本文来自：兴证固收研究 作者：罗雨浓，黄伟平
投资要点
美国经济衰退了吗？
从NBER定义衰退的主要指标来看，美国距离衰退还存在一定距离。
所谓“技术性衰退”可能只是技术性的，与真实情况差距甚远。
美国衰退仅停留在预期阶段，目前的“衰退交易”可能过于提前，情绪也过于极致。
如何理解衰退预期升温与劳动力市场的背离？
美国许多经济指标确实在走弱，但劳动力市场仍然保持强劲，这种背离背后是不同部门的分化。
美国消费结构由实物商品向服务切换，可能是不同部门景气度分化的原因。
服务业的强劲有望继续支撑美国劳动力市场以及经济整体动能一段时间。
为何美国劳动力供需矛盾严重，但实际工资收入仍在下行？
美国高端服务业职位空缺数增长大于低端服务业，而美国劳动力自身禀赋很难填补这部分空缺。
从短期来看，低端服务业薪资提升更为显著，但对美国整体工资水平的抬升效果有限。随着劳动力供需矛盾持续时间拉长，高端劳动力供给的稀缺性将最终反映到实际工资收入的上行。
美国增长和通胀的信号全在劳动力市场里：
劳动力市场能帮助我们化简为繁、管中窥豹、一叶知秋。美国劳动力市场显示美国基本面仍然强劲，通胀风险并未降低。
我们对联储年内加息路径的判断是“50-50-50”，到年底加息至4%，且2023年还会延续加息。由加息路径推算美债收益率，我们认为年内十年美债收益率存在升破4.0%的风险。
风险提示：美国通胀压力超预期缓和；美国基本面进入衰退时点早于预期；联储货币政策路径偏离当前立场
正文
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美国经济衰退了吗？
从NBER定义衰退的主要指标来看，美国距离衰退还存在一定距离。美国经济研究局（NBER）旗下的经济周期编年委员会（Dating Committee）对衰退的定义具有较高权威性。它所定义的衰退是指经济活动全局性（spread across the economy）的显著放缓(significant decline)。因此NBER定义衰退不是依赖于某个部门的表现，而是依靠全局性的指标。NBER主要参考六大指标来定义衰退，而这六大指标均不支持美国已进入衰退或接近衰退的结论：
1. 实际个人收入减去转移支付：这个指标用于衡量居民的收入情况，美国是一个消费驱动型经济体，居民的实际收入与经济景气度高度相关。6月美国居民（实际个人收入-转移支付）同比为1.4%，离负值区间还存在一定距离；
2. 非农就业（nonfarm payroll employment）：该数据来自美国CES调查，月度新增非农就业是市场高度关注的指标，4-6月新增非农就业均在35万以上，显示美国劳动力市场保持强劲；
3. 家庭调查失业率（household survey employment）：该数据来自美国CPS调查，虽然都是衡量劳动力市场情况，但在就业定义、样本选择以及估计方式上和payroll调查有所不同。3-6月美国household survey失业率维持在3.6%,保持在极低的水平；
4. 实际个人消费支出：消费指标和收入指标的趋势相近，该指标在历史上的表现较为稳定。6月美国实际个人消费同比1.6%，离负值区间还存在一定距离；
5. 实际零售额：该指标也反映了美国需求侧的强弱，口径比实际个人消费更广泛。5月美国实际零售额同比7.0%，处于较高水平；
6. 工业生产水平：该指标反映美国工业景气度，6月美国工业生产指数同比3.6%，处于较高水平。
NBER关注的六大指标中，有五个是反映劳动力市场和消费端的强弱，而消费又直接取决于劳动力市场，因此劳动力市场可能是决定美国经济景气度的“枢纽”。
用失业率表征美国经济景气度是一个最佳的大拇指法则。大拇指法则（rule of thumb）是一个美式俚语，意思是简单而有效的经验法则。NBER是灵活结合多个指标来定义衰退，而且只能在衰退发生后进行回溯确认。如果我们把衰退的定义简化为一个指标，那么我们就能实时跟踪美国经济景气度。而失业率就是一个理想指标，NBER定义的衰退阶段和美国失业率上升阶段基本完全重叠。失业率连续数个月快速上行可能就意味着美国经济陷入衰退。Sahm Rule定义衰退为近一个季度的平均失业率超过最近1年最低失业率0.5个百分点，按照这一法则，美国失业率超过4.1%就算进入了衰退。
“技术性衰退”可能只是技术性的，与真实情况差距甚远。今年Q1和Q2美国实际GDP环比折年数分别为-1.6%和-0.9%，根据定义连续两个季度GDP负增长，就代表美国经济已经陷入“技术性衰退”。美国的“技术性衰退”很可能只是“技术”原因导致的，而不是真实情况：
1. 美国公布的GDP数据仅仅是初值，往往误差较大，后续很可能面临修正甚至二次修正；
2. 美国实际GDP数据受单个分项扰动较大，比如Q1主要受净出口的扰动，Q2主要受私人库存的扰动，并不能真实反映美国国内的生产和需求状况；
3. 理论上GDP和GDI(gross domestic income)互为镜像，数值应该相近，但最近美国GDP和GDI出现分化。历史经验表明GDI可能更为准确，如果用收入法而不是支出法核算，美国的实际产出仍然为正增长。
美国衰退仅停留在预期阶段，目前的“衰退交易”可能过于提前，情绪也过于极致。衰退在美国经济周期中是一种相对罕见的现象，1990年以来，美国只发生过四次衰退，分别在1990年、2001年、2007年和2020年。但美国制造业PMI却经历了许多大大小小的周期，这意味着制造业动能减弱并不必然导致衰退。当前衰退交易的演绎之所以极致，可能由于学界和市场已经达成一致，即一场衰退可能是遏制这轮通胀的必要条件，联储货币紧缩遏制通胀的必然结果是衰退。美国货币紧缩对其他经济体造成的风险，比如欧洲、日本和部分新兴市场，也加剧了美国的衰退担忧（spill back channel）。我们不否认美国衰退的风险非常高，但从美国个别地区、个别部门经济活动转弱得出美国很快进入衰退的结论有失偏颇。衰退一定是全局性的经济活动收缩，从整体指标，尤其是劳动力市场来看，美国基本面的现实还没有显现出衰退迹象，衰退更多停留在投资者的预期阶段。
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美国劳动力市场还能强劲多久？
美国许多经济指标确实在走弱，但劳动力市场仍然保持强劲，这种背离背后是不同部门的分化。所谓美国衰退的信号主要包括制造业PMI走弱、房地产销售回落、商品销售回落等，但这仅仅是局部经济活动放缓，不能代表美国基本面的整体情况。目前美国基本面动能主要依赖服务业的扩张，在新增非农就业中，绝大多数岗位由酒店休闲、教育医疗、专业及商业服务等服务行业创造。
美国消费结构由实物商品向服务切换，可能是不同部门景气度分化的原因。2020-2021年，疫情因素限制了服务业的消费场景，因此美国居民消费更多集中在实物商品。但目前疫情扰动已经基本消退，服务消费展现出较大修复弹性。我们可以看到美国居民更多选择外出就餐，而不是在超市购买食品。美国居民将更多支出用于外出旅行和娱乐休闲，而不是购买家具和家用设备。
服务业的强劲有望继续支撑美国劳动力市场以及经济整体动能一段时间。美国服务业目前还未恢复至疫情前的水平，TSA旅客人数还低于2019年同期的水平，美国旅客入境人数也远低于疫情前的衰退，这都指向美国服务业还存在较大修复的空间，交通运输、娱乐休闲等服务业有望继续创造更多新增就业。7月美国非制造业PMI录得56.7环比提升，与制造业PMI产生分化，显现出美国服务业的强大韧性。美国服务业扩张具有较强惯性，除非遭遇诸如科网泡沫破灭、次贷危机、新冠疫情这样的黑天鹅事件，其扩张动能放缓只能依赖联储加息来压制需求侧，而目前的联邦基金利率水平和金融条件状况对遏制需求扩张的效果仍然有限。
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为何美国劳动者实际收入仍在下行？
美国实际工资水平扔在下行通道，这对美国需求的进一步扩张构成拖累。目前虽然美国劳动力市场已经处于极度过热的状态，每一位求职者大致对应两个职位空缺，但是劳动力市场的过热还未有效传导至劳动者议价能力的提升。这表现在美国劳动者实际收入水平扔处于下行通道，即使美国名义工资在上涨，但涨幅不及物价涨幅。如何理解美国劳动力市场过热与实际工资下行之间的背离？原因可能在于劳动力需求与供给的不匹配。
美国高端服务业职位空缺数增长大于低端服务业，而美国劳动力自身禀赋很难填补这部分空缺。在这轮疫后经济修复中，美国高端服务业对劳动力的需求增长显著快于低端服务业。教育、医疗、金融、专业及商业服务等对劳动者的教育水平和职业技能要求较高，而现实中美国劳动力供给很难满足这部分高端服务业的需求，而酒店休闲、交通运输等招聘门槛不高的服务业用工矛盾相对而言并不紧张。
从短期来看，低端服务业薪资提升更为显著，但对美国整体工资水平的抬升效果有限。从最近美国薪资水平的变化来看，低端服务业如酒店休闲、交通运输、建筑、批发零售等行业工资增速高于高端服务业。由于低端服务业工资水平较低，即使其收入增速加快也难以带动全社会整体薪资增速上移。金融、教育、医疗等高薪行业薪资增速较低，与其劳动力供需矛盾的现状并不匹配。原因可能在于高端服务业更多采用年薪制，合同的长期性和雇佣关系的稳定性导致其工资呈现较强粘性。随着劳动力供需矛盾持续时间拉长，高端劳动力供给的稀缺性将最终反映到实际工资收入的上行。
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增长和通胀的信号全在劳动力市场里
美国劳动力市场是展现其基本面真实状况的“水晶球”。美国经济指标体系纷繁复杂，很多指标给出相反的信号，进而加大了我们作出正确判断的难度。而美国劳动力市场则能帮助我们化简为繁、管中窥豹、一叶知秋。如前文所述，美国劳动力市场显示美国基本面仍然强劲，当前美国劳动者实际工资下行由劳动力市场结构所致，随着劳动力供需矛盾的持续时间拉长，美国实际工资很可能转为上行，这意味着美国陷入“工资-物价”通胀螺旋的风险加大。所以，在7月FOMC会议上，虽然记者反复追问联储对于衰退的看法，但鲍威尔依然强调美国基本面仍然健康，且通胀风险仍然严峻。这次联储大概率会牺牲就业来换取通胀下降，而当前市场对联储的加息预期显然不够充分。目前市场主流预期是年内联储加息至350bp，而这距离能遏制通胀、导致美国劳动力需求放缓的水平甚远。
年内美债收益率存在升破4.0%的风险。根据最新一期货币政策报告对泰勒规则的讨论，美国短期中性政策利率可能在4-7%的区间，也就是说联储可能需要加息至4%上方，才可能对遏制总需求和通胀产生效果。7月FOMC加息75bp之后，我们对联储年内加息路径的判断是“50-50-50”，到年底加息至4%，且2023年还会延续加息。由加息路径推算美债收益率变化，我们认为十年美债收益率存在升破4.0%的风险。
风险提示：美国通胀压力超预期缓和；美国基本面进入衰退时点早于预期；联储货币政策路径偏离当前立场
