前存在差别，尤其是财政因素差别较大，历史未必会重演。而后续流动性回归常态的过程，仍取决于宽信用和经济状况，以及债市杠杆率情况，存在较大不确定性。在债券市场杠杆率较高的情况下，相对确定的是需要提高对资金利率波动性的预期。除此之外，7月资金面，关注三个方面的信号。一是接下来央行逆回购投放量是否延续30亿元，甚至进一步缩量，属于流动性回归常态信号的进一步确认。二是7月中旬税期，15日纳税申报截止，18-19日走款，关注税期央行逆回购投放是否放量对冲，以及税期隔夜资金利率波动幅度是否类似6月末的短暂脉冲。从而进一步确认央行对流动性的态度，以及确认特殊时点的隔夜资金利率波动范围。三是7月下旬，关注跨月前后资金利率变动情况，确认财政支出因素是否超出往年的季节性规律。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
