本文来自格隆汇专栏：张忆东
投资要点
一、回顾：今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低
二、联储终点利率已引导至4.6%，“追赶曲线”也许还有“最后一公里”
今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》引用了保守参数设定下泰勒规则利率给出了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断；当前，考虑其他参数情形下的泰勒规则利率中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。
三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市场转弱的信号
——年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率展望上调至4.4%（前值3.9%），对失业率走高的容忍度在提升。
——对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀，只有衰退才能使其明显降温。
——如果服务业通胀对整体通胀影响增大，联储双目标——就业和通胀的联系将加大，如失业率和租金通胀的关系。因此，后续关注就业市场所传递的衰退信号。
——“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。
四、鹰派程度缓解的时点？11月或是最早窗口期
——首先，60年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-3M美债收益率倒挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11月FOMC会后，10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。
——其次，11月中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。
——最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性，但从一个大概率层面，11月联储鹰派应有所变化。
五、10Y美债收益率怎么看？冲高有限
——首先，“短端利率+期限溢价”分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美债收益率升幅将小于这一水平。以史为鉴，加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后，中期倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。如果联储最终重演“沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过前文的分析，但可能higher for shorter，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以10Y-2Y为例，保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。
——其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。
——最后，值得注意的是，展望Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们0830提出，长端利率、权益市场热度也是紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到0907“美联储口舌”华尔街日报的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。
六、展望美股：紧缩交易至后程，美股仍在艰难时，质优成长相对占优
——股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》）。短期，8月底以来美股显著调整，市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。
——结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之下，美股投资把握质优成长。以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高ROE、利润率）占优。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险
一、回顾：今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低
详参：1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》（推演“衰退换通胀”）、4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇》（判断美股夏日寒流）、5月10日《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》（继续提示美股下行风险）、6月28日《动荡的世界，复苏的赢家》、7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》、8月3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》（建议美股逢高做空）。
最近一期的美股策略报告8月30日《从无风险利率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》指出：“紧缩拐点未至，……，当下紧缩环境，美股贴现率压制因素或转向风险溢价”、“中期而言，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低”。
二、联储终点利率已引导至4.6%，“追赶曲线”也许还有“最后一公里”
今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。6月份以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6月美股反弹后，联储官员接连鹰派表态纠偏，尤其是Jackson Hole峰会上鲍威尔的大幅纠偏。
紧缩预期引导还可能更鹰，但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》给出了保守参数设定下泰勒规则利率指引了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断；当前，考虑其他参数情形下的泰勒规则中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。
三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么？就业市场转弱的信号
年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率从6月FOMC会议的3.9%上调至4.4%，对失业率提升的容忍度在提高。
对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀，以史为鉴，只有衰退才能使其明显降温。服务业通胀具备粘性，我们看到，90年代以来的经验是，美国核心PCE服务分项趋势性走高贯穿每一轮周期，只有衰退才能使其进入下行趋势。
如果服务业通胀对整体通胀影响增大，那么联储的双目标——就业和通胀的联系将更加紧密，比如失业率和住房租金通胀的关系。因此，关注就业市场所传递的衰退信号。
“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标，判断这一进程的节奏。目前，作为最前端的观察指标，美国服务业消费依然具备韧性，作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。7月美国服务业实际消费量同比为3.25%，虽由于高基数处于下行通道，但依然位于过去20年的高位。
四、鹰派程度缓解的时点？11月或是最早窗口期
首先，60年代以来，联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是：10Y-3M美债收益率倒挂之时，美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期，11月FOMC会后，10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。
其次，11月中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。
最后，保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值，虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性，但从一个大概率层面，11月联储鹰派应有所变化。
五、10Y美债收益率怎么看？冲高有限
首先，“短端利率+期限溢价”分析框架来看，如果紧缩再超预期，利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp，10Y美债收益率升幅将小于这一水平。
以史为鉴，加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后，中期倒挂趋势只会加大，利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。
如果联储最终重演“沃尔克时刻”，政策利率终点目标超过前文的分析，但可能higher for shorter，长端利率可能也将是冲高有限的格局，以10Y-2Y为例，保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。
其次，从美国经济的格局来看，目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以来的“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看，10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。
最后，值得注意的是，展望Q4，长端利率也难下行，至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们在0830《从无风险利率转向风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》谈到，长端利率、权益市场热度也是美国紧缩金融条件的一部分，如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹，也将招致联储超预期的鹰派应对（事实上，这一分析逻辑得到0907“美联储口舌”华尔街日报的印证）。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位，下来了也会上去。
0907被誉为美联储口舌的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文谈到：“美联储对金融条件宽松感到不安，收益率下降和股市上涨都可能产生相反的效果，助长通胀”，与我们此前论述高度一致。
六、展望美股：紧缩交易至后程，美股仍在艰难时，质优成长相对占优
股指层面，继续重申：紧缩拐点未至，贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股中期仍可能创新低。（详参7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》），美股仍可能创新低。短期而言，8月底以来美股显著调整，短期市场情绪有所宣泄，不排除后续存在悲观情绪短期缓解带来阶段性企稳反弹，但也难持续。
结构层面，紧缩交易的后期，依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长，这一风险特征之下，美股投资把握质优成长。
以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退，美股成长风格（高长期业绩增速）、质量风格（高盈利能力如高ROE、利润率）显著占优。
事实上，8月底以来，美股股指下跌期间，质优成长占优，后续这一特征有望延续。0830-0921期间，SP500成分股内表现前5%组合（中位数来看实现正收益4.9%）的未来3年预计收入复合增速中位数为8.9%（后5%组合为3.2%，后10%为3.6%），未来3年净利润预计复合增速中位数为10.8%（后5%组合为3.0%，后10%为6.3%）。
风险提示
全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。
