本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁 作者：刘郁 肖金川
摘 要
8月10日，央行发布2022年二季度货币政策执行报告。
整体基调：抓好落实、巩固趋势。对经济的判断，外部更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。强调抓好政策落实，巩固经济向好趋势。并且指出，二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。
宽信用：货币信贷平稳适度增长，信贷增速下降也是经济新常态的反应。二季度报告中提到“保持货币信贷平稳适度增长，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，相比一季度，二季度用合理增长取代稳定增长。其中两次提到政策性银行新增的 8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具，这直接反映出落实基建相关的融资是重要抓手。并在专栏三中明确指出，“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，是适配经济进入新常态的反映”。
流动性：MLF根据供需缩量可能是正常现象，关键是关注之后的资金利率是否变化。二季度报告中明确提到“7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。这向债券市场传递了清晰的信号，如MLF续作出现缩量，可能更多是银行考虑到1年存单利率较1年MLF利率低90bp，主动减少MLF的需求量；而非央行减少供给量。
通胀：全球通胀严峻，国内通胀为结构性，预计不影响货币政策宽松的方向。下半年一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大，货币政策更多是从预防通胀的角度来应对，包括稳物价、保供应等手段，并不会因通胀而放弃宽松对经济的支持。
债市策略：拉久期相对占优。流动性合理充裕，债牛的基础仍在。不过流动性的波动或变得频繁，当前的资金利率，以及建立在其上的同业存单利率，已经远远偏离政策利率，从而缺少定价的锚，导致市场情绪更加谨慎，容易波动。从流动性充裕中充分受益的短期限固收类资产，可能更容易受到流动性波动的影响。相比之下，当前中长端利率与资金利率的利差保护又相对充足，即使DR001、R001回升至1.6%左右，10年期国债、国开债与1.6%的利差仍然较为可观。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
8月10日，央行发布2022年二季度货币政策执行报告，如何看待其对利率的影响？
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整体基调：抓好落实、巩固趋势
本次对经济的判断，外部更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。二季度货币政策执行报告（以下简称二季度报告）在宏观展望部分，提到当前经济面临的困难。海外方面，“主要发达经济体加快收紧货币政策……给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加”。国内方面，“消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战……积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大”。因而，稳经济还需付出艰苦努力，政策还需加大实施力度、抓好落实。延续加大实施力度的基调。二季度报告强调“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，这是3月政府工作报告货币政策基调确定以来的再一次强调。抓好政策落实，巩固经济向好趋势。728政治局会议强调“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，二季度报告中提到“抓好政策措施落实，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用……力争实现最好结果”。相比之下，一季度报告中提到“支持稳增长、稳就业、稳物价……推动高质量发展，着力稳定宏观经济大盘”。可见，二季度报告更强调前期政策的落实，没有直接提到增量货币政策工具。搞好跨周期调节，不超发货币。二季度报告中强调“搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，相对于央行二季度例会中“强化跨周期和逆周期调节”的表述，没有提及逆周期。此外，二季度报告中明确提到“不超发货币”，有助于稳物价，也是不预支未来的再一次明确。不下调逆回购和MLF利率，有助于内外均衡。二季度报告中提到“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”这解释了央行为何未下调MLF。今年内美联储和欧央行可能继续加息，市场预期美联储加息节奏可能趋缓，关注外部约束放松的可能性。
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宽信用：货币信贷平稳适度增长
货币信贷平稳适度增长、合理增长。二季度报告中提到“保持货币信贷平稳适度增长，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，相对一季度报告的表述“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”，措辞出现边际调整，用合理增长取代稳定增长。未提稳杠杆相关表述。值得注意的是，二季度报告中，下一阶段的表述未提及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。728政治局会议未明确提及全年增长目标，在这种前提下，M2和社融的增速可能暂时不再锚定名义GDP增速，而是维持平稳适度、合理的增速，以支持实体经济。这种平稳适度、合理的增速，受制于稳物价、不预支未来等因素的约束，可能难以达到2020年那样的大幅反弹。落实基建相关的融资是重要抓手。二季度报告下一阶段的表述中，保持货币信贷平稳适度增长、构建金融有效支持实体经济的体制机制，两次提到政策性银行新增的 8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具，这直接反映出央行对落实该政策、支持基础设施项目融资的重视程度。发挥有效投资的关键作用，基建投资是重要的抓手。准财政发力之下，出台大规模地方债融资政策的概率相应下降。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。相对一季度报告中“继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”的表述，二季度报告调整为“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”。从对再贷款额度的强调，转向强调用好，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用。贷款结构的重要性。专栏三《近年来信贷结构的演变和趋势》，分析了2019年以来贷款结构改善情况，主要是制造业、普惠小微贷款占比有所回升，而基建和地产相关贷款需求趋势性转弱，明确提到“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，是适配经济进入新常态的反映”。这也强调了中长期视角下，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优。个人住房贷款加权平均利率，开始低于一般贷款加权平均利率。6月一般贷款加权平均利率为4.76%，个人住房贷款加权平均利率4.62%，两者分别较一季度环比下降22bp、87bp。个人住房贷款加权平均利率降幅较大，开始低于一般贷款加权平均利率。2020-2022年一季度，个人住房贷款加权平均利率高于一般贷款加权平均利率，介于4-51bp。而2009-2019年间，个人住房贷款加权平均利率低于一般贷款加权平均利率，介于12-146bp，当前两者利差为14bp，接近2009-2019年的下限，个人住房贷款加权利率有进一步下行的空间。
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流动性：MLF根据供需缩量可能是正常现象
央行明确解释公开市场操作缩量的原因，后续MLF缩量可能同样是银行需求因素所致。二季度报告中明确提到“7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。这对7月初以来的逆回购缩量进行了解释，向债券市场传递了清晰的信号。8月16日到期的6000亿元MLF，15日续作时可能缩量。如MLF续作出现缩量，可能更多是银行考虑到1年存单利率较1年MLF利率低90bp，主动减少MLF的需求量；而非央行减少供给量，关键是关注之后的资金利率变化。央行上缴利润1万亿元。二季度报告中提到“截至 7 月底已上缴 1 万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点的政策力度”，全年上缴利润总量为1.1万亿元，还剩余1000亿元左右。央行上缴利润对应的资金，经过留抵退税流程，从国库中流出，退给相关的企业，形成企业存款，补充银行负债端。央行上缴利润完成91%，留抵退税因素对流动性的增量影响可能已经不大。确认货币市场短期利率低于公开市场操作利率。一季度报告中第五部分下一阶段的表述中，删除“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”（相对2021Q4报告）。二季度报告，第一部分回顾中相应删除了“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”的表述（相对2022Q1报告），主要是二季度DR007显著低于7天逆回购利率。删除相关表述，是对既定事实的描述，也是对一季度报告下一阶段表述修改的呼应。接下来，考虑到二季度报告下一阶段未提“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，货币市场短期利率低于公开市场操作利率的情况可能会延续。
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通胀：国内结构性通胀，预计不影响货币宽松方向
全球通胀的严峻性。二季度报告在世界经济金融形势部分，明确提到“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，“中长期而言，本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、 劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”。海外通胀的影响，主要有两个渠道影响国内，一是海外主要发达经济体货币政策收紧，这部分影响大部分可以被汇率所吸收；二是输入通胀压力，可能会给国内通胀带来一定程度的影响，但考虑到海外大宗商品价格整体进入下行周期，这种输入通胀压力可能较为短暂。国内通胀的结构性，预计不影响货币政策宽松的方向。二季度报告专栏四，《全年物价仍可实现预期目标 但应警惕结构性通胀压力》分析了国内通胀形势，整体判断“预计今年下半年我国CPI运行中枢较上半年1.7%的水平将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大”。报告中强调我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件，而猪价上涨、输入通胀压力、以及前期PPI向CPI的传导，可能阶段性推高CPI同比。专栏中明确提到应对方法，“货币政策将坚持稳健取向……兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡……一方面，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件……另一方面，继续保持流动性合理充裕……力争全年经济运行实现最好结果”。可见，货币政策更多是从预防通胀的角度来应对，包括稳物价、保供应等手段，并不会因通胀而放弃宽松对经济的支持。值得注意的是，当前CPI中猪价权重较低，猪价上涨对CPI的拉动效应可能被高估。7月猪肉价格上涨20.2%，影响CPI上涨约0.27个百分点，可见猪肉权重仅1.3%，明显低于去年的2.2%。主要是前期猪价持续下跌，使得CPI猪价的权重被动调低。在猪价上涨初期，猪价真实的权重低于市场普遍认为的2%左右，可能使得猪价上涨带动CPI上行的效应被高估，这在一定程度上可以解释7月CPI同比低于预期。
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债券市场：健全高效联通的多层次体系
二季度报告中明确提到“健全高效联通的多层次债券市场体系，加快商业银行柜台债券市场发展，提高债券市场流动性，形成更加连续有效的二级市场价格”。债券市场的制度建设可能继续完善。回顾来看，2020年7月，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。2020年12月，央行等三部门发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，对公司信用类债券信息披露的要件、内容、时点、频率等作了统一要求。2021年8月，人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，促进公司信用类债市各项规则标准逐步统一。2022年1月，上海证券交易所、深圳证券交易所、全国银行间同业拆借中心等共同制定了《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》。接下来，债券市场的制度建设可能继续完善，银行间市场和交易所市场之间的“壁垒”有望逐渐拆除，促进资金在两个市场自由流动，形成统一市场、统一价格，为货币政策在债券市场的有效传导打好基础。
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债市策略：拉久期相对占优
流动性合理充裕，债牛的基础仍在。今年3月以来，推动利率下行的因素，主要是流动性充裕。二季度报告下一阶段表述中，未提“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，货币市场短期利率低于公开市场操作利率的情况可能会延续，这意味着债牛的基础尚未动摇。接下来，久期策略，可能优于杠杆策略。8月8-9日，银行间质押式回购成交量一度超过7万亿元，隔夜成交量接近6.4万亿元，反映债市杠杆率处于较高水平。这两日，3年以内期限国开债收益率出现了7-10bp的上行。较小的资金利率波动，对应短端国开债收益率波动较大，反映出较高杠杆率下，短期限债券与银行间资金利率的利差压低之后，相对长端更为“脆弱”，容易受到资金利率波动的影响。一方面，流动性的波动或变得频繁，当前的资金利率，以及建立在其上的同业存单利率，已经远远偏离政策利率，从而缺少定价的锚，导致市场情绪更加谨慎，容易波动；另一方面，若MLF因金融机构需求减少而缩量，资金利率中枢不至于明显抬升，但净回笼MLF，部分存量流动性被回收，资金利率阶段性小幅收敛概率，可能有所增加。在这种情况下，从流动性充裕中充分受益的短期限固收类资产，可能更容易受到债市杠杆波动的影响。相比之下，当前中长端利率与资金利率的利差保护又相对充足，即使DR001、R001回升至1.6%左右，10年期国债、国开债与1.6%的利差仍然较为可观。因而，久期策略，可能优于杠杆策略。
风险提示：
货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
