美国消费数据中的衰退密码_

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲宏观团队

· 核心观点：

将美国个人消费支出中的商品与服务分项进行联立分析，我们发现①大量购买耐用品带来的替代效应对相应的服务消费构成抑制，这种抑制或是永久性的；②高通胀增大居民部门对必需品消费的预算，由此带来的收入效应对可选消费构成挤压。尤其是替代效应，这或意味着在下次经济衰退兑现后，美国服务消费需求将因耐用品的透支而出现永久性的下行。

· 衰退交易的三个维度：

①因素。本轮衰退预期的升温可归纳为三个因素：货政紧缩加速、财政补助停滞、经济周期使然。由于这三个因素短期内均看不到扭转的可能，所以市场交易的衰退预期只可能继续升温，难以有所逆转/缓和；②顺序。经济衰退兑现的先后顺序分别是先行指标→同比指标→滞后指标，因此近期看似矛盾的经济数据（先行指标明显回落 vs 失业率仍在历史低位）在逻辑上是自洽的；③要素。衰退交易的三要素分别是概率、时点与幅度。当前市场更多交易的是衰退的概率，但随着时间推移，市场将更加聚焦于衰退交易的时点（何时衰退）与幅度（浅衰 vs 深度衰退），届时资产价格对衰退的交易会迎来更加充分的调整。

· 当前美国消费的全景图：

①量价关系。随着货政紧缩加速、财政刺激消退、消费前置副作用显现、消费者信心回落等多重因素影响，美国居民的消费力在“量”的层面已出现回落，当前旺盛的消费力更多来自“价”的支撑；②消费结构。疫情危机以来两轮财政刺激带来的商品消费的结构性复苏已出现放缓迹象。在绝对值的量纲上，耐用品与非耐用品的单月消费虽然仍保持强劲，但偏离度已出现向趋势线水平的收敛。反映在相对值的量纲上，这将逐步体现为消费增速的转负，进而对应为我国出口增速的降档。同时，服务消费修复力度趋缓。结合二者来看，虽然实际PCE在总量上仍紧贴趋势线，但内部结构并不容乐观——商品消费的乏力恰逢服务消费修复步伐的放缓，意味着后续服务消费或难以接棒商品消费以支撑实际PCE的增长。

· 风险提示：

美国通胀彻底失控，美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；新的变种毒株的出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。

衰退启示录系列报告中，我们将美国经济衰退的分析就3个维度展开分析：

① 因素。是什么因素导致了经济衰退预期的升温？在衰退启示录系列的首篇报告《如何追踪和判定美国经济衰退？——衰退启示录#1》中，我们将衰退预期的升温归纳为三个因素：货政紧缩加速、财政补助停滞、经济周期使然。由于这三个因素短期内看不到扭转的可能，所以市场交易的衰退预期只可能继续升温，而难以有所逆转/缓和；

② 顺序。经济衰退兑现的先后顺序分别是先行指标（PMI、消费者信心等）→同步指标（GDP、工业生产等）→滞后指标（失业率等）。因此，近期看似矛盾的经济数据（PMI、消费者信心指数等先行指标明显回落，但失业率仍在历史极低水平）在逻辑上是自洽的，因为当前的衰退仍然停留在预期层面，主要反映在领先指标上，尚未充分蔓延至同步与滞后指标。在首篇专题报告中，我们列举了由先行指标构成的三个领先指数（美国咨商局的LEI、OCED的CLI与CEIC的Leading Indicator），这些指数对经济衰退有一定的前瞻性参考；

③ 要素。衰退交易的三要素分别是概率、时点与幅度。当前市场更多交易的是衰退的概率，即基于对货政紧缩加速、财政补助停滞、经济周期使然的预判，认为未来衰退的概率还会继续升温。但随着时间推移，市场将更加聚焦于衰退交易的时点（何时衰退）与幅度（浅衰vs深度衰退），届时资产价格对衰退的交易会迎来更充分的调整。而在衰退启示录的首篇报告中我们提到，NBER口径下，美国经济确认衰退的三个要素分别是深度、广度与久期。

美国经济衰退之于国内投资者而言，其核心关注点有二：①美联储的紧缩货币政策何时会受到美国经济衰退影响的实质性约束，进而出现流动性预期的边际放缓？②美国经济的衰退一旦兑现，如何影响到后续我国的出口和经济基本盘？这两条传导路径分别对应为金融账户和经常账户层面的影响。

无论是哪条传导路径，美国私人部门的消费都是绕不开的议题。之于美国经济本身而言，美国个人消费支出（Personal Consumption Expenditure，PCE）的地位举足轻重，截止22Q2，其在支出法口径下占GDP的70.7%（图1）。也正因如此，虽然季调环比年率口径下的美国经济增速连续两个季度转负（图2），但由于消费分项的拉动率仍然为正，所以市场对经济衰退的交易更多仍停留在“技术性衰退”的层面。因此，如果后续消费出现明显回落，势必引发市场对经济衰退更大的担忧（当然如果通胀问题不改善，衰退风险再严重也不能撼动美联储货政紧缩一丝一毫）。对中国出口/出口产业链公司而言，核心在于美国耐用品消费何时触顶回落，进而形成“美国耐用品消费→美国商品进口→中国商品出口→中国出口企业利润”的逻辑传导。因此，本篇报告将着重分析美国消费数据，解密其中蕴含的衰退密码，为后续美国经济与中国出口前景提供参考。

1. 消费全景图：当前消费修复路径如何？

美国经济分析局BEA每月底公布上月的PCE数据，3个月的PCE构成季度PCE，用于计算GDP支出法中的私人消费分项。在数据构成上，BEA首先统计PCE的名义值与价格指数PCEPI，然后通过价格指数平减反推PCE的实际值。因此，分析PCE数据的第一个维度便是量价关系。如图3，通过线性回归2015-2019年数据可分别得出名义与实际PCE的趋势线，将趋势线与PCE的真实走势进行比较，可看出自2021年3月拜登政府的ARP政策刺激落地以来，美国居民部门的名义与实际PCE均已恢复至疫情前水平（名义PCE偏离度已从2月的-4.0%回升至3月的0.6%，实际PCE偏离度从2月的-4.5%回升至3月的-0.3%），且随着供需矛盾的恶化，名义PCE的偏离度继续加剧，截止最新的2022年6月已有6.7%，而实际偏离度则出现边际回落，最新的2022年5、6月均录得-1.0%。从量价关系上看，随着货政紧缩加速、财政刺激消退、消费前置影响显现、消费者信心回落等多重因素影响，美国居民的消费力在“量”的层面已出现边际回落，当前旺盛消费力的背后更多来自“价”的支撑。

除去量价关系外，第二个分析维度是消费结构。BEA公布的月度PCE数据共有366个消费项目，以层级来看，PCE最多可展开至7个层级（如：PCE→服务→食宿→食品服务→付费饮食服务→学校食堂→大学食堂），这些消费项目之间复杂的勾芡关系（如商品之于服务的替代效应、必需消费之于可选消费的收入效应）将是本篇报告后续解密消费数据中的衰退密码的密匙。

但这里，我们首先将PCE进行第1层级的展开。图4展示了实际PCE的三个1级分项——耐用品、非耐用品、服务自2015年以来的走势。图中可见：①疫情危机以来两轮财政刺激（特朗普的CARES ACT与拜登的ARP）带来的商品消费的结构性复苏已出现放缓迹象。在绝对值的量纲上，耐用品与非耐用品的单月消费虽然仍保持强劲，但偏离度已出现向趋势线水平的收敛（2022年4月至6月，耐用品偏离度：11.0%→7.0%→7.5%；非耐用品偏离度：4.8%→3.8%→3.2%）。反映在相对值的量纲上，这将逐步体现为消费增速的转负；②服务消费修复力度边际趋缓，2022年4月至6月服务消费偏离度分别为-3.7%→-3.5%→-3.5%。结合商品与服务消费增长路径可知，虽然实际PCE在总量上仍紧贴趋势线，但内部的结构并不容乐观——商品消费的乏力正逐步显现，这或对后续我国出口增速带来更显著的影响（因为增速对应的是相对值的量纲），而服务消费的修复步伐也开始弱化，这意味着后续服务或难以接棒商品消费，对实际PCE构成有效支撑。

将总量层面的量价关系与结构层面的三大分项结合在一起，即可得到三大分项的量价关系轨迹图。图5展示了2020年4月疫情危机爆发以来，耐用品、非耐用品、服务的量价关系走势图。图中可见，在经历了①疫情爆发初期的量价齐跌、②首轮货政+财政刺激带来的量价修复、③拜登ARP政策的二轮刺激所引发的量价齐涨后，商品消费正在经历④供需失衡导致的量缩价涨的第四个阶段（这四个阶段其实也正好对应美银美林时钟中的“衰退→复苏→过热→滞胀”周期），体现为商品实际PCE同比增速的负增长与PCEPI的高位震荡。与此同时，服务实际PCE同比增速继续边际弱化，PCEPI在价格黏性的趋势下保持缓慢攀升的势头。

将第1层级的量价关系进一步展开，可得到美国PCE项目第2层级的量价关系图。图6展示了美国PCE第1、2层级的名义&实际PCE及其偏离度在2022年6月的情况。图中可见：

①部分商品的涨价主要系价格带动（名义偏离度显著高于实际偏离度），实际消费支出的偏离度已回落至0%附近甚至以下，如机动车、家具家用品、食品饮料与能源品；

②部分商品的涨价仍然来自实际消费支出（名义偏离度与实际偏离度之间轧差不大），反映其强劲的消费需求仍有望延续，如娱乐品&载具、其他耐用品、服饰、其他非耐用品；

③部分服务消费的修复程度仍然非常不充分（名义与实际偏离度仍然在零以下的较低水平），如交运、娱乐。

为何部分商品的PCE已进入要靠价格带动名义消费规模的滞胀阶段，而部分商品仍还能依靠强劲的实际消费支出拉动名义消费？以及，尚未修复的这些服务分项是否还能继续充分修复？这需要将PCE消费的层级进行下一维度的展开。

图7将耐用品的第2、3层级进行了展开，可得到颗粒度更高的耐用消费景象。图中可见：

① 机动车实际PCE的拖累主要来自二手车，二手车实际PCE与名义PCE的偏离程度是所有耐用品细分项中最为夸张的。这一方面来自二手车自身高价开始反噬实际消费支出，另一方面来自新车供给的逐步恢复对二手车销售带来的挤压。而随着供给的持续修复，被抑制的购车需求（主要体现为租车服务PCE的持续高企，最新2022年6月的实际偏离度仍有4.6%）将在新车消费上被再度释放，这或在夏季出行高峰中带来本轮过热经济中周期最后的量价齐涨；

②电子产品消费仍然过热，实际与名义PCE偏离程度相当。电子产品是娱乐品&载具中的最大权重项，截止2022年6月其实际PCE的季调年率值高达6086亿美元，占娱乐品&载具分项的71%。将电子产品再进一步拆分，可发现其中最大的三个分项分别是电视、电脑与软件配件，三者最新的季调年率数值分别为1855、1189、2203亿美元，占电子产品实际PCE规模的86%。而从趋势上看（图10），三者甚至未出现放缓增速放缓的迹象，其原因在于居家办公的盛行仍然在延续，其衍生出的对电子产品的购置需求尚未结束。图11显示了美国的谷歌活动指数，图中可见，美国居民的公共交通和工作场所指数较疫情前出现了永久性的下滑，由此加固了居家办公的工作模式，使得越来越多的白领阶层开始购置电子设备，以更好地适应居家办公的疫后新常态。

而在服务消费方面，与不受疫情限制的服务分项（居住、医保、金融）相比，受疫情限制明显的服务消费分项（运输、休闲、食宿）复苏程度仍然不充分，甚至近期数据出现了复苏乏力的迹象。图13可见，截止最新的2022年6月，运输、休闲、食宿服务分项的实际PCE分别较趋势线偏离-17.7%、-15.4%、-0.9%，而5月的偏离度分别为-16.5%、-14.9%、-1.4%。运输与休闲服务业的偏离度反而出现放大。

而将交运、娱乐、食宿分项进行更深维度的展开可发现（图14）：

① 娱乐中的多媒体服务的名义与实际偏离度均在趋势线以上，最新2022年6月数据分别录得9.8%与6.4%，这与前述电子产品的旺盛需求相对应；

② 交运服务的两个子项、娱乐分项中的娱乐场所、其他服务中的个人护理的名义与实际PCE均未充分恢复，这些项目对交运、娱乐、食宿分项的消费支出构成了显著拖累。

为何这些项目有如此明显的拖累？这需要将商品与服务分项进行联立分析。

2. 破解消费数据中的衰退密码

将商品与服务分项进行联立分析，不仅可以解释近期部分服务消费修复的颓势，还能挖掘出其中蕴含的衰退危机。我们主要的发现有二：

大量购买耐用品带来的替代效应对相应的服务消费构成抑制，这种抑制或是永久性的。疫情期间购置的耐用品对线下同等功能的服务消费形成了挤兑，例如大量购买机动车对公交服务的挤兑（图15），与大量购买运动器械对健身房服务消费的挤兑（图16）。截止2022年6月，美国陆地公共交通的个人实际消费支出仅有疫情前5年线性外推水平的68%，健身房&俱乐部仅有疫情前5年线性外推水平的80%。短期来看，这解释了部分服务消费的颓势，也预示了后续服务消费难以接棒商品支撑美国私人消费的风险。

高通胀增大居民部门对必需品消费的预算，由此带来的收入效应对可选消费构成挤压。虽然防疫政策撤销后，居民线下活跃度提升，不存在防疫带来的对服务消费的客观限制（图19），但截至最新的2022年6月，美国游乐园&露营项目的名义与实际PCE分别仅有疫情前5年线性外推水平线的57%（图17）。这背后的原因便是高通胀迫使居民将更多支出预算分配到必需消费上（图18）。在高通胀尚未得到实质性解除的情况下，必需消费对可选消费的抑制仍将持续。

当然，鉴于目前美联储的货政紧缩尚未进入实质性的限制区间、美国居民部门的现金仍在较高水平（美联储6月公布的22Q1居民资产负债表数据显示，收入分位数在1-10%、10-50%、50%-100%的居民分别持有的现金规模1.50、1.18、0.28万亿美元，收入分位数前1%居民在21Q4的存款与现金规模为1.18万亿美元），因此前述的“衰退密码”仍然是深藏在消费结构中的“暗线”。

随着货政紧缩对经济的负面影响开始呈现、超储被高通胀侵蚀殆尽、耐用品消费的透支压力或在明年二季度以后加速浮现，届时市场对美国经济衰退预期将出现两个具象化的交易逻辑：①耐用品的透支不仅影响未来耐用品本身的消费支出，其形成的替代效应也会对对应的服务消费造成永久性的损伤；②影响消费支出、深化经济衰退的核心因素或不是美联储的货政紧缩，而是持续高企的通胀，高通胀一方面在总量层面打压消费需求（图22-23），另一方面也对可选消费形成结构性的挤兑（图17-18）。尤其是替代效应，这或意味着在下次经济衰退兑现后，美国服务消费需求将因耐用品的透支而出现永久性的下行。