本文来自格隆汇专栏： 业谈债市，作者：国盛固收杨业伟团队
当前经济基本面面临较大的压力，但对应的债市却快速调整，这主要是市场交易核心逻辑是正常化之后的预期，以及稳增长政策发力后的经济高度，因而当前基本面对市场影响有限。关键是市场对未来的预期变化。目前来看，预期更多的受到政策方向以及市场情绪主导，在短期与基本面显著背离情况下，事实上难以证实或者证伪。而债市自我加速机制在11月中的债市下跌中发挥了重要推动作用，但在最近的市场下跌中，赎回压力缓解，自我加速压力有限。
当前经济基本面疲弱。11月PMI再度回落至48.0%的低位，经济下行压力再度上升。同时，高频数据显示经济基本面较为疲弱，11月10大城市日均地铁出行人次显著回落，到月末仅有214万人次，这甚至低于今年5月初的低点，较去年同期减少一半以上，显示城市内部经济活动强度明显收缩。同时，虽然政策持续发力，但地产销售等同样疲弱，11月30个大中城市商品房销售面积继续下滑，当月同比24.9%，跌幅相对于上月并未收窄。
同时，融资端也并无明显改善迹象。虽然监管层在着力扩大信贷投放，但一方面临近年末，信贷进入淡季；另一方面，票据等高频数据显示，信贷投放并未大幅放量，半年票据利率持续处于1.2%-1.3%的低位。同时，由于债市大幅调整，大量信用债取消发行，信用债融资收缩明显，11月信用债净融资-1359亿元，同比少增5745亿元，是2017年5月以来单月融资最低的一个月。因而11月信用投放规模有限，我们预计11月社融为2.1万亿，同比少增5000亿左右。
虽然经济面临较大压力，信用并未扩张，但政策在快速转变过程中，市场更为关注的是政策正常化之后情况，因而资本市场更多反映的是未来。11月经济压力很大的同时，政策也在快速转变过程中。一方面，防疫政策在快速调整，国家“20条防疫新规”等政策使得防疫更为科学，市场预期也快速改善；另一方面，稳增长政策加速发力，稳定房地产融资的“金融十六条”等政策落地，使得市场对经济企稳预期攀升。
资本市场并不对当前基本面定价，而是基于预期对未来定价，特别是疫情正常化之后的经济状况定价。这也符合资本市场属性，资产价格是未来现金流的贴现，对未来的预期定价也是资本市场的本质。因此，虽然当前经济基本面很弱，但11月债市依然出现了大幅调整，并且可以分为11月中和11月末两拨。11月10年国债和10年国开利率分别大幅攀升24.2bps和24.0bps至2.89%和3.01%，而5年AAA-二级资本债更是大幅攀升59.8bps至3.60%，1年AAA同业存单也攀升49.6bps至2.52%。债市出现较为罕见的大幅下跌。
虽然11月两拨下跌都有政策转变的推动，但在市场自我加速机制上却存在不同。11月中旬的第一波下跌中，基金和理财都出现较为明显的赎回，背后是理财在净值化之后首次净值回撤导致的赎回压力加大，以及底层资产收益攀升导致摊余成本计价的货基等收益存在劣势，因而被大幅赎回。因而11月中的下跌中市场出现显著的自我加速机制，公募基金最高时单日卖出1000亿左右的现券规模。但11月末的下跌却并未伴随着明显的市场自我加速机制，从近几日交易来看，公募基金基本上依然在净买入现券，理财虽有卖出，但幅度也在逐步收窄。我们认为这一方面是由于机构对于市场波动的接受力增强，另一方面，赎回的资金通过银行表内再度回流银行间市场或债券市场，资金总体上并未流出债市，赎回资金的再配置也稳定了市场。
当前来看，预期变化主导着债市，但同时也带来的问题是，脱离基本面的预期短期难以证实或者证伪，因而变得非常难以把握，对投资带来较大困难。当前市场主要由预期主导，而且在预期中，当前的基本面并非常态，而是很快会过去的阶段性状况，这导致预期与基本面存在非常大的背离，无法通过当前状况来判断预期是否合理。同时，预期又是基于疫情正常化以及稳增长政策发力下的判断，这可能是几个月后的情况，在短期内又难以得到足够的证据来证实或者证伪。因而，预期主导的市场变得难以把握，特别是在政策变化较大的情况下，这导致投资变得困难。
虽然准确的把握政策节奏和预期变化存在困难，但我们可以尝试反向观察当前利率所定价的经济和资金价格预期，然后观察当前市场预期是偏乐观还是偏悲观。我们尝试通过寻找基本面、资金面和长端利率之间的经验关系，来观察当前利率对应的基本面水平。我们选取实际GDP增速，核心CPI与PPI均值、R007波动率以及添加一个时间趋势项，来对10年期国债利率进行经验解释，从结果来看，能够有效的解释2006年以来的历次利率波动。今年3季度经济和资金状况，基本对应这2.72%左右的10年期国债利率，这与2.71%的实际平价水平是较为一致的。显示3季度利率并未明显脱离基本面。
而从明年情况来看，当前利率事实上反映了较高的市场预期。我们首先对明年的核心CPI和PPI进行预测，季度低点在-0.3%，季度高点在1.9%左右。然后基于其他状况，我们来观察当前利率对应的基本面和资金水平。从结果来看，当前2.9%左右的10年国债利率基本上对应着在明年相对高点的水平，即经济在5.5%左右，通胀处于年内高位，以及资金价格R007中枢上升至2.2%左右的水平，相对来说，这应该是比较乐观的预期。而更为极致的，假定经济预期上升至6.5%，资金价格R007预期上升至2.7%，通胀预期达到年内高点附近，对应的10年国债利率中枢也就达到3.1%附近水平，而这事实上就是2020年4季度的情况，当季度10年国债利率均值为3.2%，高于对应拟合值10bps左右。因此，当前2.9%左右的利率水平已经反映了较为乐观的预期。
12月在政策各方面依然面临较大的不确定性，债市依然可能面临一定冲击，但当前利率水平已经较为充分的反应了市场乐观预期，因而利率继续调整空间相对有限。考虑到政策和资金面节奏，我们认为1月开始利率回落可能性更大。当前利率水平已经反映了较为乐观的市场预期，因而从中期来看，当前债市具有配置价值。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，更好的做多窗口可能在明年年初。
风险提示
稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。
