大宗商品2023:逆风过岗,伏草惟存

大宗商品2023:逆风过岗,伏草惟存
2022年11月14日 15:39 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:中金研究,作者:郭朝辉 王炙鹿 等

2022年全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险,终于情理之中的经济周期变化。我们认为,此轮大宗商品价格的轮动,是新旧交替的供应风险和动能切换的需求增长之间的多番角力,也是频繁上演的供需错配和内外异步的经济复苏之后的殊途同归。

因而可以看到,大宗商品市场呈现整体趋势相似、但各品种先后有别的价格波动特征。时至2022年末,地缘风险余波尚在,经济衰退有待兑现,欧美地区通胀高悬、紧缩政策或难见退坡,国内疫情扰动仍存、稳定增长或尚需时日。

往前看,我们认为,2023年海外经济增长逆风可能将继续侵袭大宗商品市场,但这或并不意味着大宗商品整体周期落幕,主要有两点考虑:一是国内经济增长边际改善可能延续;二是供应常态风险或仍推升溢价。

摘要

► 需求增长不再有路径依赖,摒弃价格轮动旧思维,关注新亮点。基准情形下,国内稳增长政策或将为需求回暖提供一定支撑,美国通胀或在加息途中如期得以缓解,紧缩政策退坡并释放利率压力,全年经济增长仍处于增速下滑而未至绝对减量区间,而欧洲国家高通胀和经济需求损伤或难以避免。该情形下,全球经济增长离散点在于欧洲,但在地缘风险和需求减量的影响下,欧洲可能更像是大宗商品市场的“离岸岛”,既难有更高的需求增长,也无更多的供应风险暴露。其他地区相对平稳的需求曲线下,大宗商品价格轮动特征可能将被弱化,曾在疫情后显著受益于经济恢复的大周期商品价格继续承压,但需求的负面影响可能已经相对有限,例如能源市场中的石油、工业金属中的铜等。

► 供应风险常态化,成本溢价抬升和供给缺乏弹性的长期问题仍存。虽然目前市场已逐步消化疫情扰动和俄乌冲突等极端性冲击,但供应风险并非完全消散,资本开支周期依旧滞后,将从生产效率和有效产能上限制供应曲线弹性。相比于疫情前,全球供给效率和成本经济性有所下降,对价格形成短期或难逆转的安全溢价和“碳成本”,比如全球对供应链安全性和绿色低碳转型的诉求仍在增加,逆全球化和“友岸”贸易初现端倪,以及高通胀环境下欧洲制造业面临外迁和关停压力等。与此同时,伴随着需求走弱,市场对产能瓶颈的风险定价已有大幅回落,但如果我们对全球经济的长期前景不悲观的话,大宗商品上游资本开支不足的长期隐患或仍然存在。

因而对于2023年大宗商品市场,我们预计在需求恢复基本完成之后,二阶导的增长前景将不再有路径依赖,而供应风险常态化后,价格波动边界既定,但也不至于归于平静,逆风过岗,伏草惟存。相比于过去两年的大宗商品投资,我们认为2023年由点及面式地推衍大宗商品市场的难度或将加大,虽然整体波幅可能继续收窄,但在没有路径依赖的市场中,基本面个性化差异或将被更多定价。在价格中枢下移的过程中,农产品等弱周期品种或将受益于供给侧的强约束,铜、镍等有色金属在绿色和安全溢价下有着更高的成本支撑,能源和黑色金属则受经济周期影响较大,而贵金属商品则可能在艰难度过美联储利率压力后迎来阶段性的风险对冲配置时期。往前看,我们认为未来12个月的大宗商品相对价格表现中,农产品和能源可能相对受益于供应风险,有色和黑色金属或一定程度受益于国内需求边际改善,但是在海外经济衰退后,能源和有色有海外需求的负面影响,贵金属先抑后扬。

能源:风险未平,溢价延续

我们预期2023年能源供应端的整体约束仍然偏紧,基准需求情形下,全球石油供需天平趋于企稳,天然气和煤炭则需依靠贸易市场寻求供应缺口下的再均衡路径。而持续存在的不确定性因素或将随时成为引发基本面倾斜的意外砝码,例如能源制裁的实际冲击、贸易产能的瓶颈制约、经济增长的超预期疲弱、疫情反复的阶段性扰动。风险未平使得虽然供需偏紧,但均衡之路维艰,能源市场或将继续以“基本面+溢价”的形式进行定价。

有色金属:过剩预期下的价格博弈

2023年有色金属需求端可能呈现不同品种间“需求动能分化”;供给端,虽然全球供给总量恢复,但供给效率相较于疫情前有所下降。两者共同作用下,2023年基本金属大多将出现小幅供给过剩,价格中枢相比2022年或继续下移,但底部支撑较强,价格博弈的因素也更加复杂。在供给风险持续、能源价格维持高位的情况下,我们认为金属价格下移空间可能有限,不同品种需求前景、供给结构和成本变化的特点对其价格波动的影响更为显著。

黑色金属:逆风自下至上,供需由紧及松

展望2023年的全球黑色金属市场,我们认为有三条主线值得关注:一是是需求走势将继续主导黑色系的供需博弈。铁矿、焦煤、废钢等原材料缺乏供给弹性,高能源成本亦难缓解,但欧美经济承压,国内地产缓复苏,全球铁元素需求仍面临较大压力,;二是压力自下及上,但大幅过剩可能言之尚早,价格可能在边际成本上寻求支撑。但考虑到中游冶炼的产能较上游相对宽裕且集中度更小,面对下游需求亦有过剩之风险,中游冶炼在产业链利润分配中可能仍相对弱势;三是印度等海外新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎,但存量需求上中国体量难以撼动。

农产品:供需博弈下的价格“拉锯战”

展望 2023 年,我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返,交易的核心逻辑转变为基本面偏强与经济预期偏弱的 博弈,如何判断二者的强弱变化及价格的趋势性走势成为难点,我们认为等待验证的过程,就是价格持续“拉锯”的过程。谷物方面,持续去化的库消比与较为刚性的消费需求决定了新季全球价格仍会维持高位震荡;油脂方面,三大油脂有望回归供需均衡态势,价格或高位回落,价差趋于合理区间;软商品方面,丰产预期下供给端压力持续释放,需求疲弱或带动价格维持偏弱走势;生猪方面,周期性产能波动有限,价格或回归季节性走势。

贵金属:东风可借,逆风仍存

贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年,我们判断1H23黄金价格或仍难有较大起色,利率逆风仍难言消散,实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现,风险对冲的长期配置价值或将对黄金形成托底支撑,并在2H23成为价格趋势性回升的核心驱动。同时,经济下行或也将促使货币政策“被动”转向,并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。此外,若通胀韧性相对较强,经济衰退却先于通胀回落兑现,在此风险情形下,我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行动力。

风险

经济超预期波动、货币政策不确定性、地缘风险

2022年全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险,终于情理之中的经济周期变化。年初俄乌冲突打破市场稳态,供给冲击在1H22先后席卷能源、金属、农产品等各个商品板块,风险溢价快速计入,价格波动水涨船高,再均衡之路被迫延迟。随着风险充分发酵,极端担忧减弱,大宗商品价格波动的上沿逐步确定,市场主线也在2H22正式切换至全球需求增长预期回落,商品价格随着需求降速而自趋正轨。

我们认为,此轮全球大宗商品价格轮动,是新旧交替的供应风险和动能切换的需求增长之间的多番角力,也是频繁上演的供需错配和内外异步的经济复苏之后的殊途同归。因而可以看到,大宗商品市场呈现整体趋势相似、但各品种先后有别的价格特征。自2020年全球新冠疫情后,大宗商品市场已多次上演供需错配下的宽幅震荡行情,我们见证了14种大宗商品价格在不同时间点创下历史新高,以及4种商品价格接近历史高位。而商品市场供给侧的约束除了上游资本开支的长期不足,一些供应风险事件也轮番作用于相应的品种上,比如疫情对运输和劳动力市场的扰动、地缘政治风险、资源保护主义、电力紧张、环保政策、极端天气等。

因此,虽然大宗商品在时域上波动放大,不同时间品种轮番涨跌,但从基于全球经济平稳恢复而供应风险未对产能形成大规模破坏的特有频域上,投资者仍然可以“按图索骥”追踪各品种的基本面变化,市场呈现出一定的周期性叠加和分解的波动特征。这也是我们过去一直强调的,虽然大宗商品整体波动中枢移动,但各品种走出的仍然是供需错配行情,并非结构性短缺下的超级周期。

图表:2020年至今全球大宗商品价格走势复盘:趋势相似、先后有别

资料来源:彭博资讯,Wind,中金公司研究部

时至2022年末,地缘风险余波尚存,经济衰退预期有待兑现,欧美地区通胀高悬、紧缩政策或难见退坡,国内疫情扰动仍存、稳定增长或尚需时日。趋势性周期过后,大宗商品价格所处位置不尽相同。基于历史数据,我们发现大宗商品价格的历史概率分布呈现较为明显的双峰特征,分别对应着供需偏松和偏紧的两种基本面状态。当前来看,以铜、铝为代表的大宗商品更接近于价格左峰,铁矿石、大豆正处于供需偏紧所支持的价格右峰,石油、黄金则处于两峰之间的相对不稳定区间。

图表:大宗商品价格概率分布图

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

往前看,我们认为2023年海外经济增长逆风可能持续侵袭大宗商品市场,从恢复期高增长到内生高增长之间可能虽非天堑,但也并非坦途。但这可能并不意味着大宗商品整体周期落幕,主要有两点考虑:一是国内经济增长边际改善可能延续,可能有海外需求逆风,但可能不会出现“一边倒”的需求坍塌;二是市场预期对供应的极端风险已经有所免疫,商品库存的边际修复可以为短时冲击提供一定缓冲,但常态风险仍然可能推升溢价。因此,对于2023年大宗商品市场,我们预计,在需求恢复基本完成后,二阶导的增长前景将不再有路径依赖,而供应风险常态化后,价格波动边界既定,但也不至于归于平静。

图表:2022年主要大宗商品库存现状

资料来源:CCTD,IEA,GIE,WoodMac,LME,SHFE,SMM,Mysteel,USDA,中金公司研究部

需求增长不再有路径依赖,摒弃价格轮动旧思维,关注新亮点

2023年全球经济的内生增长动能或面临挑战,需求逆风仍将延续。基准情形下,国内稳增长政策或将为需求回暖提供一定支撑,美国通胀或在加息途中如期得以缓解,紧缩政策退坡并释放利率压力,全年经济增长仍处于增速下滑而未至绝对减量区间,而欧洲国家高通胀和经济需求损伤或难以避免。该情形下,全球经济增长离散点在于欧洲,但在地缘风险和需求减量的影响下,欧洲可能更像是大宗商品市场的“离岸岛”,既难有更高的需求增长,也无更多的供应风险暴露。其他地区相对平稳的需求曲线下,大宗商品价格轮动特征可能将被弱化,曾在疫情后显著受益于经济恢复的大周期商品价格继续承压,但需求的负面影响可能已经相对有限,例如能源市场中的石油、工业金属中的铜等。

图表:全球经济增长或摆脱疫后恢复期的路径依赖,内生动能驱动走势分化

资料来源:Haver,中金公司研究部

但另一方面,国内政策发力下,基建或仍将保持旺盛,地产复苏也有好于预期的可能;而全球能源转型也将继续为有色金属带来一定的绿色成本溢价;从区域角度来看,印度在能源和工业品等大宗商品市场可能逐步体现表现出消费增长潜力。当然,如果全球经济出现超预期的衰退,那么大宗商品市场可能也将遭遇比基准情形更大的需求逆风。

图表:“碳中和”对主要大宗商品需求的贡献比例(2022年更新)

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

供应风险常态化,但仍面临成本溢价抬升和供给缺乏弹性的长期问题

当前来看,市场已逐步消化疫情扰动和俄乌冲突等极端性供给冲击,但供应风险并非完全消散,资本开支周期依旧滞后,这分别从生产效率和有效产能上限制了供应曲线弹性。相较于疫情前,全球供给效率和成本经济性有一定下降,对价格可能形成短期难以逆转的安全溢价和“碳成本”,比如全球对供应链安全性和绿色低碳转型的诉求仍在增加,逆全球化和“友岸”贸易初现端倪,以及高通胀环境下欧洲制造业面临外迁和关停压力等。与此同时,伴随着需求走弱,市场对产能瓶颈的风险定价已有大幅回落,但如果我们对全球经济的长期前景不悲观的话,大宗商品上游资本开支不足的长期隐患仍然存在。我们看到,在疫情后,以传统能源为代表的资源类企业的资本开支增速相对于盈利表现仍存在滞后,而全球去碳的大背景下,从强劲的现金流入到新增的产能投入之间的转换可能仍会受阻。此外,极端天气愈发频繁,海外电力持续紧张,我们提示全球经济和风细雨式的恢复增长对供给弹性的考验仍将持续存在,风险溢价可能不会归于平静。

图表:大宗商品市场供应风险

资料来源:中金公司研究部

图表:资本开支受限下的供应常态风险仍存

资料来源:Factsets,中金公司研究部

在大宗商品市场供给侧弹性降低、风险仍存之际,我们认为2023年海外经济增长式微可能继续侵袭大宗商品市场预期,但逆风过岗,伏草惟存,在价格中枢下移的过程中,农产品等弱周期品种或将受益于供给侧的强约束,铜、镍等有色金属在绿色和安全溢价下有更高的成本支撑,能源和黑色金属则受经济周期影响较大,而贵金属商品则可能在艰难度过美联储利率压力后迎来阶段性的风险对冲配置时期。

相比于过去两年大宗商品投资,2023年我们由点及面式地推衍大宗商品市场的难度加大,因为虽然整体波幅可能继续收窄,但在没有路径依赖的市场中,基本面的个性化差异将更多地被定价。综合对大宗商品基本面的判断,我们认为未来12个月的大宗商品相对价格表现中,农产品和能源可能相对受益于供应风险,有色和黑色金属或一定程度受益于国内需求边际改善,但是在海外经济衰退后,能源和有色有海外需求的负面影响,贵金属先抑后扬。

能源:风险未平,溢价延续

2022年初能源市场直面俄乌冲突带来的供应冲击,风险溢价领涨的同时,也为大宗商品的价格波动划定上沿边界。随着欧美对俄罗斯能源的出口制裁从讨论到落地,俄煤禁运8月执行、北溪1号9月断供、欧盟俄油禁令也将于12月开始执行,能源市场逐步从断供恐慌转向减量平衡,价格走势和市场预期也从地缘风险的“大波澜”中抽身,向基本面的“小修补”走去。需求增长预期成为2H22能源价格走势的驱动因素,其中欧美油气需求受累于高价格的负反馈影响,国内油煤消费则受制于疫情反复和高温天气的阶段性扰动。供需角逐下,风险溢价部分出清,能源商品价格自趋正轨。

时至2022年末,供应冲击与潜在风险的影响犹在,季节性需求增量或为基本面带来一定压力。我们预期4Q22-1Q23全球石油供需可能再陷短缺,欧洲天然气库存大概率在2022/23年取暖旺季面临超量消耗、美国天然气库存或也将维持低位,海运煤市场的结构性矛盾或将有所凸显。供应侧趋紧的同时,欧美通胀仍然高悬,随着经济下行预期逐步兑现,供应东风和需求逆风的角力或未结束。往前看,我们预期2023年能源供应端的整体约束仍然偏紧,基准需求情形下,全球石油供需天平趋于企稳,天然气和煤炭则需依靠贸易市场寻求供应缺口下的再均衡路径。而持续存在的不确定性因素或将随时成为引发基本面倾斜的意外砝码,例如能源制裁的实际冲击、贸易产能的瓶颈制约、经济增长的超预期疲弱、疫情反复的阶段性扰动。供需偏紧之际,均衡之路维艰,能源市场或将继续以“基本面+溢价”的形式进行定价。

石油:站在供需交锋的十字路口

2023年供给约束加码将从煤炭和天然气正式步入石油市场,例如opec+产量配额的收紧、即将执行的欧盟对俄油出口制裁。我们预测全球石油供应增速或在2023年降至0.5%左右,其中俄罗斯原油产出减量在100-200万桶/天,伊朗原油产量维持于250万桶/天附近,OPEC十国产量则参考当前产量计划执行、或将同比下滑0.8%左右。此外,北美原油产量或将进一步修复至1250万桶/天,成为全球石油产出的主要增长来源。同时,海外需求侧的走弱预期也将继续兑现,在经历了2H20-2021年的恢复式高增长、2022年的增长回归常态后,2023年石油需求增速仍将放缓,且表现为动能切换、驱动东移的整体特征,全球增速或在0.8%左右,其中OECD地区或难免负增长陷阱,印度、中国等非OECD国家将成为主要支撑。综合来看,我们预计基准情形下,2023年全球石油供需或将基本实现再平衡,全年小幅短缺40万桶/天,并在需求旺季面临更多紧缺。而相比于库存已有改善的原油,成品油市场可能将面对来自更低库存和更紧产能的更强制约。

在供需角力之际,全球石油基本面或维持紧平衡状态,供需天平虽有所企稳,但却十分脆弱,不稳定性因素持续存在。从价格表现来看,石油市场或将从原先的基本面定价模式,转向不确定性持续下的少量因素定价,例如余波尚在的地缘局势、即将兑现的衰退风险、仍存变数的产量政策等,皆有可能成为影响价格走向的关键变量。虽然定价模式出现了从面到点的表观简化,但预测难度却有所加大,原油价格站在供需交锋的十字路口,在不确定性持续之下,于“在风险归零回归基本面”和“风险发酵后的极端情形”之间寻求新的均衡路径,市场所给予的风险溢价也将有所延续。

往前看,供需基准情形下,我们预测2023年布伦特原油全年均价或在98美元/桶左右,WTI原油全年均价大概在92美元/桶左右。而若在风险情形下,即海外经济的实际疲弱超出预期,或国内的增长发力未能如期兑现,石油需求侧出现一致性趋弱;又或者供应侧的风险超预期缓和,例如地缘局势、产量政策等出现较大调整,原油价格或随着基本面趋松而面临较大的下行风险,在此情形下,我们认为原油价格或将在80美元/桶的边际成本位置得到较强支撑。

图表:基准情形下,2023年全球石油供需或维持紧平衡状态

资料来源:IEA,中金公司研究部

天然气:供应缺口下的再均衡之路

在俄罗斯-欧洲PNG缺口持续之下,2023年全球天然气市场主线或仍为供应缺口下的再均衡之路,更为灵活的LNG贸易或在全球及各地区天然气平衡中扮演更为重要的角色。

欧洲天然气市场仍需在俄罗斯PNG的供应危机下寻求缺口的填补。在2022年9月18日发布的研究报告中,我们测算得到,若不依靠俄PNG进口,今年11月至次年3月欧洲天然气库存或需较往年超量消耗45%以实现供需平衡。目前来看,10月末欧洲天然气库存已到达95%左右的填充水平,超出我们此前预期,在此情形下,欧洲天然气库存于2023年3月末的旺季终点或将从此前预测的100亿立方米提升至165亿立方米左右,虽然压力部分缓解,但仍处于历史绝对低位(正常库存旺季终点约为400亿立方米)。而再往前看,今冬过后,欧洲仍面临在缺乏俄罗斯PNG的条件下进行库存修复的供应难题,我们对2023年欧洲天然气库存修复阶段的供应情形进行压力测试,欧盟及英国或需在不依靠俄PNG的情形下或需较今年多进口25%(正常库存起点)-50%(低库存起点)的LNG以实现库存修复。虽然欧洲国家以FSRU的形式加速LNG再气化产能的建设可以缓解一定的接收压力,但全球天然气产量和LNG液化产能的瓶颈或使其仅依靠LNG进口来填补俄PNG缺口的路径实现存在较大挑战,也会使得LNG现货贸易市场的货源供应更为紧张。

作为欧洲LNG进口增量的重要来源国,美国天然气市场在2022年经历了供需双增下的紧平衡状态,为满足取暖和电力部门天然气消费的增加和LNG出口需求的提升,美国天然气产量快速扩张、当前已超过疫情前水平,而自由港LNG出口装置的意外事故[1]使美国国内天然气供需有所放松,库存边际修复、但仍处于历史相对低位。2023年,我们预期美国的天然气消费或将在天气正常的基准情形下回归常态,产量增速趋于放缓,LNG出口仍将维持高位、但受限于产能瓶颈而难以大幅增加,我们预期美国天然气库存或有望在2023年继续改善,回归历史均值、甚至到达历史同期相对高位。

我们预期2023年欧洲天然气价格或仍难下高位,2023年荷兰TTF天然气价格中枢可能将位于47美元/百万英热附近。而美国天然气基本面虽然得以修复,但LNG出口需求增加或使北美气价不再局限于区域供需情况,我们预期2023年美国NYMEX天然气价格中枢或在6美元/百万英热左右。

图表:欧洲天然气库存路径推演

资料来源:GIE,中金公司研究部

图表:美国天然气库存预测

资料来源:EIA,中金公司研究部

煤炭:平衡可期,溢价难免

2023年俄乌冲突余波尚存,天然气供需难言放松,可再生能源稳定性欠缺,中长期“双碳”愿景无碍短期内煤炭依然是平衡和稳定全球能源和电力供需的重要一环。但我们认为2023年动力煤市场的最大风险并非地缘风险事件,而是国内外经济的不确定性,关键在于海外紧缩政策的节奏与国内疫情。在供给端,煤炭行业低资本开支的格局难改,今年煤炭生产商强劲的现金流或难以转化为未来的产能,海运动力煤市场的供给弹性仍然较弱,极端天气和资源国出口政策等风险依然存在。但中国和印度可能是例外,基于政府对能源安全的考量,两国煤炭自有产量可能仍有增量,以减少对昂贵进口资源的依赖。另外,俄煤禁运后的全球煤炭贸易格局重构可能边际上缓解煤炭区域间的供需不平衡。总体看,我们预计2023年全球动力煤市场的再平衡路径可能依然艰难且脆弱,取暖季后价格或将呈缓慢下降的态势。

有色金属:过剩预期下的价格博弈

在2022年5月31日发布的报告中我们提示,有色金属市场面临全球传统需求增速下降的压力,这将成为2022年带动有色金属价格中枢下移的主要力量,同时不同品种供给恢复节奏和面临的供给风险如能源紧张、地缘风险将有所分化。截至目前,我们看到这一判断在有色金属市场中已有兑现。2023年,有色金属市场需求端变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”;供给端,虽然全球供给总量恢复,但供给效率相较于疫情前有所下降。两者共同作用下,2023年基本金属大多将出现小幅供给过剩,价格中枢相比2022年或有所下移,但底部支撑较强,价格博弈的因素也更加复杂。在供给风险持续、能源价格维持高位的情况下,我们认为金属价格下移空间可能有限,不同品种需求前景、供给结构和成本变化的特点对其价格波动的影响更为显著。具体地,2023年有色金属市场定价需要关注以下两点博弈。

► 传统需求承压vs.绿色需求动能的高景气度:需求端,“绿色需求”如光伏、风电装机和新能源车行业将维持高景气度,从而持续拉动铜、镍的需求,我们预计2023年绿色需求占铜、镍(原生)总需求占比将分别从2022年的10.6%、12.5%上升至13%、17.5%。铜作为传统工业金属之一,其“新能源金属”属性进一步得到强化。传统需求方面,我们预计2023年中国以及其他亚洲国家的需求增量可能对欧洲等地区需求减量有所抵消,其中中国地产竣工幅改善但空间有限、基建持续发力,可能同比小幅提振铝、锌需求。

► 供给总量恢复vs.供给效率下降:全球来看,铜、锌矿在2022-2024年进入供给增量释放小周期,带动其供需平衡转为小幅过剩,但近年来矿产资本开支较低、老矿山品位下滑等问题仍有可能在2024年以后构成一定的资源瓶颈问题。此外,虽然全球供给总量恢复,但由于俄乌相关的贸易制裁风险持续、滞胀环境下欧洲冶炼产能关闭或转移、逆全球化以及“友岸”贸易趋势渐起等问题,相较于疫情前我们认为全球供给效率可能下降、中间成本和贸易摩擦或有上升,且短期内并不可逆。供给风险持续一方面可能贡献额外风险溢价,推高局部区域现货升水,另一方面也可能通过抬升成本从而支撑金属价格。

铜:短痛长赢。2022-2023年,传统需求增长承压而绿色需求贡献主要增量,铜矿增量可观或带动铜供需平衡走向过剩,铜价缺乏反转向上的动力,但向下空间亦有限,铜价中枢可能相对于其90分位成本线保持15%-溢价,即7,000美元/吨,跌破成本线的可能性较低。中长期来看,此轮传统需求增速回落至平台期后,2024年新能源需求占铜需求总量将达到15%并将继续提高。铜的“新能源金属”属性将得到强化,其定价逻辑可能走向“碳中和”需求持续增长与2016年后资本开支低迷造成供给增量不足的矛盾中,铜价中枢或将再度抬升。

铝:重回“成本定价”。2023年,全球铝供需或将转为过剩,铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑,价格中枢或下移至75分位现金成本线附近。铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化,铝价仍有可能跌破50分位现金成本线(1,970美元/吨),年均价或下移至75分位现金成本附近(2,100-2,200美元/吨)。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件,俄铝潜在被制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素也将持续影响全球铝供应、成本和贸易流向,可能为铝价提供额外溢价。

锌:矿端过剩向金属传导。2023-2024年,全球锌精矿供应将进入新项目释放阶段,相应金属产量释放可能主要来自中国,欧洲冶炼产量或受需求前景疲弱以及高电价掣肘。2023年,我们预计全球锌平衡转为过剩,需关注国内基建实物工作量持续上升以及海外供给减量风险,价格中枢或下移至2,850美元/吨。

镍:原生镍过剩扩大,但定价重心仍在纯镍。2023年二级镍产能释放将带动原生镍过剩扩大,但一级镍平衡仍然偏紧,全球纯镍库存或维持低位,镍价中枢或下移至21,000美元/吨左右。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加、俄镍金属流通风险,下行风险则需注意青山镍板产能释放。

铅:需求前景疲软带动价格下跌。能源成本抬升同时影响铅的供给和下游需求,我们预计2023年铅市场或延续小幅供给过剩,铅价中枢下移至2,000美元/吨。

锡:供给刚性将支撑价格。我们预计2023年全球半导体景气度或继续下滑,但有所放缓,考虑到锡产业链隐性库存已大量释放,供给较为刚性,2023年锡年均价相较于四季度或上移至20,500美元/吨。

图表:全球有色金属供需缺口(2023年预计值)与库存(截至2022年10月末)

资料来源:LME,SHFE,SMM,IAI,ICSG,ILZSG,Mysteel,WoodMac,CRU,中金公司研究部

黑色金属:逆风自下至上,供需由紧及松

新冠疫情爆发以来全球范围内黑色金属市场大起又大落。不仅有疫情、俄乌等历史罕见的供给冲击,也有疫后流动性宽松下的需求修复。供需错配推动钢材、铁矿等品种在国内外均创下了历史高价。可以看到,过去三年黑色系价格数次见顶的背后都伴随着极端的供给风险,譬如2021年中国内粗钢产量压减叠加“限电限产”导致国内钢材价格一度达到6700元/吨的历史高位,2022年一季度俄乌局势也驱动欧洲钢价创下1600美元/吨的纪录。但2021年下半年国内地产下行,2022年开始海外流动性收紧开启,黑色系主要驱动从交易供给风险逐步转向经济下行,国内外黑色系市场依次从紧缺转向过剩。当前国内钢价和铁矿石已基本回到了疫情前水平,欧美钢价较疫情前尚有距离,焦煤价格则处在相对高位。

展望2023年的全球黑色金属市场,我们认为有三条主线值得关注:一是是需求走势将继续主导黑色系的供需博弈。铁矿、焦煤、废钢等原材料缺乏供给弹性,高能源成本亦难缓解,但欧美经济承压,国内地产缓复苏,全球铁元素需求仍面临较大压力。二是下游压力将逐步向上游原材料传导,但大幅过剩可能言之尚早,价格可能在边际成本上寻求支撑,中游冶炼在产业链内部利润分配中可能依然处于弱势。三是欧美需求下行,国内需求降速的同时,印度等海外新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎,但存量需求上中国体量难以撼动。

过去三年,供应风险贯穿全球黑色金属市场,展望明年,俄乌冲击余波尚存,常规供应风险依然存在,绿色转型压力可能升级。铁矿、焦煤和废钢等上游原材料出口依然受到地缘局势、出口国政策以及极端天气的影响,俄乌原材料出口前景仍不明朗,印度铁矿石出口关税、澳大利亚与巴西等地愈加频繁的异常天气也是不容忽视的因素。我们预计明年铁矿、焦煤等新增产量较为有限。在近来价格大幅下跌后,非主流铁矿产出将趋于收缩,主流矿山中澳大利亚短期内产能净增空间不大,巴西矿虽有产量增长空间,但也面临着尾矿坝许可证、品位下滑等掣肘。焦煤方面,动力煤的高溢价可能驱动部分1/3焦煤、喷吹煤转产,主焦煤产能依然稀缺。对中游冶炼端来说,欧洲等地钢厂依然面临较高的能源成本,与此同时国内双碳目标按部就班推进,产业绿色转型压力下碳成本也可能不断上升。

但需求逆风依然强劲,地产依然是主要掣肘。我们预计明年国内地产可能呈现缓复苏态势,销售等指标可能有所筑底改善,但考虑到本轮地产下行的深度,以及政策发力更侧重在销售与竣工端,我们认为从地产需求侧到地产开工的传导或比以往要更加漫长。新开工面积是与黑色金属需求最为密切的指标,我们认为其恢复不仅有赖于需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求,也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善以及拿地与建设意愿的提振。因此中金地产组预计新开工面积在2023年将延续下滑态势,上半年可能仍有两位数的同比跌幅,而下半年可能将有所企稳,增速将在低基数上同比转正。全年来看新开工面积可能仅为2020年国内粗钢产需峰值时的六成左右,是2009年以来最低。

不过我们认为明年基建仍是国内政策发力重点,基建类相关钢材需求可能保持旺盛,对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段,随着中国城镇化增长斜率放缓,地产从增量向存量模式转化,我们认为铁元素的需求曲线可能依然面临着较大的收缩压力。市场和行业需要认识到,国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时,高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种将面临一定过剩压力。

全球来看,海外通胀韧性的情况下,欧美紧缩政策难以快速退坡,汽车、机械等海外耐用品与资本品消费可能进一步承压,对国内钢材直接与间接出口也将施加一定压力。总体而言,明年全球铁元素需求恢复之路漫漫,就年内而言,上半年需求下行压力可能相对更大,下半年黑色系需求则有边际好转的空间,需关注国内地产修复与海外政策退坡的节奏。

图表:螺纹钢消费与房屋新开工面积

资料来源:国家统计局,Mysteel,中金公司研究部

随着下游过剩压力逐步将向上游传导,我们预计黑色金属整体价格中枢将在原材料边际成本附近寻求新的平衡,2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右,国内螺纹钢价格中枢在3500-3600元/吨,同时价格振幅较前两年也将有所收窄。但高企的能源成本与绿色溢价可能抬升黑色系的长期价格中枢。黑色系整体利润趋于收缩,产业链内部利润也将在上下游之间重新分配。过去几年黑色系供给瓶颈主要在铁矿、焦煤等上游原材料,中游冶炼产能较为充裕,因此上游利润占比与增速均远大于中游冶炼端。在这轮需求下行周期中,中游首当其冲盈利受损,上游也难以独善其身,超额利润将收缩。但考虑到中游冶炼的产能较上游相对宽裕且集中度更小,面对下游需求亦有过剩之风险,中游冶炼在产业链中可能仍是相对弱势的一环,其利润改善或将有赖于严格的产量限制、产能淘汰或兼并重组。

中长期来看,印度等新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎。2021年印度粗钢表观消费量1.06亿吨,人均粗钢消费量76千克,约为中国的十分之一,单位GDP粗钢产量37吨/百万美元,约为中国的64%。今年以来印度GDP增长强劲,也带动了其钢材消费增长,前三季度印度粗钢产量同比增长了6.9%。长期来看,我们认为城镇化或是驱动印度钢铁消费增长的主要动力,同时,印度政府也计划提升长流程在其钢铁生产中的占比,铁矿石和焦煤等原材料有可观消费增长空间。印度铁矿资源丰富自给自足,同时也是铁矿石的净出口国,国内需求增长可能会挤压海运出口量。但印度对进口炼焦煤依赖度较高,有较强进口需求。

图表:城市化率与人均钢材消费的比较

资料来源:Wind,世界钢协,中金公司研究部

图表:各国钢材消费强度与人均GDP的对比

资料来源:世界银行,国际货币基金组织,美国经济分析局,Wind,WoodMac,中金公司研究部

农产品:供需博弈下的价格“拉锯战”

展望2023年度,我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返,主要原因是出现结构性失衡的概率较小,交易的核心逻辑已逐步转向供给偏紧与宏观面偏弱的博弈,如何判断供需的强弱变化、价格的趋势性走势成为难点,我们认为等待验证的过程,就是价格持续“拉锯”的过程。我们看到,低库存背景下,全球粮食供给弹性仍明显不足,农产品季产年销的属性又决定了库存修复的周期要比其他商品更长,因此供给侧对价格的支撑仍具韧性。我们认为新年度农产品供给侧扰动犹在,更为重要的是,这些因素或无法在短期内消散,市场需要做好偏中长期的准备。一方面,地缘冲突仍在持续,黑海粮食贸易如何演绎发展将对全球农产品供给产生重要影响,同时,我们看到粮食供给担忧发酵之下,各国粮食出口禁令出台频率增高,或进一步加剧区域间粮食供给风险;另一方面,气候变化与极端天气仍是威胁全球粮食产量的重要因素,特别是在低库存背景下,或加剧地区间的基本面分化,从而放大全球粮食安全的不稳定性。

图表:全球重要农产品库消比(主要出口国)

资料来源:USDA,中金公司研究部

注:小麦主要出口国:阿根廷,澳大利亚,加拿大,欧盟,俄罗斯,乌克兰,美国;玉米主要出口国:阿根廷,巴西,俄罗斯,南非,乌克兰,美国;大豆主要出口国:阿根廷,巴西,巴拉圭,乌克兰,美国;棉花主要出口国:澳大利亚,巴西,印度,美国;糖主要出口国:澳大利亚,巴西,印度,墨西哥,泰国

向前看,我们认为欧美通胀高企、央行紧缩的货币政策下衰退预期的出现将使得需求接力供给而成为主导价格走势的关键。当然,除了聚焦通胀和加息外,我们认为,虽然农产品需求较为刚性,但各品种间支出-需求弹性(Expenditure elasticity of demand)仍有不同,这可能成为明年影响农产品价格的核心变量,从而造成内部板块间价格表现的分化。

根据中金宏观组预测,美联储激进加息下,海外衰退压力或将在2023年上半年显现,而国内逆周期调节通过不断降息以激发微观主体活力、促进消费、投资稳步恢复,预计明年国内经济或表现出稳步复苏态势。基于此,以中美两国为例,我们测算了农产品各板块间的支出-需求弹性。中国农产品敏感度排序为:禽肉>猪肉>纺织品>糖>谷物>植物油;美国农产品敏感度排序为:植物油>禽肉>谷物>猪肉>纺织品>糖。根据上述排序,结合国内外宏观经济预期和消费习惯,我们预计明年上半年,国际油脂可能受到海外衰退预期拖累较为严重,价格表现或以震荡下行为主;国际谷物的支出-需求弹性亦表现较强,原因在于近年来生物能源消费占比的不断提高,考虑到较强的供给扰动,我们预计价格表现或仍具韧性;饮料需求弹性较为稳定,经济预期下行背景下国际糖价或以弱势窄幅波动为主。国内方面,我们预计禽畜、棉纺、糖等品种消费或随经济预期好转逐步恢复,可能呈现出较好景气度和投资机会;国内粮油价格维持平稳运行。

图表:乌克兰农产品月度出口量

资料来源:UkrAgroConsult,中金公司研究部

图表:中美农产品支出-需求弹性

资料来源:USDA,中金公司研究部

谷物方面,海外供给风险犹在,但需求增速或不及预期,我们预计4Q22-1H23价格大概率维持高位震荡。但需注意,全球谷物主要出口国库存消费比仍处低位,黑海谷物外运情况将对平衡全球粮食供给至关重要,若地缘冲突升级或再度支撑全球谷物价格走高。国内方面,新麦丰产、粮食安全有保障,但种植成本高企叠加国际粮食供给担忧扰动,4Q22-1H23国内麦价维持高位。新季玉米产量维持平稳,进口补充与谷物间品种替代可灵活补充产需缺口,我们预计全年供需紧平衡,价格或回归季节性走势。2023年上半年CBOT小麦价格中枢或在818美分/蒲式耳,CBOT玉米价格中枢或在615美分/蒲式耳。

油脂油料方面,油料端供给形势向好,消费预期下行,海外价格大概率震荡回落。但需注意南美产量预期的变化,持续关注天气升水对价格的支撑;国内方面,随着进口大豆到港回升、下游备货节奏逐步恢复正常,供给紧张的局面将会有所缓解,豆粕价格存较强的回落预期。油脂端,供给扰动逐步消散,需求市下各植物油间价差或将回归,豆油、菜油价格回落预期较强。另外,生物能源消费或成为油脂板块需求的新亮点。2023年上半年CBOT大豆价格中枢或在1328美分/蒲式耳。

软商品方面,丰产预期下,需求疲弱难以支撑价格上行,但成本线附近或存在反弹机会。棉糖供给相对充裕,海外食糖需求偏刚性,而棉花消费则可能受衰退预期影响较为明显,国际棉糖价格上行的基本面支撑较弱,但由于棉花价格已经逼近生产成本,继续下行概率较小,若有利好消息传出则可能出现阶段性反弹行情。国内方面,价格走势依托于疫情后的消费复苏情况,维持价格谨慎可观的判断。我们预计2023年上半年ICE棉、糖价格中枢分别为76美分/磅与17.5美分/磅。

生猪方面,周期性产能波动有限,政策调控加强,价格或回归季节性走势。新一轮猪周期开启,能繁母猪存栏见底回升,明年上半年我国生猪供应基础或有所改善。明年初失去节日效应支撑后,我们预计本轮猪价上行趋势大概率调头向下。此外,我们认为,生猪行业产业集中度的提高使得国家调控力度不断增强,在不发生大规模疫病前提下,产能波动有限,生猪价格大概率回归需求驱动,呈现典型的季节性走势。我们预计2023年上半年生猪均价为20.2元/公斤。

贵金属:东风可借,逆风仍存

从长周期视角来看,2022年或为贵金属市场在疫情后进行去投资化的最后一程。不同于传统的大宗商品,黄金的价格走势由其投资需求主导,风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色,而与之分别对应的投机价值和风险溢价则共同组成了当前黄金的价格表现。随着全球疫情趋于长尾退出,市场情绪已明显修复,欧美紧缩周期也有加速迹象,我们在2022年1月27日发布的研究报告中提出,去投资化或将成为2022年黄金市场的核心驱动,目前来看,资产配置调整和黄金价格表现均符合我们的预期。

时至2022年末,美联储在9月FOMC会议中上调加息终点,10月美国CPI数据超预期回落,目前来看,12月FOMC会议加息50bp的市场预期已基本确定,而加息终点再度上调的可能性也有所下降。我们预期COMEX黄金价格或将于2022年底企稳于1650美元/盎司。

往前看,贵金属市场将在紧货币延续、高通胀仍存和弱增长兑现中步入2023年。欧美国家的经济下行预期或在明年进一步兑现,基准情形下,我们预期欧洲或大概率陷入衰退,美国短端通胀回落若能先于衰退到来,则经济增长疲软虽较难免、但或相对好于欧洲。我们判断2023年上半年黄金价格或仍难有较大起色,利率逆风仍难言消散,实际利率支撑或从政策利率抬升切换至通胀预期回落。而随着经济衰退进一步兑现,风险对冲的长期配置价值或将对黄金价格形成托底支撑,并在2023年下半年成为价格趋势性回升的核心驱动。同时,经济下行压力或也将促使货币政策“被动”转向,并和增长趋弱预期一同对实际利率形成压制。

我们预期2023年COMEX黄金价格或呈先抑后扬,加息放缓阶段的利率逆风仍将对黄金的投机价值形成压制,而随着经济衰退预期进一步兑现,风险对冲配置对黄金避险需求的提振或在2H23正式开始显现,并对黄金价格形成托底支撑。基准情形下,我们预期COMEX黄金价格1-4Q23的季度均价分别为1650美元/盎司、1675美元/盎司、1725美元/盎司和1775美元/盎司。此外,若通胀韧性相对较强,经济衰退先于通胀回落兑现,风险情形下,我们提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行空间。

图表:2023年COMEX黄金季度均价预测

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表:10Y-3M利差倒挂后黄金价格或先抑后扬

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

[1]http://freeportlng.newsrouter.com/news_release.asp?intRelease_ID=9749&intAcc_ID=77

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