本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 张纯祎 王瑞娟等
对债券市场而言，虽然行业处于下行阶段，但我们依然维持短期内行业信用风险可控的判断。中长期来看，则需要关注地产行业的情况，同时企业间分化或更显著，对部分企业需多加留意。一是杠杆偏高、有一定债券规模的主体，二是民营钢企，这类企业抵御风险的能力存在一定不确定性，同时或受关联方、非钢业务影响。
从三季报看景气度下行中的钢铁债
截至2022年11月3日，中金行业分类为钢铁、有公募存续债的发行人共36家，其中31家披露了2022年三季报数据；去除截至三季度末同一合并下的子公司后，共有19家发债钢企，其中16家披露了三季报。由于发债钢企中存在母子公司关系的企业较多，在针对全行业进行财报分析时，为避免重复计算，我们重点关注去除合并关系后的19家发债公司，同时考虑到近年来发债钢铁企业重组动作较多，对财报的影响较大，因此我们将太钢、本钢的历史数据也纳入统计。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。
报表分析：营收及利润下滑，自由现金流回落，对外部筹资的依赖上升，杠杆水平提升但流动性指标表现较好
发债钢企三季报呈现以下特点：（1）营收及盈利同比降幅进一步扩大，盈利降幅更为显著。（2）虽然经营活动现金流管理水平上升、投资活动现金流流出规模收缩，但受收入及利润下降影响，自由现金流仍承压，多数钢企对外部筹资的需求加大。（3）融资增加导致钢企杠杆进一步抬升，但由于短债占比下降，因此流动性指标提升较多。
具体分析如下：
利润表方面，受景气度下滑影响，2022年前三季度钢企发行人的营收、净利润、归母净利润及毛利率出现了普遍下滑。前三季度考虑同一合并的钢企发行人营业收入、净利润、归母净利润规模分别同比下降7.95%、69.86%、63.06%。全年来看，上述降幅逐季扩大。加权平均毛利率回落至8.24%，同/环比分别下降5.19/1.27pct。上述变化一方面是受去年高基数影响，另一方面则是因为疫情、高温、地产表现不佳影响了下游需求，原材料价格偏高挤压了企业盈利空间，导致行业景气度回落较大。中钢协副会长骆铁军近日在2022年船企-钢企合作协调对接会上表示，二季度以来钢铁行业运行呈明显下行态势，三季度期间连续三个月全行业出现亏损，前三季度利润大幅下滑71%[1]。
图表1：钢铁行业发行人营业收入、净利润和毛利率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部在不考虑合并因素且已披露三季报的31家发行人中：（1）三季度有84%的发行人营业收入同比为负，其中武钢集团、山钢集团、柳钢集团、攀钢集团、昆钢控股收入同比下降超20%，前两者主要受合并范围变化影响。辽宁方大、鞍钢集团、福建冶控、永钢集团、宝钢股份收入同比增加，其中辽宁方大主要受合并范围变化影响。（2）所有发行人净利润均同比下降，其中19%的发行人出现亏损，分别为柳钢集团、辽宁方大、柳钢股份、昆钢控股、包钢股份、重庆钢铁，其中柳钢集团亏损71亿元，根据公司公告，主因“钢材市场需求收缩、钢材价格下跌、原材料价格高企等因素”。仅13%的发行人净利润同比下滑小于40%，包括湖南钢铁、新兴铸管、杭钢集团、南钢股份。（3）从归母净利润的角度来看仅本钢集团同比提升，其他发行人同比均为负。（4）如仅关注三季度单季，净利润出现亏损的钢企占比为55%，其中柳钢集团、辽宁方大、鞍钢集团、山钢集团、柳钢股份亏损规模较大，在20亿元以上。
图表2：22Q3钢铁行业发行人营业收入、净利润同比
资料来源：Wind，中金公司研究部现金流量表方面，虽然发行人加强了现金流管理，但前三季度的自由现金流依然出现了下滑，多数发行人对外部筹资的依赖上升。前三季度发行人总体提升了经营活动现金流的管理水平，尽管与年初相比应收票据及账款上升0.99%，应付票据及账款下降1.04%，但存货下降了6.25%。不过由于营收规模下降，经营活动现金流净流入规模还是同比下降23.98%。为应对上述不利局面，发行人缩减了投资活动，投资活动现金流净流出规模同比下降了28.15%，但自由现金流还是同比回落18.84%。
受山钢集团、鞍钢集团筹资活动现金流大幅净流出影响，发行人筹资活动现金流总体流出，流出规模同比下降5.74%；如不考虑这两个主体，可比口径下筹资活动现金流由去年同期的净流出转为净流入，反映出多数主体的外部融资需求增加。前三季度山钢集团、鞍钢集团的筹资活动现金流净额分别为-369、-257亿元，前者主要因大量偿还有息债务，后者主要因“支付其他与筹资活动有关的现金”规模增长。如不考虑这两家企业，可比口径下筹资活动现金流简单加总为186.44亿元，去年同期为-536.69亿元，同比改善较明显，说明多数钢企对外部融资的需求增加。
图表3：钢铁行业发行人现金流走势
资料来源：Wind，中金公司研究部在31家发行人中：（1）经营活动现金流方面，前三季度仅武钢集团为负，这受到公司合并范围变化影响。81%的主体经营活动现金流同比下降，其中武钢集团、沙钢集团、包钢股份、辽宁方大、新兴铸管、太钢不锈同比下降幅度靠前，超50%，而柳钢集团、柳钢股份、杭钢集团、山钢集团、湖南钢铁、鞍钢集团通过有效的现金流管理，经营活动现金流净流同比为正。（2）投资活动现金流方面，辽宁方大、山钢集团、首钢集团、武钢集团实现净流入，其余发行人均为净流出。不过58%的发行人投资活动现金流改善，说明多数企业有意识地收缩了投资的规模。投资活动现金流同比流出较多的企业则包括杭钢集团、鞍钢矿业、宝钢集团，同比流出规模均超过100%。（3）自由现金流方面，71%的发行人实现净流入，出现缺口且规模较大的发行人则包括宝武集团、湖南钢铁、南钢股份，均超20亿元。同比角度来看，因经营活动现金流的拖累较重，因此74%的发行人自由现金流同比下降，其中湖南钢铁、南钢股份、昆钢控股、宝武集团、沙钢集团、武钢集团同比下降超100%。（4）筹资活动现金流方面，42%的发行人为净流入，其中沙钢集团、宝武集团、杭钢集团、南钢股份的流入规模较大，这些企业中除杭钢集团外自由现金流均下降较多，对筹资活动需求上升。同比角度来看，68%的发行人筹资活动现金流改善，说明多数钢企对外部筹资的依赖提升。鞍钢集团、本钢集团、山钢集团、重庆钢铁、首钢股份、柳钢股份的筹资活动现金流同比下降超100%，其中山钢集团受合并范围下降及偿还有息负债影响，筹资活动现金流流出较多，重庆钢铁、首钢股份则仍在偿还有息债务。
图表4：22Q3钢铁行业发行人经营活动现金流净流、筹资活动现金流净流
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：22Q3钢铁行业发行人筹资活动现金流净流
资料来源：Wind，中金公司研究部资产负债表方面，发行人杠杆水平提升，不过因短债规模及占比回落，流动性指标压力较小。首先关注偿债能力，受筹资活动总体需求增加影响，发债钢企债务资本比连续三季度提升，考虑票据情况下22Q3达55.74%，同比、环比、较去年末分别上升0.97、0.48、1.65pct。前三季度钢企受经营水平下滑影响，净资产同比-0.22%，总债务则同比增加2.65%，虽然筹资活动现金流总体流出，但受利息支付影响，债务水平依然提升，综合来看，财务杠杆水平上升。其次关注债务期限结构，考虑票据后，钢企的债务仍偏于短期，但是短债占比持续下降，22Q3为53.35%，同比、环比、较去年末分别下降5.32、2.69、6.31pct。流动性方面，我们使用“货币资金/短期债务”来进行衡量，虽然受盈利端回落影响，22Q3货币资金同比下降3.6%，但因短债规模回落更甚，货币资金对短债的覆盖度上升，发债钢企流动性持续改善。考虑应付票据情况下，22Q3货币资金/短期债务为42.55%，同比、环比、较21年末分别上升1.07、1.16、4.53个百分点；如不考虑票据则上升幅度更加显著，分别为4.72、1.24、7.44pct。
图表6：钢铁行业发行人债务资本比、短债占比、货币资金对短债覆盖率走势
注：债务资本比计算公式为“总债务/总资本”，总债务=短期债务+长期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他流动负债+长期借款+应付债券+其他权益工具；由于非标融资在钢企融资中的占比规模相对有限，在此未纳入，因此计算结果的绝对值或存在一定偏差，但趋势无误资料来源：Wind，中金公司研究部
在31家发行人中：（1）债务资本比超过60%的发行人占比为39%，其中山钢集团、攀钢集团、河钢集团、本钢集团超70%。从趋势来看，杠杆环比、同比、和21Q4相比杠杆提升的钢企占比分别为74%、71%、61%，45%的发行人杠杆在上述三个维度下均提升，其中辽宁方大、柳钢股份、柳钢集团、福建冶控、山钢集团债务资本比相较去年末提升较多，均在5pct以上，其中柳钢股份、柳钢集团受净资产下降影响较大，山钢集团则受报表合并范围调整影响。（2）流动性指标小于60%的发行人占比为68%，其中山钢集团、本钢集团、酒钢集团、攀钢集团、首钢股份、鞍钢集团、昆钢控股不足30%。从趋势来看，流动性指标环比、同比、和21Q4相比下降的钢企占比分别为26%、35%、32%，仅10%的发行人三个维度流动性均下降，为本钢集团、山钢集团、山东钢铁。三个维度流动性均改善的钢企占比45%，其中太钢不锈、柳钢股份、杭钢集团、太钢集团、柳钢集团今年的流动性指标改善幅度靠前，在10pct以上。值得注意的是相较21Q4，这些发行人的杠杆提升幅度几乎均在前50%，而流动性改善的原因则并不相同，太钢不锈、太钢集团新增债务以长期债务为主，同时盈利累积及筹资活动使账面货币资金上升；柳钢股份、柳钢集团新增债务同样以长期为主，但公司货币资金的累积主要依靠经营活动现金流管理及筹资活动；杭钢集团的新增债务以短期为主，但通过加强经营活动现金流管理使得账面货币资金大增，因此流动性指标也改善较多。
图表7：22Q3钢铁行业发行人债务资本比及其环比、同比、全年变化
资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：22Q3钢铁行业发行人“货币资金/短期债务”、环比、同比及全年变化
资料来源：Wind，中金公司研究部重点主体关注
虽然通过上述分析我们得知今年前三季度面对景气度下行的局面，钢企加强了应对，但考虑到后续行业景气度仍将承压，8月以来债券市场对钢铁债的担忧情绪还是有所提升。下面我们结合三季报、债券一二级市场表现、存量债及到期回售情况，对重点主体分析如下，以回应市场关注：
（1）柳钢集团、柳钢股份：受需求不佳、原材料成本偏高、防城港项目计提费用及折旧等因素影响，2022年前三季度两公司均出现较大规模亏损，对权益端产生侵蚀，这也导致杠杆水平提升。不过由于两公司自由现金流管理水平改善，因此现金流压力暂时可控。8月以来，相较中债中短期票据AA曲线，公司债券超额利差走高约40bp，反映出持续亏损下投资者的担忧和关注。一级市场方面，公司今年净融资为-14亿元，9月初公司发行一期9个月中票，票面利率低于二级估值。目前公司存量债券规模不大，集团、股份层面分别为41、20亿元，明年的到期回售规模分别为20、28亿元。虽然存在一定压力，但考虑到公司间接融资渠道相对畅通且现金流管理能力较强，我们预计压力仍在可控范围内，需要关注估值的后续变化。
（2）河钢集团：公司是我国大型钢企，具有规模优势。今年前三季度受行业景气度影响，虽维持盈利，但利润同比下降，不过幅度在发债钢企中尚可。公司自由现金流回落较多，筹资活动现金流仍有缺口，不过同比大幅改善，因此对外部融资的依赖有所上升。由于公司杠杆水平长期偏高且债券存量规模大，因此在行业景气度下行期，债券估值承受了一定压力。自8月以来，相较中债中短期票据AA+曲线，公司债券超额利差走扩超60bp，其中剩余期限1年左右的个券超额利差多数上行15-25bp，近期基本稳定，1-2年个券多数上升60-70bp，2年以上个券多数上行80bp以上。一级发行方面，公司今年净融资为26亿元；8月以来已发行3期债券，其中3年期中票票面利率提升22bp，但仍低于二级估值，近日一期短期融资券受市场波动影响取消了发行。目前河钢集团存量债为801亿元，明年到期回售及赎回金额为312亿元，存在一定再融资压力。我们预计公司间接融资渠道较为畅通，但需要关注债券一二级市场的变化以及变化期间外部支持力度上升的可能性，从目前的情况来看，后续估值或仍存在一定压力。此外公司已公告了乐亭二期项目，该项目短期内或难开工，但需要保持关注。
（3）山钢集团：今年前三季度公司营收及利润均较明显下滑，这一方面与合并范围的变化有关，另一方面则受钢铁主业景气度下行影响。从现金流量表来看，公司经营活动现金流及投资活动现金流改善较多，筹资活动现金流大幅流出，这同样受到公司合并范围变化影响，同时也与公司加强自由现金流管理、偿还负债有关。由于公司净资产下降的影响大于有息债务收缩，因此公司杠杆水平偏高且边际提升，流动性指标表现偏弱且边际下降。虽然报表变化较大，但由于公司与宝武集团的重组事项仍在推进当中，因此相较中债中短期票据AA曲线，债券的超额利差提升幅度较小，仅为5-15bp。一级方面，公司今年净融资规模为-145亿元，明显收缩了对债券的依赖，这或与重组中对债务结构的调整有关，且8月10日后基本未再发行新债。目前公司存量债券规模为258亿元，明年到期回售赎回规模为158亿元，占比偏高。我们认为需要关注公司的重组进展以及报表变化情况，预计公司债券的估值压力主要还是受行业整体影响。
（4）首钢集团：公司同样面临前三季度营收及盈利下降的问题，净利润下降幅度在发债钢企中偏大。不过公司现金流表现尚可，虽然经营活动现金流下降，但投资活动现金流转正，因此自由现金流绝对值仍达190亿元，筹资活动现金流流出规模增加，但仍小于自由现金流。偿债行为使得公司债务资本比有所下降，货币资金的累积则带动流动性指标改善。总体来看，公司三季度报表质量未有显著问题，不过由于债券存量规模较大且明年到期回售赎回规模达404亿元，因此9月以来，相较中债中短期票据AA+曲线，公司债券的超额利差上行20bp左右。一级市场方面，公司今年净融资为-55亿元；9月以来公司已发行4期债券，票面利率控制较好，显著低于或贴近二级估值。我们认为公司所在区域较好、本身具有一定城投属性，预计所获外部支持力度较强，同时公司持有华夏银行部分股权，信用风险总体可控，不过考虑到公司债券量较大，需要关注明年的再融资情况及受行业影响的估值波动，可适当关注机会。
（5）沙钢集团：公司营收及盈利水平下降，净利润同比下降幅度在发债钢企中位于中游。现金流方面，受存货及预付款项上升影响，经营活动现金流下滑幅度较大，在90%左右，公司主要通过收缩投资和提升外部融资来弥补资金缺口。由于公司筹资规模明显上升，导致杠杆水平提升，考虑账面超200亿元的交易性金融资产后，截至22Q3公司的流动性水平实际较好。公司债券存量规模偏大，在241亿元，明年到期回售赎回规模为90亿元。受民企属性、债券存量及到期压力不低、公司计划收购南京钢联等因素影响，9月以来债券的二级估值压力逐步体现，相较中债中短期票据AA曲线，超额利差上行超60bp，10月下旬即公司公告拟收购南京钢联后，超额利差提升约35bp。一级市场方面，公司今年净融资为104亿元，对债券市场的依赖有所上升，并曾于8月出现取消发行；9月以来公司已发行4期债券，其中3期短期融资券票面利率虽逐步提升，但仍低于二级估值，10月24日公司公告拟收购相关事件后，10月25-26日公司多次调整了一期2年期中票的申购区间，最终发行票面利率为4%，与当时的中债估值相近。我们认为需要关注公司收购活动的进展及现金支付情况、公司对GS股权的处置情况、再融资水平及外部支持力度边际变化，在这一过程中债券的估值可能还会有所波动，承受一定压力。
图表9：22Q3钢铁行业发行人主要财务数据、存量债规模及2023年到期回售规模
资料来源：Wind，中金公司研究部图表10：重点发债钢企超额利差走势
注：主体超额利差计算方法为“无担保非永续个券收益率-插值法下的中债同一隐含评级中短期票据收益率”的平均值；截止日为2022年11月16日资料来源：Wind，中金公司研究部
后续展望：短期信用风险可控，估值压力难免
今年钢铁市场行情在“预期产生-预期落空”中反复，目前来看疫情、地产行业的超预期变化以及基建落地节奏不及预期还是对行业需求产生了较大影响，在经历了7月的主动去库存后，“金九银十”钢材消费也未见明显起色。展望后续，虽然基建投资在冬季仍将形成一定实物工作量，对需求有所支撑，但我们预计力度可能一般。往明年看，考虑到当前地产销售仍在筑底阶段、销售向新开工的传导可能慢于2015年，基建与制造业对需求虽能有所补充，但受疫情、开工时滞、出口回落等因素影响，可能难以完全对冲地产需求的下滑，我们预计短期内钢材需求仍承压。
对债券市场而言，虽然行业处于下行阶段，但我们依然维持短期内行业信用风险可控的判断，而中长期企业间分化或更显著，对部分企业需多加留意。一是因为上一轮行业景气度较高时多数钢企的报表得到修复，安全垫增厚；二是因为行业内的重组还是消除了部分尾部风险，目前信用资质偏弱的发债主体数量有限；三是永煤事件之后地方国企对偿债的重视程度提升，我们认为企业的偿债意愿较高，偿债能力方面则还需要关注企业资产质量及外部支持力度变化，虽然主体间存在分化，但目前我们对这两点总体持偏乐观态度。中长期来看，则需要关注地产行业的情况，同时留意两类钢企债券一二级市场的变化，关注估值风险。一是杠杆偏高、有一定债券规模的主体，如河钢、柳钢等，二是民营钢企，如沙钢、南钢、方大等，这类企业抵御风险的能力存在一定不确定性，同时或受关联方、非钢业务影响。
虽然短期信用风险相对可控，但受前述行情以及近日债券市场波动影响，我们预计钢铁债一级发行可能出现发行量被动压缩、期限缩短、价格抬升的现象，二级估值也或将承受一定压力，不过主体间的利差上行次序及幅度还是会存在差异。我们认为对优质主体无需过度担心，待债市平稳后，短券的估值稳定性及安全性均更强，中长期债券的机会则需要把握时点、考虑性价比问题。
图表11：钢铁债发行、到期及净融资情况
资料来源：Wind，中金公司研究部图表12：各隐含评级钢铁债超额利差走势
注：（1）主体超额利差计算方法为“无担保非永续个券收益率-插值法下的中债同一隐含评级中短期票据收益率”的平均值；（2）涉及隐含评级变动的主体方面，湖南钢铁、新兴铸管均根据中债评级调整情况绘制曲线，最终均汇入AA+曲线；本钢集团则锚定中债AA评级汇入AA曲线；包钢股份因隐含评级及估值波动较大，未纳入任何曲线；（3）截止日为2022年11月16日资料来源：Wind，中金公司研究部
