本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
非标资产不断压降、现金理财整改加速叠加海内外风险事件频发持续压低风险偏好，银行理财面临“资产荒”，欠配压力有所增大。为应对“资产荒”，银行理财资产配置上具体有哪些变化？金融债能否成为理财缓解“资产荒”的增配方向？金融债的供给近况如何？未来又会如何发展？本文将进行详细分析。
“资产荒”下银行理财欠配压力加大：非标资产不断压降、现金理财整改提速，投资者刚兑预期短期难以扭转的局面下，银行理财面临“资产荒”，欠配压力有所加大。另外海外俄乌冲突长期化、美联储加息缩表进程持续推进，叠加国内局部疫情频繁扰动和房地产行业风险暴露，极大压低了银行理财的风险偏好，在标准资产的信用下沉和非标资产的选择范围上更趋谨慎，也在一定程度上加剧了“资产荒”。在这样的背景下，银行理财整体在2022年上半年减配了债券和非标资产，增配了同业存单和现金及银行存款。
金融债或是银行理财缓解“资产荒”的重要配置方向：受到整改加速影响，从样本数据来看，现金理财2022年一季度减配金融债趋势明显，配置比例较2021年6月底下降12.94%。就2022年二季度而言，现金理财对非政策性金融债继续减配，政金债有所增配。从普益标准收录的所有银行理财产品前十大持仓资产来看，在现金理财大幅减配金融债的趋势下，银行理财整体对金融债的配置比例反而从2021年底的11.72%上升至22Q2的12.25%，显示金融债或是银行理财缓解“资产荒”重要的配置方向。另外，从托管量入手测算的结果来看，截至2022年7月，银行理财配置政金债和商业银行债的规模分别较2021年底增长4.21%和11.04%。此外近期金融债成交额不断增长，2022年7-8月换手率达75%，显示需求旺盛，结合银行理财托管数据的变化，判断其配置金融债比例或有一定幅度的上升。
金融债供给提速，有助于缓解理财“资产荒”。债券资产供给上，信用债发行量略有回升，2022年8月达到17672亿元，但净融资额仍较低，仅为2231亿元。而金融债供给出现明显的提速，进入6月后，金融债发行量和净融资额均显著提升，8月分别已经达到10116亿元和5850亿元，为今年以来的最高水平，其中的非政策性金融债在供给量上的提升也十分明显，可在一定程度上缓解银行理财的欠配压力。同时，次级债供给也实现了反弹，8月商业银行次级债发行量和净融资额分别达到1883和1599亿元，创年内新高，为银行理财提供了更多的合意资产。
未来发展展望：为满足TLAC监管中的资本充足率等的要求，未来次级债发行规模或仍将有所增长，可进一步缓解银行理财的欠配压力，同时非资本TLAC债务工具有发行成本上的优势，有望为银行理财带来新的资产配置类别。此前现金理财的整改过程持续压制银行理财对金融债的配置力量，整改到一定阶段后，在“资产荒”叠加风险偏好整体下行的大背景下，违约率最低的金融债仍是最佳增配品种之一，未来银行理财预计将继续增配金融债。
债市策略：目前二级资本债收益率已经处于历史0.6%分位数以下，因此短期内我们建议以持有为主，不宜过度追涨，可在适度回调后寻找参与机会，长期来看，农商行与城商行资本充足率压力较大，尤其是农商行的资本充足率一直处于同业最低，因此在发行资本工具成本提升的背景下，为满足资本充足率要求，部分低资质农商行或将选择不赎回存续的二级资本债和永续债，会带来一定风险。
正文
非标资产不断压降、现金理财整改加速叠加海内外风险事件频发持续压低风险偏好，银行理财面临“资产荒”，欠配压力有所增大。为应对“资产荒”，银行理财资产配置上具体有哪些变化？金融债能否成为理财缓解“资产荒”的增配方向？金融债的供给近况如何？未来又会如何发展？本文将进行详细分析。
“资产荒”下银行理财欠配压力加大
银行理财面临“资产荒”
非标资产规模不断压降、现金理财整改提速，投资者刚兑预期短期难以扭转的局面下，银行理财面临“资产荒”，欠配压力有所加大。资管新规出台以来，非标资产受到严格监管，银行理财配置非标资产的比例不断下行，从2017年的17.49%下行至2022年6月底的7.10%。2022年底现金理财新规过渡期将满，各大理财子整改进程提速，资产配置发生较大变化，不合规资产加速出清。且债市收益率处于相对低位，而银行理财又追求绝对收益，投资者的刚兑预期在短期内也难以扭转，因此满足理财要求的合意资产相对稀缺，银行理财面临“资产荒”，欠配压力有所加大。
海外俄乌冲突长期化、美联储加息缩表进程持续推进，叠加国内局部疫情频繁扰动和部分房地产项目风险暴露，极大压低了银行理财的风险偏好，在标准资产的信用下沉和非标资产的选择范围上更趋谨慎，一定程度上加剧了“资产荒”。年初以来，俄乌危机愈演愈烈，长期化趋势明显，而欧洲能源严重依赖俄罗斯供给，冲突后能源价格大幅上涨，经济增长压力加大。而美国通胀读数持续维持高位，美联储加息缩表进程不改，持续推进过程中对我国出口具有一定压制。国内局部疫情自3月以来持续频繁扰动，对消费影响较大，同时房地产行业风险不断暴露，短期来看，风险尚未全面出清。在此情况下，股市表现不佳，带动理财产品破净数量在4月一度达到近2000只，一度引发“赎回潮”。受此影响，银行理财风险偏好持续下行，在标准资产的信用下沉和非标资产的选择范围上更趋谨慎，一定程度上加剧了“资产荒”。
银行理财面对“资产荒”的资产配置变化
受到 “资产荒”的影响，2022年银行理财整体减配了债券和非标资产，增配了同业存单和现金及银行存款。截至2022年6月底，银行理财整体配置债券比例为53.3%，相比2021年底下降1.2pcts，非标资产配置比例比例为7.1%，相比2021年底下降1.3pcts，此外配置同业存单比例相比2021年底上升0.7pct至14.60%，配置现金及银行存款相比21年底上升2.7pcts至14.10%。
就理财子而言， 其配置债券及同业存单和非标资产的比例分别为66.20%和7.4%，同比分别下降2、4.1pcts，相比2021年底分别下降1.3、1.6pcts，配置存款及拆放同业类资产比例为19.4%，同比上升5pcts，相比2021年底上升3pcts。从不同产品看，截至2022年6月底，现金理财类产品配置债券资产的比例较2021年底下降9.92pcts至40.38%，配置同业存单的比例较2021年底上升5.27pcts至39.2%，固收类产品配置债券和同业存单的比例变化不大，而体量较小的混合类产品配置债券比例略上升4.16pcts至36.91%。整体来看，在“资产荒”影响之下，理财子公司配置债券及同业存单和非标资产比例整体下降，转为配置存款及拆放同业资产。
金融债或是银行理财缓解“资产荒”的重要配置方向
现金理财受整改影响减配金融债趋势明显，但二季度对政金债有所增配
受到现金理财产品整改加速影响，从10个样本前十大持仓资产配置来看，其2022年一季度减配金融债趋势明显，配置比例从2021年6月底的51.68%降低至2022年3月底的38.74%。对于现金理财产品，我们通过选取中银理财、农银理财、工银理财、建信理财、中邮理财、兴银理财、招银理财、光大理财、信银理财、交银理财中规模较大的十个理财产品，并对其一季度前十大持仓资产进行汇总分析，来进一步拆解现金管理类产品2022年一季度在具体券种配置上的变化。2022年3月底，现金管理类理财产品配置银行存款的比例为21.84%，较2021年6月底上升9.06pcts，参与逆回购的比例为10.89%，较2021年6月底上升9.95pcts；而配置政策性金融债的比例为23.49%，较2021年6月底下降6.62pcts，配置非政策性金融债比例为15.27%，较2021年6月底下降6.63pcts，对金融债整体配置比例的下降主要是由于现金理财新规在投资范围、杠杆率、久期上的限制要求，同时“资产荒”也使得现金管理类产品可选的合意资产有一定减少，对现金管理类产品的资产配置结构也产生了一定影响。
就2022年二季度而言，从披露二季报的5个样本来看，相比一季度继续减配非政策性金融债，政金债有所增配。截至2022年9月2日，上述10个样本中仅中邮理财、交银理财、兴银理财、招银理财和光大理财等5家理财子旗下的现金理财产品披露了二季报，因此我们选取这5个样本来对2022年二季度相对一季度前十大持仓资产配置的变化情况进行分析。相比一季度，二季度5个样本前十大持仓配置非政策性金融债比例由14.38%下降4.95pcts至9.43%；配置政金债比例由11.19%提高至25.87%，但提升比例较大主要是由于中邮理财的“财富月月升人民币理财”产品增配新发的一年期政金债较多导致，若仅考虑其他四个样本，则二季度配置政金债比例仅由一季度的7.15%升至二季度的9.66%，整体来看，配置金融债比例仍呈现下降趋势。
从银行理财整体前十大持仓来看，2022年对金融债有所增配
从普益标准收录的所有银行理财产品前十大持仓资产来看，在占银行理财32%规模的现金理财大幅减配金融债的趋势下，银行理财整体在2022年H1对金融债反而有所增配，配置比例从11.72%上升至12.25%，显示金融债或是理财缓解“资产荒”重要的配置方向之一。我们从普益标准收录的所有银行理财产品披露的2021年底、2022Q1和2022Q2三个不同时间段理财定期报告中前十大持仓的资产配置情况来进行分析。其中2022Q2的定期报告尚未披露完全，仅就目前披露的情况来进行分析。我们发现，在占据银行理财32%规模的现金理财受到整改影响大幅减配金融债的情况下，银行理财整体对金融债反而有所增配，配置比例由2021年底的11.72%上升至2022Q1的12.30%，又小幅回落至2022Q2的12.25%。其中政金债、二级资本债、永续债分别由2021年底4.90%、3.53%、2.89%变为2022Q2的4.81%、3.93%、3.02%，变化幅度分别为-0.08、0.4、0.13pcts。
从托管量和成交情况来看银行理财对金融债的配置变化
从测算结果来看，截至2022年7月，银行理财配置政金债和商业银行债的规模分别较2021年底增长4.21%和11.04%，较6月底增长3.5%和1.33%。我们从中债非法人产品对政金债和商业银行债的托管量来测算银行理财对两者配置的变化情况。商业银行理财产品持有政金债和商业银行债的比例占非法人产品持有两者的比例在2020到2021年2月大概分别维持在16.28%-19.5%和14.15%-16.59%，此后中债不再披露此数据。考虑到趋势变化、银行理财规模的增长和理财配置债券比例的增长，我们假设2022年这一比例分别为 19%和15%。则通过2022年非法人产品对政金债和商业银行债的托管量可以测算得到银行理财对两者的托管量。测算结果显示，截至2022年7月，银行理财配置政金债和商业银行债的规模分别较2021年底增长4.21%和11.04%，较6月底增长3.5%和1.33%。
近期金融债成交额不断增长，2022年7-8月换手率达75%，显示需求旺盛，结合银行理财托管数据的变化，猜测其配置金融债比例或有一定幅度的上升。金融债成交额和换手率2021年开始重回上升态势，但2022年上半年增长停滞，而2022年7-8月仅两个月时间，金融债成交额已达到了24.54万亿元，仅较2022年Q2三个月的成交额减少8.09%，换手率也达到75%，略低于前两个季度，但仍旧处于相对高位。其中，商业银行次级债成交额在2022年上半年也处于下滑态势，但2022年7-8月成交额达到了1.62万亿元，仅较2022Q2三个月的时间减少28.81%，显示成交额有所回升，换手率相比2021Q4虽然大幅下滑，但也达到了31%，处于历史相对高位。整体来看，7-8月市场对金融债需求旺盛，三季度整体的成交量较前两个季度或将大幅增长，结合银行理财托管数据的测算来看，其配置金融债的比例或有一定幅度的增长。
金融债供给提速，有助于缓解理财“资产荒”
债券资产供给上，信用债发行量略有回升，2022年8月达到17672亿元，净融资额仍较低，仅为2231亿元。2022年1-5月信用债总发行额先增后降，5月发行额仅为9769亿元，进入6月后，信用债发行量又略有回升，8月发行总量达到17672亿元，但自3月开始每月的到期偿还量均较大，导致信用债净融资额表现仍然不佳，7月净融资额甚至为负，8月净融资额略有增加，但也仅为2231亿元，信用债市场“资产荒”缓解或仍需时日。
2022年6月后，金融债发行量和净融资额均有明显回升，8月分别达到10116亿元和5850亿元，为今年以来最高水平，其中，非政策性金融债的供给量提升也较为明显，可在一定程度上缓解银行理财的欠配压力。2022年1-5月，金融债发行量和净融资额也呈现先升后降的趋势，而进入6月后，金融债的发行量和净融资额都有一定的回升，8月发行量和净融资额分别为10116和5850亿元，为今年以来的最高水平。其中非政策性金融债也呈现相同的变化趋势，虽然在7月由于发行减少且到期量较大净融资额降为-90亿元，但8月发行量和净融资额分别达到4371和2677亿元，有很大程度的提升。
上半年次级债发行量也较为低迷，但8月商业银行次级债发行量和净融资额分别达到1883和1599亿元，创年内新高，次级债供给提速，为银行理财提供了更多的合意资产。次级债的发行量和净融资额在1-5月也呈现先升后降的趋势，5月甚至仅发行了次级债1只，发行量为50亿元。而进入6月后，次级债的发行额和净融资额也有明显提升，在8月银行资本债发行量和净融资额分别达到1883和1599亿元，其中新发行的永续债为4只，二级资本债为11只，为银行理财提供了更多的合意资产。
未来发展展望
次级债发行量或继续增加
为满足TLAC监管中的资本充足率等的要求，未来次级债发行规模或仍将有所增长，进一步缓解银行理财的欠配压力，非资本TLAC工具也有望落地，为银行理财带来新的资产配置类别。2022年4月29日，央行、银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，协助落实2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），要求我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%， 2021年底相关银行TLAC缺口达到约1.8万亿，2025年前缺口可能扩大至2.2万亿，银行距离达标仍有较大差距。为达到《办法》中规定的资本充足率、杠杆率等要求，预计二级资本债发行规模和数量仍会有所增长，同时非资本TLAC债务工具有发行成本上的优势，风险可控，且具有一定利差，对于银行理财来说也有一定的配置价值。
银行理财预计仍将继续增配金融债
现金理财的整改过程持续压制银行理财对金融债的配置力量，整改到一定阶段后，在“资产荒”叠加风险偏好整体下行的大背景下，违约率最低的金融债仍是最佳增配品种之一。由于现金理财在新规之前配置了大量长期限的金融债以增厚收益，且现金理财规模占理财整体规模的32%，因此在整改过程中，会持续压制银行理财对金融债的配置比例。但由于目前信用债供给有限，且受到海内外风险因素影响，银行理财投资的风险偏好显著下降，因此违约率仅为0.15%的金融债仍将成为理财增配的最佳品种之一。预计现金理财整改到一定阶段后，理财整体配置金融债的比例仍将有一度幅度的增长。
债市策略
目前二级资本债收益率已经处于历史0.6%分位数以下，短期内我们建议以持有为主，不宜过度追涨，可在适度回调后寻找参与机会；长期来看，农商行与城商行资本充足率压力较大，不赎回数量或增多，可能会带来一定风险。当前的二级资本债收益率基本位于历史最低位，处于0.6%以下历史分位数水平，因此不建议过度追涨，可在适度回调后寻找参与机会。资本充足率方面，国有大行最高，股份制略高，城商行、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行的资本充足率一直处于同业最低，补充资本压力最大，低资质农商行在短期内较难通过发行永续债补充一级资本，因此在发行资本工具成本提升的背景下，为满足资本充足率要求，部分低资质农商行或将选择不赎回存续的二级资本债和永续债，可能带来一定风险。
