本文来自：华泰证券宏观研究 作者：易 峘、刘雯琪 、常慧丽
摘要
7月后地产风波的影响持续演绎（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效应》，2022/7/27）。同时，经济增长4个季度低于潜在水平。各项因素叠加，地方政府财政脆弱性上升。7月数据显示，城投平台信用债净发行明显减速。同时，地方政府和城投平台的现金流缺口应该在加速扩大。本文中，我们以数据为载体，全面展示近两年地方财政状况的变迁，以及地方政府平台偿债能力的变化。此外，我们搜集了最新的分省数据进行详细的分析和对比。
1.地方政府收支缺口明显扩大
2022上半年，地方政府性基金收入同比降28.4%，相比年初人大0.6% 的预算增速，年化缺口扩大至2.8万亿。此外，地方政府一般公共预算收入同比也下行7.9%。2022上半年地方总财政赤字（一般公共预算+政府性基金预算）较去年同期扩大80%，GDP占比同比升5.9个百分点至14.7%。鉴于目前土地市场低迷，预计2022年下半年政府性基金收入的压力有增无减。
受疫情冲击较明显、和/或对地产相关行业敞口较大的省份收支平衡恶化最为明显——重庆、广西各项指标财政收支指标均恶化较快，此外，吉林、江苏、湖南等省地方财政收入增长减速最快，而新疆、海南、山东、河北、上海、福建2022上半年地方财政收支缺口扩大最明显。
2.三个维度粗略评估地方政府对地产行业的敞口
1）浙江、江苏、贵州、湖北、湖南等省地方政府性基金收入占比较高。
2）违约地产商的土储分布广东、山东、江苏、四川、湖北等省排名靠前。
3）上市房企注册地主要集中在广东、上海、浙江、北京和山东等省市。
3.地方平台偿债压力也快速上升
在新冠疫情及地产去杠杆开始之前，地方政府平台的偿债能力和债务可持续性已有隐忧。疫情后地方平台偿债能力进一步走弱。地方平台发债企业数据显示，2019-2021年间，平台总利息覆盖倍数从3.3X下行至2.9X（其他发债企业5-6X）；平台偿债保障比率从0.41X降至0.27X（其他企业约1X）。此外，平台公司ROE从2019年的2.6%下行至2021年的1.6%， 低于其他企业的6-7%、平台公司6-8%的债务成本、甚至低于10年期国债收益率。
分区域看，贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债现金流压力最大；动态看，甘肃、江苏、贵州、陕西等省的平台企业2019年后偿债能力下行最为显著。
4.宏观影响几何？
地方政府财政脆弱性上行，可视为疫情冲击和地产去杠杆的“溢出效应”，但也可能进一步“负反馈”、加剧社融增长减速、内需动能减弱的趋势。地方收支缺口扩大，凸显财政扩张、补充地方财政收入的紧迫性，同时，也有利于及时阻断地方政府现金流收缩对实体经济和金融风险的传导。
长期看，长久期无风险利率有进一步下降的空间和必要性，以缓解地方政府偿债现金流压力，增强广义地方政府债务（平台+财政）的可持续性。
行业层面，与地方平台关系更为紧密的地方银行和其他金融企业，可能面临着潜在资产质量下行的压力，此外，地方政府应付账款风险上升，采购能力可能下降，可能波及其“对手方”。但另一方面，现金流较好的地方国企可能会加大分红比例，补充财政缺口。
风险提示：外需加速下滑，地产风险蔓延。
正文
一．地方政府融资条件趋紧
观察地方政府对地产行业的敞口对于理解当前的地产纾困格局可能至关重要。7月28日政治局会议明确当前地产政策以“保交付“为重心，并且要压实地方政府责任。这意味着，虽然如上文所述、地方政府本身的财政状况受到一些冲击，但现行“保交楼”政策在相当程度上仍然要依赖地方政府发力。虽然各地方政府对地产相关的敞口较难准确估算，我们在本章中试图从三个不同的维度估算地产相关风险敞口，为投资者提供一些参考。
地产周期走弱通常会推升城投债融资成本。去年下半年地产去杠杆以来，城投债信用利差明显抬升（图表2）。今年3月，随着本土疫情爆发，地产周期进一步快速走弱，如地产新开工面积等领先指标同比跌幅明显扩大，房地产开发投资同比增速再度转负，地产销售持续低迷，由此3月城投债相对国开债的信用利差进一步走阔。4月以来，随着银行间流动性日趋宽松，城投债信用利差持续下行。然而，随着近期地产风波演绎，城投债信用利差再次出现波动。
图表1：今年7月城投债净发行明显减速
资料来源：Wind, 华泰宏观图表2：地产周期走弱通常会推升城投债融资成本
资料来源：Wind, 华泰宏观二．2020年后，地方政府收支缺口明显扩大
2022上半年地方本级财政收入大幅下滑，政府性基金和一般公共预算收入皆如此；另一方面，财政支出较为刚性、且抗疫支出上升，因此收支缺口明显扩大。
截至2022年2季度，中国经济增长已经连续4个季度明显低于潜在水平，地产去杠杆和疫情冲击加大经济周期下行压力。在此背景下，房地产投资、销售金额增速均快速下滑，前者年初至今同比下滑6.4%，后者年初至今同比下滑28.8%；开发商现金流快速消耗与地产销售走弱共振，拖累地方政府土地出让收入。对于地方政府而言，卖地收入是政府性基金收入的主要来源、占比达89%（2021年数据），土地出让乏力导致地方政府性基金收入显著下滑。另一方面，由于经济周期下行，企业上交税费减少、一般预算被动减收，叠加政府实施大规模的留抵退税，亦导致财政收支缺口被动扩张（图表3和4）。
分地区看，重庆、广西各项指标财政收支指标均恶化较快，此外，吉林、江苏、湖南两项地方财政收入增长下行最快，而海南、山东、河北、福建2022上半年地方财政收支缺口扩大最为明显，正如图表7所示。
图表3：土地出让乏力导致地方政府性基金收入显著下滑
资料来源：CEIC, 华泰宏观图表4：经济周期下行，一般预算被动减收
资料来源：Wind, 华泰宏观图表5：今年以来全国大多数省份的政府性基金收入/土地出让收入同比均大幅下降
资料来源：Wind, 华泰宏观图表6：各省本级的一般预算收入增速也普遍放缓
资料来源：Wind, 华泰宏观图表7：2020年后地方政府收支缺口明显扩大
资料来源：Wind, 华泰宏观财政收入端，政府性基金收入减速首当其冲，地方本级一般公共预算收入增速亦放缓。2022年1-6月，地方政府性基金收入同比下降28%，相比年初人大做出的0.6%预算增速相差甚远；按现有增速计算，2022年政府性基金收入的年化缺口可能达2.8万亿。此外，受到经济减速、尤其是疫情和地产去杠杆双重冲击的影响，地方政府本级的一般公共预算收入同比也下行7.9%；扣除留抵退税影响后，同比增速为4.7%，这一增速仍明显低于疫情前的趋势水平——2012-2019年，地方本级一般公共预算收入平均年增8.6%。
实际上，2020-2021年，在疫情和地产去杠杆加码等因素的综合影响下，地方总体财政收入一直呈下滑态势。2020-2021年，地方本级一般公共预算收入复合增速为4.8%，已经较疫情前有所放缓。另一方面，政府性基金收入的减速更为迅猛，在2021下半年降5%的基础上、2022至今政府性基金收入再收缩28.4%，下行压力快速积聚。鉴于目前土地成交的低迷，我们预计2022年下半年政府性基金收入的压力有增无减。一般预算收入方面，由于留抵退税已基本完成，下半年收入表观增速可能会略有上升，但实际收入压力持续存在。
综合考虑两项地方本级的政府财税收入（一般公共预算收入和政府性基金收入），2022年上半年吉林、江苏、湖南、重庆等省份的总财政收入相较于2021年下降最快。
今年以来全国大多数省份的政府性基金收入/土地出让收入同比均大幅下降，其中甘肃、吉林、湖南和青海下滑最为明显，降幅超过70%；此外，江苏、天津、湖北、上海的降幅也超过了50%。全国仅有海南和陕西实现政府性基金收入/土地出让收入同比小幅正增长（图表8）。（注：只有辽宁、天津、河南、内蒙古、福建、江西、河北、河南公布月度政府性基金收支增速。对于其他省份，我们采用土地出让收入增速来代替估算政府性基金收入。）
此外，由于经济减速，同时叠加疫情和地产去杠杆双重冲击的影响，各省本级的一般预算收入增速也普遍放缓，降幅在双位数的省份包括吉林、天津、上海和江苏等地。具体地，吉林、天津、西藏、云南和青海今年上半年地方本级一般公共预算收入同比降幅均超过20%，其次，上海和江苏的降幅也超过15%。反言之，今年上半年一般公共预算同比实现正增长的仅有内蒙古、山西、陕西、新疆和江西（图表9）。
图表8：各省政府性基金收入增速：2022年上半年与2021年下降均较快的省份（圈内，部分省份未公布月度值，以土地出让收入增速估算）
资料来源：Wind, 华泰宏观图表9：各省本级的一般预算收入增速：2022年上半年与2021年下降均较快的省份（圈内）
资料来源：Wind, 华泰宏观财政支出端，支出较为刚性、且抗疫支出上升。2022年上半年，地方本级财政支出为11.3万亿元，同比增长5.9%，快过收入增速。此外，今年上半年吉林、上海、广东等多地相继爆发疫情，核酸检测、方舱建设等抗疫支出压力明显加大。
由此，2022上半年地方总财政赤字（一般公共预算+政府性基金预算）规模较去年同期扩张80%。截止到2022年6月，各省累计的总财政赤字合计8.26万亿，而去年同期地方总财政赤字为4.66万亿；由此，今年上半年地方总财政赤字占GDP比例达14.7%，比2021年同期上升5.9个百分点。
虽然财政收支缺口扩大的情况在全国普遍存在，但各地的程度并不平均。如图表10所示，以总财政收支缺口（一般公共预算+政府性基金）占GDP比例衡量，2022年上半年海南、山东、河北、福建等地财政收支缺口扩大最为明显、相比2021年同期上升最快，均超过5个百分点的GDP。值得注意的是，由于受疫情冲击，上海地方本级的总财政盈余快速收窄，但仍为全国唯一有盈余的省份/直辖市：今年1-6月，上海地方本级公共预算加政府性基金收支盈余287亿元，去年同期则为1,042亿元。
图表10：2022年上半年，加总一般公共预算和政府性基金收支（后者部分为估算值），仅上海实现盈余，但也相比去年同期快速收窄
资料来源：Wind, 华泰宏观图表11：2022年上半年，加总一般公共预算和政府性基金收支（后者部分为估算值），各地总财政赤字占GDP比例普遍上升
资料来源：Wind, 华泰宏观三．三个维度观察地方政府对地产行业的直接敞口
观察地方政府对地产行业的敞口对于理解当前的地产纾困格局可能至关重要。7月28日政治局会议明确当前地产政策以“保交付“为重心，并且要压实地方政府责任。这意味着，虽然如上文所述、地方政府本身的财政状况受到一些冲击，但现行“保交楼”政策在相当程度上仍然要依赖地方政府发力。虽然各地方政府对地产相关的敞口较难准确估算，我们在本章中试图从三个不同的维度估算地产相关风险敞口，为投资者提供一些参考。
维度一：政府性基金收入占财政总收入的比例。
土地出让收入对于地方政府本级财政收入而言至关重要，实际上，地方政府性基金收入中土地出让收入占九成（2021年数据）。我们在此前发布的报告《再论地产周期加速下行的多米诺效应》中提及，今年以来地产去杠杆压力不断加大之后，地方政府土地出让收入受到明显拖累，导致地方财政捉襟见肘，同时可能也加剧地方融资平台的偿债风险。我们认为，在地方政府所有的财政收入中，如果政府性基金收入占的比例越高，则说明该省份对土地出让收入的依赖程度更高，从而表明该省对地产相关的风险敞口越大。
汇总各省本级的财政收入，政府性基金占总体财政收入比例大约在46%左右；浙江、江苏、贵州、湖北、湖南等省财政明显更加依赖政府性基金收入/土地出让收入。由于中央层级的政府性基金收入很少，全国整体政府性基金占总财政收入（一般公共预算+政府性基金）的比例为33%左右；如果看地方本级的财政收入，政府性基金收入占比大约在46%——2021年，全国各省加总的政府性基金收入为9.4万亿元，而地方本级的一般公共预算收入为11.1万亿元，二者体量基本相当。具体地，我们发现山西、内蒙、黑龙江等省份地政府性基金收入占比低于全国平均水平，但浙江、江苏、贵州、湖北、湖南、山东、江西、重庆、四川和安徽这十个省份的政府性基金收入占总财政收入比例超过50%，其中浙江这一比例达58.5%，显示这些地方对土地出让收入的依赖度可能偏高。
图表12：汇总各省本级的财政收入，政府性基金占总体财政收入比例大约在46%左右；浙江、江苏、贵州、湖北、湖南等省财政明显更加依赖政府性基金收入/土地出让收入
资料来源：Wind, 华泰宏观维度二：违约房企土储面积。
在压实地方政府作为“保交楼、稳民生”责任主体的政策基调下，各省的违约房企土储面积可能与地方政府需要采取纾困措施的体量存在一定的相关性。从这个角度看，如果有违约风险的房企在当地的土储面积越高，则这样的省份所需要的纾困力度可能越大。通过梳理五家可能存在违约风险的房企（恒大、绿地、融创、泰禾和阳光城）的土储面积，我们发现，广东、山东、江苏、四川、湖北等省的相关房企土储规模相对较大、可视为风险敞口的一个角度。当然，这是相对较小样本的观察。
图表13：在五家可能存在违约风险房企的土地储备中，广东、山东、江苏、四川和湖北规模较大
资料来源：Wind, 华泰宏观维度三：当地注册的地产企业总资产。
尽管注册地不等于经营地，且很多房企为全国经营，但也有不少房企是地方性的。我们估算，上市房企公司所属地总资产与其经营的房企项目分布也存在一定的相关性。同样地，无论是房企存在违约风险，还是加快交付进度，当前纾困方案的总体原则还是压实所属地地方政府责任，因此当地注册的地产企业总资产也可在一定程度上体现出当地政府所面临的风险敞口。我们在此分别梳理A/H股上市房企的总资本注册地分布，发现广东、上海、浙江、北京和山东的集中度较高（图表14,15）。
图表14：梳理A股上市房企的总资本注册地分布，发现广东、上海、浙江、北京和山东的集中度较高
资料来源：Wind, 华泰宏观图表15：梳理H股上市房企的总资本注册地分布，发现广东、上海、浙江、北京和山东的集中度较高
资料来源：Wind, 华泰宏观四．地方平台现金流快速下降，降息难以逆转偿债能力下降趋势
在新冠疫情及地产去杠杆开始之前，地方政府平台的偿债能力和债务“可持续性”一直不乏隐忧。我们利用Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表对疫情前地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估。数据显示，地方政府平台债务扩张较快，而经营效率偏低，债务负担持续攀升，偿债能力较弱。具体看，
按可比增速计算，2005-19年，地方政府融资平台负债累计增长15倍，远高于其他非金融发债企业的9倍（图表16）。其他非金融发债企业中，房地产企业负债累计增长49倍，剔除地方政府融资平台和房地产企业后的非金融企业负债只增长了7倍。
2019年地方政府融资平台净资产收益率（ROE）约为2.6% ，远低于其他非金融发债企业的7.0%和城投公司债务成本6-8% 、甚至低于10年期国债收益率（图17和18）。
2019年地方政府融资平台利息覆盖率约为3.3倍，大幅低于其他非金融发债企业的5.6倍（图表19）；但最令人担忧的是，平台公司的偿债保障比率只有0.41倍（图表20）。偿债保障比率不到1倍意味着融资平台企业经营性现金流无法支付当年到期的债务加利息，如果不能借新还旧，将面临流动性风险。
值得一提的是，上述数据是基于在公开市场发债的地方政府平台计算，很难想象不公开发债的地方平台的资质会明显优于发债城投。
受疫情和地产去杠杆的双重冲击之后，2021年城投平台各项财务指标进一步恶化。一方面，地方融资平台债务持续较快扩张，发债城投负债总额在2019年的52.7万亿元扩张29.2%至68.1万亿元，期间表观杠杆率也从57.6%攀升至59.7%。另一方面，地方融资平台的经营效率和偿债能力明显下降。其中，发债城投的利息覆盖倍数从2019年的3.3倍下行至2.9倍，偿债保障比率从0.41倍下降至0.27倍，ROE从2.6%快速缩减至1.6%。
图表16：2005-19年，地方政府融资平台负债的扩张速度远高于地产之外的其他非金融发债企业
资料来源：Wind, 华泰宏观图表17：地方政府融资平台净资产收益率远低于其他非金融发债企业
资料来源：Wind, 华泰宏观图表18：2015年以来，地方政府融资平台ROE低于10年期国债收益率
资料来源：Wind, 华泰宏观图表19：地方政府融资平台利息覆盖率大幅低于其他非金融发债企业
资料来源：Wind, 华泰宏观图表20：地方平台公司的偿债保障比率明显低于1
资料来源：Wind, 华泰宏观分区域看，2021年贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债现金流压力最大。综合债务负担、偿债能力、投资回报率三项指标来看，2021年贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债现金流压力最大（图表21）。其中，天津、贵州、四川、浙江、江苏等省地方平台带息负债占GDP的比例偏高，债务负担较重（图表22）；天津、江苏、青海、重庆、陕西等省地方平台的现金流对当年到期的债务加利息的覆盖率较低、偿债现金流压力较大（图表23），而内蒙古、甘肃、广西、宁夏、陕西等省地方平台的利息支出占现金流的比例较高，也可能面临一定的流动性压力（图表24）；此外，甘肃、海南、内蒙古、辽宁、青海等省地方平台的ROE偏低，经营效率有待提升（图表25）。
从边际变化趋势看，甘肃、江苏、贵州、陕西等省地方平台在2019年后偿债能力下行最为显著。对比2019年与2021年分省地方平台的经营指标，虽然北京、上海、广东、辽宁等东部省份地方平台的偿债能力和投资回报率均出现一定程度的下降，但总体水平仍处于全国最优的序列，显示东部省份在基建投资方面有进一步发力的空间。而在偿债现金流压力比较大的省份中，甘肃、江苏、贵州、陕西等省地方平台的偿债能力在2019年之后进一步恶化，值得关注。
图表21：2021年贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债现金流压力最大
资料来源：Wind, 华泰宏观图表22：2021年天津、贵州、四川、浙江、江苏等省地方平台的债务负担较重
资料来源：Wind, 华泰宏观图表23：2021年天津、江苏、青海、重庆、陕西等省地方平台的现金流对当年到期的债务加利息的覆盖率较低
资料来源：Wind, 华泰宏观图表24：2021年内蒙古、甘肃、广西、宁夏、陕西等省地方平台的利息支出占现金流的比例较高
资料来源：Wind, 华泰宏观图表25：2021年甘肃、海南、内蒙古、辽宁、青海等省地方平台的经营效率有待提升
资料来源：Wind, 华泰宏观五．广义地方政府财政“脆弱性”上升如何影响宏观和市场？
地方政府财政脆弱性上行，可视为疫情冲击和地产去杠杆的“溢出效应”，但也可能进一步加剧社融增长减速、内需动能减弱的趋势。如我们在《多重因素加剧2H社融增长下行压力》（2022/7/31）中分析，地产周期再度走弱可能加剧城投平台偿债风险、拖累城投债融资，从而加大社融增长下行压力。作为内需先行指标，社融增长减速预示着下半年内需动能或将进一步走弱。
首先，地方收支缺口扩大，凸显财政扩张的紧迫性，以阻断地方政府现金流收缩对实体经济和金融风险的传导。我们认为，增补地方债额度或为补充地方政府流动性的较优选，鉴于它对地方政府、银行资产质量的潜在压力都更小。如我们在《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》（2022/5/24）中测算，全年中央+地方政府一般预算收入相对人大预期的收支缺口可能在1-1.5万亿元之间，而全年政府性基金收入相比预期的收支缺口可能在1.5-2万亿元之间（图表26和27）。随着地方政府和城投平台的现金流缺口加速扩大，地方政府在扩大有效投资、地产保交楼等方面可能都面临较大的资金压力，而地方政府平台偿债风险上升可能会加剧城投债市场波动。为弥补地方收支缺口，我们认为增补地方债额度、或者提前发行明年部分地方债额度可能是优选。与城投债相比，地方债平均发行期限更长、利率更低，与基建项目周期更为匹配。同时，增持地方债对于银行来说，资本充足率及资产质量的压力更小。
此外，如果地产风波继续演绎、且经济增长继续低于潜在水平，那么地方政府和平台的现金流必将进一步恶化，偿债能力继续下降、融资条件将进一步收紧，社融增长或将明显承压。根据Wind最新数据显示，地方政府债存量达到34.5万亿元，占2021年GDP 的30%；截至2021年底，发债地方平台公司披露的总债务达到68.1万亿元，占2021年GDP的60%（图表28和29）。考虑到未公开发债城投平台、以及地方政府的其他隐性负债，地方政府广义负债总额可能高于上述披露数据之和。如果地产风波继续演绎、且经济增长继续低于潜在增速，地方政府和地方融资平台的现金流状况可能进一步恶化，两者偿债风险上行对社融增长的拖累不容小觑。
长期看，长久期无风险利率有进一步下降的空间和必要性，以缓解地方政府偿债现金流压力，增强广义地方政府债务（平台+财政）的可持续性。跨国数据显示，中国政府债务的付息率明显高于其他主要国家，这可能主要是因为中国长久期无风险利率较高（图表30和31）。更重要的是，还债利率明显高于城投平台的投资回报率（图表32）。具体看，自2015年地方债置换以来的七年间，中国政府债务利息支出占GDP的比例已接近翻了一倍，从2015年的0.5%升至2021年的0.9%，占财政收入的比例也从2.3%升至5.2%，而同期中国政府显性债务存量占GDP的比例仅从2014年底的38.8%上升7.4个百分点至2021年底的46.2%。目前，我们估算，中国广义的政府债（国债+地方债+平台公司债务）利息支出达到GDP的1.7%左右，且呈快速上升趋势（图表33）。我们在1月19日发布的《技术贴：本轮LPR需要下调多少？》中测算，如果保证今年政府债利息支出占比不上升，1年期LPR需要下调35-70个基点（vs. 去年12月以来累计下调15个基点），显示利率还需要进一步下降才能保证财政还息负担不再扩大。更进一步，房贷真实利率也一路走高，抑制居民借贷意愿（图表34）。去年下半年以来，地产去杠杆导致房价面临较大的下行压力，而与房贷利率挂钩的5年期以上LPR报价仅累计下调20个基点，由此房贷真实利率快速走高，居民购房的实际融资成本明显攀升。今年以来，居民新增房贷规模同比大幅下降，甚至个别月份出现环比负增长，同时居民提前还贷现象增多，都在一定程度上反映房贷真实利率过高的影响。
图表26：2022年中央+地方政府一般预算收入相对人大预期的收支缺口可能在1-1.5万亿元之间
资料来源：Wind, 华泰宏观图表27：2022年政府性基金收入相比预期的收支缺口可能在1.5-2万亿元之间
资料来源：Wind, 华泰宏观图表28：截至8月17日，地方政府债存量占2021年GDP 的30%
资料来源：Wind, 华泰宏观图表29：截至2021年底，发债地方平台公司披露的总债务占2021年GDP的60%
资料来源：Wind, 华泰宏观图表30：中国政府债务付息率明显高于其他主要国家
资料来源：Wind, 华泰宏观图表31：中国10年期国债收益率在主要国家中处于偏高的水平
资料来源：Wind, 华泰宏观图表32：银行加权平均贷款利率明显高于城投平台的投资回报率
资料来源：Wind, 华泰宏观图表33：中国广义的政府债利息支出呈快速上升趋势
资料来源：Wind, 华泰宏观图表34：房贷真实利率一路走高，抑制居民借贷意愿
资料来源：Wind, 华泰宏观行业层面，与地方平台关系更为紧密的地方银行和其他金融企业，可能面临着潜在资产质量下行的压力。城投债之外，地方政府平台还主要通过地方银行、信托等渠道进行间接融资。随着地方政府和平台现金流状况进一步恶化，城投平台的偿债风险可能明显上升，由此对城投平台敞口较大的地方银行和信托等金融机构可能会面临资产质量下行的压力。
此外，地方政府应付账款风险上升，采购能力可能下降，可能波及其“对手方”。随着地方政府财政收支缺口扩大，地方政府项目账款的支付周期可能延长，地方政府订单的可持续性堪忧，由此承接地方政府项目较多的企业可能会面临资金周转压力加大、订单增速放缓等隐忧。
另一方面，现金流较好的地方国企可能会加大分红比例，补充财政缺口。为缓解财政收支压力，地方政府可能会敦促现金流状况较好的地方国企加大分红比例，尤其是在财政收支缺口较大的省份，类似情况之前也时有发生。
风险提示：
1.在全球多个经济体陷入可能发生的衰退的情况下，我国外需可能快速回落，之前一直支撑增长的出口增速可能边际下行。
2.如果没有更多的稳地产政策介入，房地产市场基本面可能继续下行。目前，房企现金流继续恶化的趋势还未止住，挤兑的情况仍可能出现。
