本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：岳鑫
报告导读
疫情影响暑运表现，且出行指引料抑制国庆出游需求，短期经营仍承压。年内国际增班可期，中期复苏确定，长期前景乐观。近期市场预期回落，建议Q4逆向增持航空。
投资要点
一、疫情影响暑运表现，国庆出游料受抑制。
疫情海外影响持续减弱，年初以来海外航空市场加速恢复，6月全球航空客流已恢复至2019年超七成。国内仍受疫情显著影响，暑运国内客流约为2019年同期的62%，其中8月降至2019年的59%，估算9月继续回落至四成以下，航司短期经营仍普遍承压。展望四季度，出行指引料抑制国庆出游需求。待国内重大活动结束，预计精准防控措施将助力国内出行恢复。维持年内国际增班可期，国际放开仍待防疫政策系统性调整的判断。
二、航空：暑运机队周转较Q2恢复，8月客流票价有所回落。
8月航司机队周转较Q2明显恢复，但受疫情影响仍低于理想水平，且客流票价较7月回落。（1）飞机日利用率仍偏低。8月三大航ASK为2019年同期的52%，较Q2的27%明显提升。其中，国内ASK为2019年的79%，国际地区ASK恢复至2019年的5%。（2）维持低客座率。8月三大航国内客座率68%，较Q2提升6个百分点，明显低于2019年暑运的84%。（3）票价回落。8月国内票价随客流逐步回落超一成。考虑出行指引与防控措施影响，预计短期经营仍将承压。未来扭亏，有待客流与机队周转明显恢复。
三、机场：年内国际增班可期，国际放开仍需等待。
国内防疫政策坚定，国际客流仍维持低位。首都、浦东及白云等三大机场2022年8月旅客吞吐量为2019年同期的33%，其中国内航线为2019年的49%，国际航线为2019年的2.9%，仍维持低位。维持年内国际客班逐步增班的预期，旨在进一步满足国际交往刚需，增班幅度或取决于口岸隔离能力；国际放开仍有待国内防疫政策系统性调整。根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，机场免税协议调整有利于理顺与免税商长期合作关系，以及恢复机场口岸免税渠道的海外消费回流能力。机场公司长期价值评估，需注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。
四、投资策略：近期市场预期回落，建议四季度逆向增持航空。
航空业短期经营仍将承压，中期复苏确定，长期前景乐观。疫情未改中国航空需求结构与长期增长动能，且空域瓶颈长期存在，拥有高品质航网的航司长期盈利终将超预期上行。近期市场预期回落，建议四季度重点关注航空逆向时机。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络H、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。
五、风险提示。
疫情、管制、增发、经济下行、油价汇率、安全事故。
报告正文
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航空：疫情影响暑运表现，国庆出游料受抑制
疫情海外影响持续减弱，年初以来海外航空市场加速恢复。其中，美国四大航2022Q2均恢复明显盈利。
国内航空市场仍受疫情显著影响，4月经历低谷，5-6月客流加速恢复。暑运受局部疫情散发影响，估算7-8月国内客流为2019年约65%。预计三季度减亏确定，短期经营仍将承压。
展望下半年，防疫措施优化将助力国内出行恢复，且年内国际增班可期。未来两年航空业复苏确定，飞机大单与大额定增不改长期供需向好逻辑，建议关注航空逆向时机。
1.1 海外出行需求仍在释放
海外市场持续恢复，出行需求仍在释放
疫情海外影响减弱，年初以来海外航空市场加速恢复。国内航空市场仍受疫情显著影响，其中暑运后半段8月国内客流降至2019年59%，估算9月继续回落至四成以下，航司短期经营仍普遍承压。
展望四季度，出行指引料抑制国庆出游需求。待国内重大活动结束，预计精准防控措施将助力国内出行恢复。维持年内国际增班可期，国际放开仍待防疫政策系统性调整的判断。
短期市场预期回落，未来两年航空业复苏确定，飞机大单与大额定增不改长期基于空域瓶颈供需向好逻辑，建议四季度重点关注航空逆向时机。
海外出行需求持续恢复
疫情海外影响持续减弱，年初以来海外航空市场加速恢复。其中，7月全球航空客运量恢复至2019年超七成。
（1）美国国内客流2022年以来已基本恢复至疫情前；
（2）欧美国际客流已恢复至2019年超八成；
（3）亚太国际客流近期亦加速恢复中。
1.2 国内疫情反复影响暑运后期表现
疫情散发抑制暑期旅游需求，8月客流回落
7-8月暑运国内客流为2019年62%，和我们的预测基本一致。其中，8月国内客流降至2019年的59%，估算9月继续回落至四成以下。分区域来看，北上广客流稳定性好于行业，成都深圳受疫情影响较为明显。
（1）7月：国内客流为2019年的64%。7月上旬疫情防控形势良好，防疫措施与出行指引回归常态化，国内客流继续较快恢复，暑运如期启动。自7月中旬，多地疫情散发抑制暑期旅游需求充分释放。
（2）8月：国内客流降至2019年的59%。进入8月以来，8月5日再现暑运客流小高峰，国内客流最高恢复至2019年同期的75%。之后随着疫情多地散发，以及学生返程导致暑运结束，客流开始逐步回落。
暑运航司机队周转较Q2恢复，8月票价有所回落
（1）飞机日利用率仍偏低。8月三大航ASK为2019年同期的52%，较Q2的27%明显提升。其中，国内ASK为2019年的79%，国际地区ASK恢复至2019年的5%。
（2）维持低客座率。8月三大航国内客座率仅68%，较Q2提升6个百分点，仍明显低于2019年暑运的83%。
（3）票价回落。8月国内票价随客流逐步回落超一成。
1.3 中期复苏确定，长期前景乐观
短期市场预期回落，未来两年航空业复苏确定，飞机大单与大额定增不改长期供需向好逻辑，建议四季度重点关注航空逆向时机。
半年报总结：Q2经历至暗时刻，下半年曲折中复苏
上半年受疫情影响，国内客流约为2019年的四成，且国际客流维持低位，航司二季度单季创疫情以来最大单季亏损。
自5月国内市场复苏开启，虽国内疫情局部反复影响暑运表现，但预计下半年整体市场与机队周转恢复将好于上半年，有望环比减亏。
中报后我们整体下调了2022年客流假设与航司业绩，假设2024年国际客流恢复且航司展现长逻辑下的盈利上行。
出行指引将抑制国庆出游需求，市场预期回归理性
9月8日国务院联防联控机制新闻发布会召开，会议强调坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，坚持科学精准从严从紧做好疫情防控，在全面落实第九版防控方案的基础上，自9月10日起到10月31日，将实行一系列强化优化的防控政策措施。
一是倡导广大群众国庆假期在本地过节，尽量减少跨地市出行，避免人群大范围流动引发的疫情传播风险。
二是安全有序出行。旅客须持48小时内核酸检测阴性证明乘坐飞机、高铁、列车、跨省长途客运汽车、跨省客运船舶等交通工具。
三是推广“落地检”。按照“自愿免费即采即走，不限制流动”的原则，跨省流动人员抵达目的地后，积极配合当地完成“落地检”。
四是查验有效核酸检测阴性证明。入住宾馆、酒店和进入旅游景区等人流密集场所时，要查验健康码和72小时内核酸检测阴性证明。
五是减少不必要的聚集性活动。非必要不举办培训、会展、文艺演出等大型聚集性活动。确需举办的，落实防控措施，参加活动人员需扫码登记、查验48小时内核酸检测阴性证明。
一方面，出行指引与防疫措施将可能影响短期客流恢复程度。国内航空需求仍在，疫情形势与防疫政策是影响需求恢复的关键。随着疫情形势转好，预计航空客流有望再次开启恢复。出行指引与防疫措施将可能在一定程度上抑制国庆假期出游需求充分释放，预计航司短期经营仍将承压。
另一方面，坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，系列强化优化的防控政策措施催化市场对国际放开预期回归理性。
未来“国内大循环”下扭亏，有待客流与机队周转明显恢复
待国内重大活动结束，预计精准防控措施将助力国内出行恢复。维持年内国际增班可期，国际放开仍待防疫政策系统性调整的判断。
我们维持“国内大循环”下航司有望恢复一定盈利能力的逻辑推测。2021年航空业曾短期展现国内大循环下超预期盈利恢复。我们认为其具有可重复的内在逻辑，核心是国内市场以往高盈利能力被市场低估，对国际过剩运力回投的消化能力有望超预期。
国内大循环下，航司机队周转仍取决于疫情形势。若国内疫情控制良好，待客流与机队周转得到明显恢复，航司仍有望实现扭亏，进而催化中长期预期再次乐观。
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机场：年内国际增班可期，国际放开仍需等待
国内防疫政策坚定，暑运（7-8月）机场国内旅客吞吐量较Q2明显恢复，国际客流仍维持低位。维持年内国际客班逐步增班的预期，旨在进一步满足国际交往刚需，增班幅度或取决于口岸隔离能力；国际放开仍有待国内防疫政策系统性调整。根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。
长期而言，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响，以及大型机场扩建风险。
2.1 国内防疫政策坚定，国际客流仍维持低位
暑运机场国内吞吐量较Q2恢复，国际仍维持低位
机场暑运国内旅客吞吐量环比
Q2明显恢复。首都、浦东及白云等三大机场2022年8月旅客吞吐量为2019年同期的33%，其中国内航线为2019年的49%，国际航线为2019年的2.9%，仍维持低位。2022年7-8月旅客吞吐量为30%，其中国内为2019年同期的45%。
暑运国际客流略有增长，仍维持低位。中国机场航空主业双轨制定价，且免税贡献非航收益主体，高国际客流占比是机场公司高ROE的核心来源。2022 年夏航季国际客班继续严格管控，受益于熔断放松与部分航线恢复，2022年7-8月全行业国际客流略有增长，其中首都、浦东及白云等三大机场的国际航线客流仍维持在2019年的2.6%。预计短期机场公司经营业绩仍将承压。
2.2 年内国际增班可期，增班幅度取决于口岸隔离能力
我们维持年内国际增班预期，将进一步满足国际交往刚需，增班幅度取决于口岸隔离能力，预计较2019年恢复或仍将有限。国际放开，仍有待国内防疫政策系统性调整。
长期而言，国际客流终将恢复，机场免税渠道价值仍然存在，需要注意免税长期格局变化及相关影响。
维持年内国际增班预期 ，较2019年恢复或仍将有限
国务院联防联控机制始终坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇。自2022年6月起，在国务院联防联控机制统筹下，民航局陆续与部分国家商谈，逐步、稳妥增加定期国际客运航班，满足人员往来需要。
近期，国际定期客班“熔断门槛与周期放宽”，将减少航班熔断数量，符合我们预期。入境隔离时间缩短，口岸城市保障能力大幅提升，国际客班管控措施优化调整有利于在目前严防输入风险措施下进一步满足国际交往刚需，增班幅度或取决于口岸隔离能力，预计较2019年恢复或仍将有限。国际放开，仍有待国内防疫政策系统性调整。
根据近期路演反馈，市场预期已逐步回归理性。
国际客流终将恢复，关注免税长期格局变化及相关影响
机场航空主业收费价格长期不变，而新航站楼单位造价持续上升，大型扩建对机场公司产生普遍的再投资风险，并倒逼非航业务发展。
长期而言，国际客流终将恢复，机场免税渠道价值仍然存在。机场作为出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——机场店规模较大，可提升免税商进货议价能力，且随着免税牌照放松，把控机场渠道具备战略意义。需要注意的是，免税长期格局变化及相关影响。
2.3 机场扩建普遍提速，关注长期ROE变化
国内疫情有效控制后，机场扩建普遍提速。2022年2月美兰机场二期扩建、深圳机场卫星厅均正式启用且仍在规划扩建，2022年 1月浦东机场四期扩建工程开工。2022年2月，海口美兰国际机场三期扩建项目发布。长期投资角度，需要注意大型机场扩建风险。
白云机场：三期扩建全面开工，规模巨大
2020年9月，白云机场三期扩建工程开工。根据民航局信息，工程以近期规划为基础，包括T3航站楼主楼（不含卫星厅）、T2的东四及西四指廊（连接T1与T2）、西区卫星厅（主楼功能依托T2）、第四跑道、第五跑道，预计总投资569亿元，工期拟定为5年，预计2025年竣工。
根据广东省国资委网站，2021年6月26日，广州机场T3航站楼工程开工。据中新网报道，11月20日，白云机场三期扩建工程西四指廊工程项目全面进入主体结构施工阶段。2021年12月白云国际机场三期扩建工程施工勘察进度过半，第三跑道安置区二期（西区）项目通过验收。
据中新网报道，2022年7月31日，广州白云国际机场三期扩建工程西四指廊主楼钢屋盖网架提升四区近日顺利完成首次提升，标志着西四指廊主楼钢结构施工已全面步入正轨。
美兰机场：海口美兰国际机场三期扩建项目发布
海口美兰机场二期扩建包括飞行区、T2航站楼以及综合交通工程等主体工程，项目总投资额约为178亿元。2021年12月2日，海口美兰国际机场二期扩建项目正式投入使用。
根据海南省政府公示，2020年9月美兰机场完成三期扩建预可研招标，研究进一步扩建航站区，新建北侧近距跑道，以及相关配套产能设施等。2022年2月，海南省发改委公布了海南2022年重点（重大）预备项目投资计划，海口美兰国际机场三期扩建项目在列，是海南百亿级项目之一。
上海机场：浦东机场四期扩建工程平稳推进
上海市政府于2021年6月发布《上海市综合交通发展“十四五”规划》，第一项重大任务即包括“推进浦东国际机场四期扩建，打造世界一流的航空枢纽设施”。四期扩建将以T3航站楼为核心，位于卫星厅南侧，将服务于东航及联盟伙伴。
根据上海市政府于2021年7月初举办的新闻发布会，T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心，与航站楼采用上下叠合方式，融为一体。2022年1月4日，浦东机场四期扩建工程开工。
深圳机场：卫星厅启用，启动三跑道及T4扩建
2018年底深圳机场启动卫星厅扩建，项目总投资约68亿元。卫星厅总建筑面积约23.5万平方米，设计年旅客吞吐量2200万人次。2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式投入运营。
2020年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程动工建设。根据国家发改委批复，深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约123亿元，预计于2025年建成投运
2020年5月，深圳机场集团发布《深圳机场T4片区规划及T4航站楼方案征集》公告，拟建设T4航站楼和T4陆侧站前配套设施等。2021年4月，中建东北院联合体中标深圳机场最终实施方案设计
2021年12月7日，深圳机场卫星厅正式启用，新增42个标准廊桥机位，其中11个为组合机位，可实现机位的灵活转换，最多可保障53架飞机停靠廊桥，更多旅客可以体验廊桥抵离的便利。
2022年1月，深圳机场三跑道工程列入广东重点项目清单。2022年3月，深圳机场三跑道扩建项目陆域工程日正式开工建设。2022年6月，深圳机场三跑道扩建工程项目外海堤管板组合桩沉桩施工顺利完成，同时也意味着深圳机场三跑道全面步入后续关键工序上部结构施工的“快车道”。
大型扩建将可能导致长期ROE 降低
机场是典型的重资产行业，每一轮扩建，都是对机场长期投资回报率的重置。机场新航站楼的单位成本普遍较老楼大幅提升，如果没有与之匹配的单位收入提升，扩建将大概率导致机场长期股东回报率下降。
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策略：近期市场预期回落，Q4关注航空逆向时机
国君交运自2021年8月逆向重点推荐航空，提出航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。需求端，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈——空域瓶颈，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。
市场普遍担忧飞机大单及大额定增将导致航司加快飞机引入。我们提示，中国民航业飞机引入规划具有强计划性与执行性，飞机大单与大额定增不改“十四五”运力降速规划。运力降速，源自航司基于新增资产回报率长期偏低预期的理性决策，持续性将超市场预期。
提示短期经营仍将承压，且国际放开或仍缓慢。近期国内疫情散发，催化短期预期回归理性，不改中长期逻辑。建议关注航空逆向时机。维持中国国航 H/A、中国民航信息网络 H、南方航空H、中国东航 H/A、春秋航空“增持”评级。
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风险提示
国内疫情反复风险；病毒变异风险；政府管制及指引政策风险；航司融资摊薄风险；经济下行风险；油价汇率风险；安全事故风险。
