国泰君安：市场化定价阶段IPO网下打新策略_

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：王政之、施怡昀、王思琪

报告导读：9.18新规落地后，新股发行估值走高，破发常态化下，2021Q4~2022Q3打新收益仅为同期4成水平，打新策略需兼顾胜率及赔率。分析首日破发新股后总结出六大特征，并据此建立交易类指标择股框架，可得科创板总分4分以上及创业板总分3分以上个股首日破发较少。规避非景气赛道未盈利个股仍为当前阶段打新最优策略，创业板打新可整体采用入围优先策略。

摘要

9.18新规落地后，市场化定价下注册制板块破发常态化，打新需兼顾赔率及胜率。

9.18新规落地后，新股定价市场化，发行估值走高，新股首日涨幅大幅下滑，科创板、创业板股票股票首日破发率分别达到41%、21%，破发成为常态现象。截至2022年9月末，2021Q4~2022Q3期间A/B/C类账户100%入围顶额申购下打新收益分别为2038.91/1751.64/1387.66万元，仅为前四个季度同期水平4成以下。而从不同板块表现来看，科创板破发个股负收益贡献达正收益贡献近3成，且少数项目贡献其中近一半负收益，科创板打新需注重择股考虑赔率。而创业板破发项目负收益贡献有限，且单项目平均负收益较低，优先入围率下也可取得相对较好收益表现。

9.18新规落地后上市破发的新股具有六大特征，交易面博弈极大程度影响新股上市表现。

新股上市初期自由流通市值较小且基本面研究覆盖整体有限，新股上市表现受交易面信息影响显著。从9.18新规落地后上市新股首日表现来看，破发新股具有六大特征：低价股涨幅始终占优、“低募资额+低超募”个股首日涨幅优势在创业板更显著、低流通市值股票优势延续、景气赛道个股表现更优且未盈利个股波动较大、密集破发期发行新股更易破发、科创板有员工跟投项目首日破发率相对更低。

基于破发新股六大特征建立交易类指标择股框架，科创板总分4分以上个股表现较优，创业板总分3分以上个股首日鲜有破发。

将发行价、首发自由流通市值、上市时是否已盈利（科创板）、超募比例（创业板）等在询价时期就可基本判断的指标列为基础分指标，将所处行业近期表现、上市时新股市场热度、首发估值较可比公司情况等需要主观预判的指标作为参考分指标，分版块建立打分体系。从9.18新规落地后至2022年9月末上市股票来看，科创板总分4分以上，创业板总分3分以上个股破发风险较小。

创业板整体可采用入围优先策略，规避非景气赛道未盈利个股为现阶段打新最优策略。

科创板方面，所有基础分0分个股总收益为负，即使全部规避对打新亦有正贡献，而总得分1分及以下的15只个股贡献的负收益总额占到了负收益合计的仅7成，低分个股始终是科创板打新的审慎判断领域。创业板方面，所有创业板破发项目负收益合计仅为正收益1成，基础分0分个股破发率高达45%但总收益依旧为正，创业板打新整体可采用入围优先策略。回顾9.18新规后至2022年9月末之间的打新策略，规避非景气赛道未盈利个股仍为现阶段最优策略。

风险提示：市场风格变化下打新策略失效风险。

市场化定价下注册制板块打新需兼顾赔率及胜率

1.1 9.18新规落地后新股破发常态化，打新收益降至同期4成以下

9.18新规落地后2021Q4~2022Q3期间A/B/C类账户100%入围顶额申购下打新收益分别为2038.91/1751.64/1387.66万元，仅为前四个季度同期水平4成以下。9.18新规后新股网下询价高剔比例由“10%”降至“1%”后，新股发行估值水平大幅走高，新股定价更多体现乐观投资者预期而上市首日破发成为常态化现象。

9.18新规后，新股定价更为市场化，网下询价高剔比例由10%降至1%，定价更为反映乐观投资者预期，新股发行估值走高而首日涨幅走低，首日破发常态化。9.18新规落地后，双创板块单季度打满收益均降至400万以下，尤其是科创板收益降幅明显，累计收益降至同期4成以下。

1.2 科创板重赔率，创业板优胜率

科创板破发项目负收益贡献达正收益近3成，少数项目贡献其中近一半负收益，规避少数大额负收益项目是科创板择股关键。9.18新规后2021.10.20至2022.9.30上市的128只科创板新股，按照打满计算，76只未破发项目累计A/B/C类正收益贡献分别为1438.5/1358.5/1193.3万元，而52只破发项目的负收益贡献分别为-456.5/-436.8/-374.3万元，负收益贡献达到正收益的近3成水平，由此也带来了不同投资者差异化打新策略和择股选择下打新收益的分化。但新股景气度波动较大，新股折溢价水平受市场热度显著影响，打新择股本身难度较大。进一步分析所有新股的收益水平可以发现，科创板所有52只破发新股中，A类账户打满负收益在20万以上的个股（A、B、C类账户收益整体相关性较高，为方便统计仅考虑A类收益）仅有5只，累计贡献了超200万负收益，占比所有科创板负收益的近一半。故而，在科创板打新择股中，规避这类大额负贡献项目才是关键。

创业板破发项目负收益贡献有限，优先入围率下也可获得相对较好收益。9.18新规后2021.10.20至2022.9.30上市的133只网下发行创业板新股，按照打满计算，105只未破发项目累计A/B/C类正收益贡献分别为974.7/805.2/585.5万元，而28只破发项目的负收益贡献分别为-107.5/-93.7/-71.2万元，破发项目负收益贡献仅为正收益1成左右，且破发项目数量占比显著低于科创板。新股上市表现波动较大，在破发率不高的阶段择股难度较大且有可能错失部分正收益项目，故而在创业板打新在优先入围率的策略下效果显著优于科创板。

9.18新规后新股破发六大特征

9.18新规前，新股发行估值持续走低，影响新股首日涨幅的主要因素是新股发行定价，而影响打新收益率最重要的因素是入围率。9.18新规落地后，新股发行定价更为市场化，与2009~2012年时期较为接近，这一阶段破发陆续出现，网下打新需要关注选股避免易破发个股。我们在2022年7月3日发布的报告《全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾》中复盘了2009~2012年间上市首日破发新股的特征并建立了相应的打分体系，类似的，在9.18新规落地一周年后，我们对这一年中上市首日破发的新股特征进行归纳总结，并试图建立起相应的打分体系以对新股首日破发风险进行识别。截至2022.9.30，9.18新规落地后科创板及创业板分别网下发行新股128家、133家，其中破发新股分别有52家、28家，破发率分别为40.63%、21.05%，首日平均涨幅分别为23.95%、50.83%。

2.1 特征一：低价股涨幅始终占优

创业板破发率整体低于科创板，两个板块低价股优势均表现显著，发行价20元以下新股首日鲜有破发。2021Q3至今，分版块来看，科创板上市新股首日表现的波动更大，破发率更高而首日平均涨幅更低。但整体来看，低价股的优势始终显著，无论是科创板还是创业板，发行价在20元以下的新股都鲜有首日破发出现，而首日平均涨幅都在40%以上。发行价20~50元是双创板块最为密集的定价区间，科创板、创业板在这一价格区间内新股破发率分别为35.71%、21.88%，首日均价较发行价平均涨幅分别为28.04%、43.36%，均比50元以上发行价新股表现更好。整体来看，低价股在双创板块的首日涨幅优势均较为显著，尤其是在破发率快速抬升的2022Q1~Q2，低价股首日涨幅安全边际更高。

2.2 特征二：“低募资额+低超募”个股首日涨幅优势在创业板更显著

创业板未破发新股具有“低募资+低超募”特征。9.18新规后发行的创业板股票在2021Q4~2022Q3三个季度中，未破发新股均体现出“低募资额、低超募比例”的特征。首发募资额在10亿元以下的创业板股票数量占到了新规后总数的47%，但其中仅有3只破发。同样的，超募比例在50%以下的新股，首日破发比例也显著低于平均。与2009~2012期间类似，高超募比例提前透支市场预期导致上市表现不佳的现象在9.18新规后的创业板也同样存在。

科创板破发与超募比例相关性相对更弱，优质个股更易受追捧。不同于创业板，科创低募资额、低超募比例个股首日表现未显著优于其他个股。这可能是由于，科创板股票多处于成长期，盈利水平尚不稳定，甚至有较多未盈利个股，而投资者也更为看重公司的成长性而非低估值，部分具有高技术壁垒、硬科技或是细分赛道龙头个股往往更受追捧，在网下询价阶段享受高溢价的同时上市之初也往往更受追捧。

2.3 特征三：低流通市值股票优势延续

双创板块首日自由流通市值10亿元以下股票首日破发率相对更低。首日自由流通市值对新股首日表现的影响与首日募资额相类似，整体来看，自由流通市值更小的股票首日受到交易行为的影响更为显著，而卖出资金量可能也相对较小，从而首日表现相对更好。9.18新规后上市的新股表现上，双创板块首日流通市值在10亿元以下的新股首日破发率及平均涨幅均优于整体。

2.4 特征四：景气赛道个股表现更优，未盈利个股波动较大

景气赛道个股上市表现更优，科创板近期涨幅前五行业个股，创业板近期涨幅前十行业个股首日表现更具优势。对新股所属行业在上市日前一个月的涨跌幅表现进行排名，可以看到两个板块处于景气行业的个股首日平均涨幅优势显著而破发率相对更低。创业板方面，景气赛道个股优势显著，上市行业涨幅排名前十的个股（截至2022年9月末共34只，占比26%）首日均无破发，且首日平均涨幅均在80%以上，远高于平均涨幅水平51%。与此同时也注意到，部分在涨幅后五行业上市的创业板股票首日表现并不差，这与弱势行业个股在询价过程中可能受到一定估值压制有关。科创板方面，热门赛道上市新股表现优势同样存在，行业涨幅排名前五的股票首日破发率仅20%，而首日平均涨幅达47%，均远超科创板平均水平，但排名6~10位行业上市个股在首日破发率表现方面并无明显优势。

科创板破发新股行业分布较为集中，未盈利医药行业个股破发较多。相较于创业板，科创板破发新股更多集中于医药生物、电子、机械行业，其中尤以医药行业未盈利个股为多，上市的10只未盈利医药行业个股破发率达到90%，主要为创新药研发企业。受市场持续下跌、外部不利政策等影响，创新药企业估值2022年前三季度持续下行，叠加未盈利企业估值波动较大，新股询价到上市有1~2周时间造成新股上市时市场情绪可能较询价时更差，新股首日破发。在市场情绪表现较差的时期，景气度较差及未盈利企业首日表现不确定性更强。

发行估值低于可比公司的创业板个股上市表现相对更优。发行估值与可比公司估值比较来看，科创板企业较可比公司的发行估值分布对首日表现的影响并不显著，低于可比公司估值发行的股票首日破发率及首日平均涨幅并无显著优势。反而发行估值超过可比公司平均100%以上发行的股票上市表现更好，这可能是由于科创板企业多处于业绩快速增长阶段估值整体较高，以远高于可比的估值发行的股票多为受到市场投资者高度关注及认可的股票，在机构投资者比例更高的科创板，这些股票上市首日仍能获得较多青睐。而从创业板表现来看，发行估值性价比在新股首日表现上体现出一定的效果，创业板股票处于稳定盈利期的比例更高，与可比公司估值水平更为接近，低于可比估值发行的股票上市时估值安全边际更高，破发率及首日平均涨幅表现相对较好。

2.5 特征五：景气赛道个股表现更优，未盈利个股波动较大

内生性因素及外生性因素共同作用下，新股上市首日表现呈周期性变化。如前文所述，新股上市首日表现受发行价绝对值、募资规模、发行估值等内生性因素影响，以及外部市场走势等外生性因素影响。

1）新股询价至上市发行的间隔期带来时滞效应下，新股发行估值及首日表现交替波动。在市场化询价制度下，新股发行定价由网下机构投资者报价决定，而新股市场在询价当时的热度又会极大程度影响投资者报价。按周统计9.18新规后当周询价个股的平均发行估值及当周上市新股的首日平均涨幅可以发现，科创板及创业板当周询价的新股发行估值变动方向与当周上市新股平均涨幅基本是同向的。但由于新股询价到发行上市之间有约2~3周的时间，若是在新股市场情绪较差阶段询价的个股，其发行估值可能相对较低，从而在2~3周后上市时可能反而表现较好，进一步带动新股市场热度提升及当期询价个股发行估值的走高。因此在市场整体平稳的情况下，新股发行估值及首日表现会自发形成“发行估值走高→首日涨幅走低→发行估值走低→首日涨幅走高”的周期性变化，这个周期一般在4~6个月左右。

2）外部市场走势强弱会极大影响新股上市表现及其周期长度。新股上市表现往往是市场情绪的放大器，在市场整体下行趋势中，新股首日涨幅鲜有较好表现，而相反在市场回暖的时候，新股首日涨幅回升往往也更快，并进一步叠加新股表现自身的周期变化，改变周期的长度。例如在2022年3月~4月大盘及科创板整体下行的时候，科创板4月单月破发率一度飙升至80%以上，当月询价的新股整体发行估值较低且发行节奏显著放缓。此后5月~6月市场科创板行情回暖，上市新股破发率迅速回落至0%，而上市首日平均涨幅则提升至70%。新股首日表现受当时市场环境显著影响，低迷的市场环境下，“高破发率、低发行估值”的时间可能会拉长，反之亦然。

密集破发期上市新股首日更易破发。新股上市表现受阶段性情绪影响极大，破发出现往往具有一定集中性。将新股前一周新股破发率进行分段，近一周上市新股破发率25%以内的情况下上市的新股首日破发概率显著更低。受此影响，在新股密集破发后新股发行节奏阶段性放缓在一定程度上可以缓解市场悲观情绪，增加新股稀缺性从而降低破发率。如2022年4月新股密集破发后，经历了4月下旬到5月近一个月时间新股的发行节奏放缓，5月下旬上市的新股表现整体较好。

2.6 特征六：科创板有员工跟投项目首日破发率相对更低

科创板有员工跟投项目突破“四数孰低”发行比例更低，首日破发率相对较低。采用注册制发行的双创板块设立战略配售制度，可以在发行时引入战略投资者，以发行价拿到新股份额，单个战略投资者都往往可以拿到远超单个网下投资者的新股数量，但是其不具有新股定价权，而是新股价格的接受者。出于激励员工工作热情等目的，不少项目采用员工跟投，设立独立的资管计划作为战略投资者。统计9.18新规以来发行的新股，其中128家科创板股票中有90家引入了员工跟投，科创板项目成长性更强而盈利稳定性相对更差，上市表现波动更为剧烈，考虑到员工持股计划的投资收益，引入跟投的项目中发行定价突破“四数孰低”的项目占比极低，不足8%，而这些项目上市首日的破发率也更低而首日平均涨幅更高。从创业板角度来看，引入员工跟投的项目数量相对更少，且可能是由于创业板整体破发率相对更低，有无员工跟投对于创业板股票定价时是否突破“四数孰低”并无显著影响，而有无员工跟投的创业板项目在上市首日的表现也无显著差异。

注册制发行阶段网下打新策略

3.1 交易类指标择股框架

9.18新规落地后新股破发现象密集，建立交易类指标打分体系回测效果表现较好。经过前期注册制逾两年的运行，2021年9.18新规落地后市场自我学习速度更快，破发出现的时机也更早。新股询价到上市之间一般间隔时间为2周，在这一期间新股基本面不太会发生太大的变动，影响股票首日表现的更多的是外部市场情绪、交易情绪等因素。参考2009~2012年阶段建立的打分回测体系，结合前一节分析破发新规规律，我们建立了新的打分体系，其与2009~2012年期间与诸多相似之处，但同时也根据当前新股特征稍作修订，科创板企业整体呈现出高成长、盈利不确定性更强等特征，在部分指标设计上与创业板稍有差异。

在前文的特征总结中，我们分析了发行价、募资额/超募比例、首发自由流通市值、所属行业景气度、较可比公司发行估值差异、新股阶段性破发率、员工跟投情况等指标对新股首日表现的影响。我们将上述指标分为两类对新股进行打分，如发行价绝对值、首发自由流通市值、上市时盈利与否、超募比例等指标，网下投资者在询价之时就可以根据所报价格计算判断得分，故作为基础分指标，而上市时行业景气度、新股热度、可比公司估值水平等指标则需要一定投资者的预判，故而作为参考分指标。

总体上来看，针对科创板企业考虑如下几个指标：

1.基础分指标：

1）发行价是否不高于20元；2）首发自由流通市值是否不高于10亿元；3）上市时是否已盈利。

2.参考分指标：

1）上市前一个月行业涨幅是否位于所有行业前五；2）上市前一周内新股破发率是否不超过25%；3）是否有员工跟投。

针对创业板主要考虑如下几个指标：

1.基础分指标：

1）发行价是否不高于20元；2）超募比例是否不超过50%；3）首发自由流通市值是否不高于10亿元。

2.参考分指标：

1）上市前一个月行业涨幅是否位于所有行业前十；2）首发PE是否低于可比公司PE。

从以上指标维度分别对新股进行打分，满足某项则得1分，否则不得分，最后将各项得分相加，得分越高的新股更加满足不破发新股的特征。例如，得分为6分的新股满足所有6项特征，得分为3分的则是仅满足其中3项，并区分基础分与参考分。

高分个股首日表现显著更优，交易类指标打分体系对新规后上市新股表现有较好指示作用。统计9.18新规后2021.10.20后上市的科创板、创业板新股的得分及其首日破发率、首日均价较发行价涨幅，整体趋势上得分更低的个股首日破发率更高，首日均价涨幅更低，打分体系的指示作用较好。

分板块来看，科创板总分4分以上个股表现较优，需警惕基础分0分个股。2021.10.20~2022.9.30间上市的128只科创板新股中有14只新股基础分得分0分，这些新股的首日破发率接近65%而首日平均涨幅仅为9.33%，从打新角度而言，参与这类个股的网下打新胜率及赔率都并不合适。从总得分角度来看，科创板总得分3分以上的个股首日破发率及平均涨幅均优于整体，但在破发密集期（如2022.3~2022.4），3分个股的上市表现安全性也会大幅降低。此外，得分在0分及1分的个股首日破发率均在70%以上而首日平均涨幅为负，尤其是总分为0分的两只个股首日均破发，我们观察到得分1分而未破发新股包括希狄薇、拓荆科技、均普智能、天岳先进共8家。其中如拓荆科技、天岳先进是在2022年4月、2021年12月末等高破发阶段询价的个股，其发行估值相对较低，且拓荆科技及均普智能发行定价较询价“四数孰低”都低了约5%，上市估值安全垫更厚。

创业板总分3分以上个股首日鲜有破发，基础分0分个股破发率显著高于平均。2021.10.20~2022.9.30间网下发行上市的133只创业板股票中有38只基础分得分为0分，占比29%，这些新股的首日破发率达到45%，远高于创业板平均破发率的21%。进一步的，从总得分角度来看，创业板总得分在3分及以上的新股有46只，其中仅有1只破发，打新胜率极高。而创业板首日破发新股主要集中在0分及1分新股中，尤其是总得分为0分的11只个股，首日高达63.64%，首日平均涨幅仅为8.32%，需重点规避。

总体来看，打新基金在22Q2增持食品饮料和电力设备，减持银行和地产。打新基金沪市增持行业为商贸零售、交通运输、食品饮料、电力设备和非银金融，减持靠前的行业为银行、房地产、有色金属和公用事业。打新基金深市增持行业靠前的是食品饮料、电力设备，减持靠前行业大为农林牧渔、电子、银行。

从增持金额最多的前十大个股来看，主要有五粮液、中国中免、贵州茅台、隆基绿能和东方财富，增持行业集中在食品饮料和电力设备、交通运输，其中食品饮料成为增持金额最多的个股行业。

3.2 科创板注意规避0分股，非景气赛道未盈利个股谨慎参与

科创板基础分0分个股需重点规避，总分1分以下个股负贡献显著。科创板基础分主要重点关注发行价、首发自由流通市值和上市时盈利与否，从数据统计来看，截至9月末，科创板新规后上市股票中有14只个股基础分得分为0分，其打满A类收益合计为-153.45万元，如全部规避对于打新亦有正贡献。从总分角度来看，得分1分及以下的个股共15只，合计负收益贡献-292.12万元，占到了所有负收益贡献的近7成，低分个股始终是科创板打新择股中需要重点规避的领域。

基础分0分高收益个股多为景气赛道热门个股，参考分得分表现较好，择股时分析个股基本面谨慎估值报价。基础分0分而未破发的新股共5个，其中打新收益表现比较突出的有3只股票。1）安路科技：国内FPGA软件龙头又在新股热度较高的2022年11月上市，上市首日涨幅达到170%，单项目收益达到32万元。2）炬芯科技：国内高端蓝牙音响SoC芯片龙头之一，上市的2022年11月末恰逢芯片设计企业行情整体上行周期，上市首日表现较好带动收益表现不俗。3）拓荆科技：在新股破发高峰的2022年4月初询价，因此其发行估值相对更低，发行PS低于可比公司平均PS，且发行价较询价“四数孰低”更低了5.3%，提供了较大的上市一二级估值差安全垫，其上市募资额较高在20亿元以上，单项目申购上限在7亿元以上，故而打满收益相对较高。整体来看，0分个股中收益表现较好的多半为热门赛道龙头个股，在新股景气周期上市，偶尔可能会有在高破发阶段低估值发行的个股会有逆市表现。0分个股在择股时要重点分析新股基本面，谨慎估值报价。

非景气赛道未盈利个股参与需谨慎，高募资额是双刃剑。科创板单项目负贡献10万元以上的个股共有14只，打满负收益总额达到335.61万元，占比总负收益的7成以上，如能避开这部分项目，在科创板打新中就能获得较好表现。观察这14只个股可以发现，其中有10只未盈利个股，且多为医药生物行业，受行业政策，中外贸易摩擦等因素影响，生物医药行业，尤其是创新药等细分赛道2021年四季度至2022年3季度之间持续遭遇杀估值行情，行业景气度居于低位。在景气度下行赛道中投资者风险偏好往往不会很高，而未盈利个股由于业绩不确定性更强，上市表现的稳定性也更差，因此首日破发的概率更高，带来的负贡献收入较高。

而在盈利个股中，我们还需要重点关注高募资额个股，尤其是募资额30亿元以上的大型项目，高募资额（一般对应高申购上限）是把双刃剑，在上市涨幅表现较好的情况下其收益显著，而破发时也会贡献较大负收益，我们注意到负贡献10万元以上的4只已盈利个股，其募资金额多在30亿元以上。对于高募资额项目，需重点关注新股发行估值、行业景气度等情况，中科蓝讯发行价格对应2021年PE为48倍，高于行业龙头恒玄科技，而其生产的无线音频SoC芯片主要用于白牌客户，在下游消费电子整体景气度较差的情况下上市首日表现不及预期。而经纬恒润作为汽车电子产品龙头生产商之一其发行静态PE（2020）高达198倍，但上市时间却恰逢A股市场整体大跌的4月末，因此首日遭遇了10%以上的破发，带来了超10万元的单项目亏损。整体来看，已盈利个股中高亏损项目主要来源于高募资额，发行估值相对较高，同时受外部市场下跌或是行业大幅下行影响的个股。

3.3 创业板破发项目负收益贡献相对分散，整体可采用胜率优先策略

创业板破发项目负收益合计仅为正收益1成，破发项目单项目平均负收益贡献不及未破发项目单项目平均正收益贡献。截至2022年9月末，创业板新规后上市股票中28只破发个股合计A类打满负收益贡献为-107.49万元，负收益贡献有限。且破发项目单项目平均负收益为-3.84万元，仅为未破发项目平均正收益3成。

基础分2分以上个股负收益贡献极少，基础分0分个股破发率高达45%但收益合计依旧为正。创业板基础分、总分0分个股破发率分别高达到44.74%、63.64%，远高于创业板平均，但是所有项目收益合计分别为222.20、16.83万元，依旧为正。由此可以看出，通过交易类指标可以筛选出易破发项目，但对创业板而言，避开所有易破发项目并非打新良策。

创业板平均募资金额低于创业板，单项目亏损相对有限，但仍需关注密集破发期高募资项目。自2021年10月起至2022年9月末，创业板打新单月收益均为正，仅有密集破发（破发率高于25%）期的2021年10月、2022年3月、4月、9月，破发项目负收益贡献较为显著。创业板破发率变动呈现约4~6个月的周期性变化，在破发率走高阶段参与打新时需考虑择股。而密集破发期的高募资额项目可能带来较大亏损，如2022年3月发行的IT外包服务商软通动力，募资金额近50亿元，发行时间恰逢新股破发高峰期，外部市场疲软，计算机行情持续下行，新股上市首日破发仅10%，但由于打满金额较高，单项目亏损达到创业板之最。同样的还有中一科技，4月市场呈现杀跌反弹态势，创业板“低发行价、低首发流通市值、低发行估值”等“三低”个股首日表现更优，当月破发的4只新股均为首发自由流通市值较高的4只股票（中一科技、军信股份、嘉戎技术、冠龙节能），其中中一科技作为募资金额最高（对应自由流通市值也最高）的股票，破发负贡献超过10万元。

3.4 规避非景气赛道未盈利个股为现阶段最优策略

新股首日表现受多方面因素影响，如需逐个个股挑选仍需结合公司基本面、市场交易热度等多方面因素考量。从整体打新角度而言，结合前文所分析的破发新股特征及不同得分新股表现，我们回顾下列几个策略在9.18新规落地后至2022年9月末之间的打新收益表现：

策略A：科创板未盈利医药股不参与，创业板所有个股均参与；

策略B：科创板基础分0分个股不参与，创业板所有个股均参与；

策略C：科创板未盈利医药股及基础分0分个股均不参与，创业板所有个股均参与；

策略D：科创板募集金额＜20亿元的全部参与，科创板募集金额≥20亿且基础分

避开非景气赛道未盈利个股在过去一年的打新策略中最为有效。四个策略中，策略A、B、C的整体收益表现相接近，其中总体收益表现上，策略C表现最优，其与A策略相比进一步规避了非医药行业的0分高负收益个股翱捷科技因此在总收益表现上略胜一筹。翱捷科技的申购金额上限较高达到20亿元以上，而与此同时，部分低申购上限金额未破发的非生物医药行业0基础分高收益个股如安路科技、炬芯科技、拓荆科技未被纳入策略C，因此在2亿、5亿元账户规模上策略A均表现更优。整体来看，从9.18新规后到2022年9月末之间，规避非景气赛道未盈利个股（回测期间均为生物医药行业）的打新策略表现较好。

避开所有大型项目或是高破发风险项目并非良策。我们注意到策略D中避开了科创板中所有高募资规模且交易破发的新股，但整体策略表现效果并不出色。这主要是由于募资额对于科创板股票而言是把双刃剑，大额的正收益及负收益均由这些股票贡献，包括海光信息、华海清科、盛美上海等高募资额低分票贡献大额正收益，科创板所有募资额20亿元以上而得分2分以下的个股总收益为正，完全规避这些项目并非打新良策，收益表现甚至不如100%入围，踏空风险显著增大。对于大项目而言，还需逐票分析，结合基本面及近期市场表现选择参与。