本文来自格隆汇专栏：兴业研究，作者：余律、张梦、张峻滔、郭嘉沂
一、市场回顾
2022年第三季度美元指数延续强势表现，刷新近20年高点，9月末触及113。美联储连续三次加息75bp、美国基本面企稳回暖是美元指数走强的主因。尽管欧央行、英央行也跟随大幅加息，但在总体紧缩力度上未能超过美联储，且经济基本面持续恶化。日央行维持YCC，在美元兑日元触及145后入市干预。第三季度主要非美货币“全军覆没”，对美元悉数贬值，英镑跌幅领先，商品货币澳元、加元相对抗跌。
二、美元指数：剑指120
第三季度美国基本面发展与美元指数走势与我们预测高度一致：美国经济增长回暖，未陷入深度衰退；通胀压力并未明显缓解，尤其是核心通胀压力引发市场担忧。美联储用鹰派言论和上修FOMC点阵图引导市场快速上修加息预期。欧元区羸弱的基本面和英国政坛更迭拖累欧元和英镑。日本央行维持YCC并入市干预日元，但收效甚微。美元指数如期创新高，并触及重要中期阻力位。
2.1 核心通胀显粘性
美国核心通胀压力凸显，尽管核心商品同比见顶回落的确定性很高，但核心服务价格仍在上行轨道。主要原因在于住房价格是最大分项，房租持续上涨使得核心服务通胀居高不下。房价对房租的领先性，年内美国住房通胀同比大概率延续扩张。此外，由于美国经济在第三季度明显回暖，美国再度确立相对其他发达经济体的基本面优势，也给予美元支撑。
经济韧性也意味着通胀难以回落，美国劳动力市场保持强劲，将使得价格上涨渗透到服务业各个领域。从PCE的敏感性而言，当前对疫情不敏感的分项、供给敏感分项和难以界定的分项同比增速均保持稳定，也反映出核心通胀的粘性。
2.2 4.75%会是加息的终点吗？
美联储9月议息会议大幅上调点阵图，暗示今年末加息至4.5%，明年加息至4.75%。由于通胀回落节奏的不确定性，当前美联储对于明年的加息路径仍非常保守。但考虑到通胀至少会在未来一两个季度保持粘性，就泰勒规则而言，美联储仍需要持续加息应对，4.6%是被动等待通胀周期性回落后的目标利率下限。因而暂不能排除明年美联储加息至5%甚至更高水平的可能性。当前利率期货市场已经开始萌生这一预期。
10月、11月公布的经济数据将很大程度上决定市场对于明年的加息预期和美联储12月议息会议公布的点阵图。根据上文分析，核心通胀表现出粘性是大概率事件，因而美联储在12月进一步上修2023年点阵图的风险不容小觑。预计9月末至10月上旬市场交易主题仍是上修加息预期，美债收益率和美元指数将携手走强。待充分定价年末加息至4.5%后，市场将短期观望经济数据，届时美元指数或有盘整甚至回落。但在11月中旬后，随着12月议息会议临近，新一轮“紧缩恐慌”或再度来袭。
2.3 测算美元指数上行极限
伴随着美联储连续三次75bp加息，本轮加息周期的强度已经媲美上世纪七八十年代高通胀时期。在1971年后的历次加息周期中，美元指数最大上涨幅度为17.9%，其次为15.2%。本轮美元指数上行幅度已达历史第二大幅度，若按历史最大幅度计算，则对应116.4。
ICE美元指数期货持仓显示，投机性多头已经减仓获利了结，但商业空头也削减了头寸。持仓分化度与美元指数出现背离，历史上这往往是美元指数接近顶部的前兆。月线上，美元指数进入中期强阻力区间，上方第一目标位116，更高阻力位于121。
三、欧元：寒冬难捱
第三季度以来，欧美经济活动劈叉，欧元区失去基本面相对优势。与此同时，美国通胀粘性显现，美联储紧缩预期不断上修。欧元兑美元自1.05附近震荡走低。不过，欧央行同样祭出强劲加息限制了欧元跌幅。欧元兑美元总体穿梭在平价位附近，符合我们的预期。展望第四季度，欧元将延续弱势，但受欧央行强硬立场托底。当美联储紧缩预期阶段性观望及欧洲能源危机好转，欧元兑美元有望出现反弹波段。拉尼娜天气或助长天然气价格，需密切关注欧盟电改及天然气补库进展。
3.1 欧元兑美元的二元回归模型
2022年以来，受俄乌危机影响，欧元兑美元走势与天然气价格高度挂钩。两者间维持较高负相关，30日滚动相关性均值近-0.4。在相关程度减弱的阶段，我们往往可以发掘美联储紧缩预期变动的痕迹。例如：2022年5月，市场阶段性交易美国衰退及通胀见顶，美联储紧缩预期降温支撑欧元兑美元走强，期间天然气价格走高也无碍欧元涨势；2022年9月，美国通胀粘性显现，叠加美联储进一步转鹰，紧缩预期回升施压欧元，期间因欧盟电改推进加上天然气库存比例抬升使得天然气价格回落，这也未能阻挡欧元的跌势。
基于以上分析，我们使用2022年以来美元2年期OIS利率与荷兰TTF天然气价格作为自变量回归欧元兑美元，解释度超过90%。进而，我们可以假设年末两自变量可能触及的水平从而预测欧元兑美元：（1）美元2年期OIS利率上修至5%或按9月会议点阵图中枢停留在4.6%附近；（2）荷兰TTF天然气期货价格回落至100欧元/兆瓦时、维持当前水平不变（170欧元/兆瓦时）或因天然气库存消耗使市场恐慌情绪重燃而再次反弹至320欧元/兆瓦时（截至目前最高点）。六种情形下的回归结果如下表所示。就中枢而言，年末在最不利情形下（美元2年期OIS利率为5%、天然气期货价格反弹至200欧元/兆瓦时）欧元兑美元中枢也将维系在0.92附近，可见其年内进一步贬值的空间相对有限。
3.2 拉尼娜或助长天然气价格
拉尼娜第三谷大概率将于今年冬季席卷全球，欧洲难免将再次遭遇强风、暴雪、低温等极端天气，这恐成为欧洲天然气价格再次大涨的“元凶”。
最近两次拉尼娜现象分别出现在2017年10月至2018年4月、2020年8月至2021年4月。受拉尼娜影响，德国在2018年2月的平均气温下降至约-10摄氏度，天然气库存比例被消耗至约10%的历史低点；2020年1月的平均气温同样下行至冰点以下，2月天然气库存比接近30%的相对低位。按此推算，在2023年第一季度德国可能再次面临零下气温，若彼时欧盟仍不能较好解决气源问题，天然气库存的大幅消耗或使天然气价格再次飙升。与此同时，根据我们的统计，欧洲天然气价格能够在拉尼娜谷值后一年均维持强势[1]。
3.3 技术分析
欧元兑美元相对利率锚低估幅度达到较高水平，若欧元区基本面不再继续恶化，欧元贬值空间将较为有限。月线上，欧元兑美元0.95一线将是非常关键的支撑位，预计将有一番多空拉锯。一旦0.95破位将进一步滑落0.93、0.91。
四、英镑：关注英央行立场
第三季度，强势美元、英国衰退预期以及英央行保守立场共同施压英镑兑美元刷新1985年以来新低。英国政府大规模减税计划引发了市场对英国债台高筑及面临更大通胀风险的恐慌情绪，这进一步打压英镑兑美元向平价水平进发。展望第四季度，如果英国央行仍然对抗击通胀犹豫不决，英镑兑美元下穿平价位将成为大概率事件。
4.1 美英利率倒挂对英镑影响几何？
英国新任首相特拉斯主张宽财政扶持经济。尽管此举能缓解短期通胀压力，但中期内将助推通胀且加重财政负担。除耗资超千亿的能源补贴外，近期英国政府又公布了一项450亿英镑的减税计划，包括取消原定于明年将企业所得税从19%上调至25%的计划、削减购房印花税等。该消息的发布并未提振市场信心，反而加剧了担忧情绪，英债收益率大幅上涨。时隔近8年，10年期英债收益率再次赶超美债。未来大量的政府债券发行叠加英国央行加息和缩表并进，以及随之而来的市场对政府债务可持续性的担忧，或使英债收益率上行进一步加速，英美利率进一步倒挂。
历史上美英利率倒挂并不罕见，因英国央行的政策利率在2016年以前常位于美联储政策利率上方。但美联储政策利率赶超英国央行、英债收益率位于美债上方的情形仅发生在上个世纪80年代。我们选取了较典型的几个时段，可以发现期间英镑兑美元倾向于贬值或震荡。本轮英美利差和英镑兑美元表现和1981年6月1日至1981年7月29日那一轮较为相似。美英利率倒挂料给英镑带来进一步的贬值压力。
4.2 鸽派央行难以扭转疲软汇率
宽财政加剧通胀上行风险的背景之下，市场加码押注英国央行年内剩余会议大幅加息。当前市场对其11月会议加息幅度的预期超过100bp。英国央行是否会放弃其一贯以来的谨慎立场值得关注。
英国央行9月议息会议仅加息50bp，其政策制定者或是基于以下几个方面的考量：首先，短期通胀预期受控可降低通胀预期；其次，稳增长优于控通胀；再者，货币贬值有助于收窄贸易逆差，从而弥补资本市场资金延续流出的压力。
英国央行后续如若坚定不移地对抗击通胀，英镑的贬值压力则相对可控；但如果其一“鸽”到底，英镑兑美元将继续向平价水平迈进。
4.3 技术分析
英镑相对利率锚大幅低估，尽管英国国债利率飙升未能吸引资金流入，但英国央行担忧经济硬着陆，抗击通胀的态度不够坚决，9月加息50bp令市场失望。同时市场质疑新任首相的经济政策能否有效遏制通胀和止住英国经济下滑势头。若英国央行不能以鹰派姿态扭转市场预期，英镑很可能重蹈欧元覆辙跌破兑美元平价，月线理论目标在0.99附近。欧元兑英镑则有望延续升值。
五、“独立”的汇市干预恐“势单力薄”
第三季度日元随美元指数和美债收益率上行而继续贬值，盘中突破145关口。同美股和日股相关性减弱，日元继续丧失避险属性。9月22日日本央行议息会议保持YCC政策不变，重申以固定利率进行国债购买。会后日本直接干预汇市，日元短线反弹，整体运行在140-145区间。
跨境投资方面，8月日本投资者净抛售美股，商业银行和养老金增持美债，9月美股和美债均呈现买入卖出互现但资金的绝对规模较小。
展望第三季度，日本当局干预和技术性阻力共同作用下，美元兑日元预计将在145附近磨顶，但考虑到日元利空因素尚未扭转，目前美元兑日元尚无转向迹象。倘若美元兑日元顺利突破145，将继续向上挑战150。中期关注日本央行放松甚至取消YCC政策的可能性。
当前日元汇率的主要交易逻辑为实际利差和货币政策预期差。二者同日元汇率的一致性在疫情后表现显著，且二者均指向日元继续贬值。
实际利差方面，美国加快加息以及缩表提速推动金融环境进一步收紧，美债收益率还将继续上行，日债收益率继续受央行买债压制；此外美国CPI已边际回落，日本CPI则还在上行趋势中，这意味着日元还将贬值。
货币政策预期差方面，从1Y OIS利率来看，市场对美国货币政策紧缩的预期在2022年9月反弹且已经超过7月前高，而对日本货币政策紧缩（调整YCC）的预期尚未恢复到7月时水平。而且美联储紧缩的预期已经提前price in了未来美联储紧缩的空间，市场对日本央行的预期则仍维持在“谨慎”程度——体现在美国影子利率（体现已落地政策对金融环境的影响）反弹的幅度并未如OIS利率般远远高于日本，日元贬值也远远走在美日影子利率差前面。因此，日元当前的疲软已经提前price in了美日货币政策背离，但考虑到市场对美联储2023年加息预期仍不足，美元兑日元将延续磨顶行情。
然而，一旦未来日本央行放松甚至取消YCC政策，日元贬值的大周期将结束。我们在《放松YCC对可能性及其影响20220926》中分析了日本央行放松YCC的可能性，考虑到日本核心CPI已经连续超过2%目标水平、且剔除能源的CPI同比亦向2%靠近，日本国内通胀相关舆论压力较大，日本当局“独立”的汇率干预成本较高且难以扭转汇率趋势等原因，日本央行有可能在10月或是12月（更大概率）议息会议上放松甚至取消YCC。
倘若YCC政策放松，参考澳大利亚的经验，日债收益率短线将快速飙升，美日货币政策转为同向将推动日元停止趋势性贬值，震荡以酝酿开启升值大周期（真正开启还需要考虑欧元的表现，当前欧元仍受制于地缘风险，而背离OIS差）。
此外，考虑到日本投资者仍持有1.16万亿美元美国国债和2460亿美元MBS，倘若日本央行放松YCC导致日本债券利率上行，日本投资者可能加速从美国国债市场和MBS市场撤离并回流日本，这将导致美债利率进一步上行，美国金融环境更快收紧。
六、风险提示
注：[1]详见《兴业研究商品报告：拉尼娜对不同商品价格影响几何？20211021》
