本文来自格隆汇专栏：广发宏观郭磊，作者： 郭磊
摘要
第一，美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈，四季度数据带来短期预期的缓和，数据公布当天三大股指均出现上涨。
第二，从结构来看，四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达1.42个点，其中商品消费环比增1.1%（前值-0.4%），服务消费环比增2.6%（前值+3.7%）。如我们前期反复指出的，本轮的低失业率、相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性，对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济“衰退”的判断出现几乎早了一年以上的主要原因。
第三，四季度居民收入及PCE数据亦基本符合市场预期。四季度名义可支配收入年化季环比增6.5%，前值增5.4%；实际可支配收入年化季环比增3.3%，前值增1%。薪资、房租、利息收入是四季度收入超预期增长的主要因素。四季度PCE价格指数环比增3.2%，前值增4.3%，核心PCE价格指数环比增3.9%，前值增4.7%。往前看，薪资处于下行轨道但过程具有渐进性，消费仍将是2023年美国经济的缓冲垫。
第四，经济的负向信号也较为明显：一是私人部门库存对四季度GDP增速的贡献达1.46%，其背景可能是需求放缓下的库存被动积压；二是净出口对四季度GDP增速的贡献为0.6%，其背景是进口需求走弱；三是高利率背景下，住宅投资回落较为明显，拖累四季度GDP达1.29个百分点。四季度国内最终私人销售（final sales to private domestic purchasers）年化季环比增0.2%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标[1]。实际最终私人销售为2020年三季度以来最低增长水平。
第五，四季度经济呈现出来的“韧性特征+继续放缓”，对应美联储“继续加息+加息节奏放缓”的政策路径。我们维持2月加息25bp的判断。Fed Watch数据显示2月加息25bp的概率为99.6%。美联储目前实质上在同时平衡两种风险，一是加息不够导致高通胀延续，二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击。两种平衡之下的最优解是“数据依赖下继续小幅加息”。此外，我们需要提示的是，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储也在反复强调这一点。和2021年底对美联储加息的幅度普遍估计不足一样，目前市场对美联储加息结束后，降息依旧较远同样可能预期不足。对资产定价来说，这可能会一定程度上带来对分子动能（即美国经济仍可能软着陆、或者只是浅衰退）的低估，以及对分母动能（10年期美债收益率未来下行空间）的高估。
第六，对于国内宏观面来说，美国经济“韧性特征+继续放缓”是一个相对有利的情形。海外经济韧性对应全球经济、贸易、投资环境不至于硬着陆，中国出口存在压力但整体可控；海外经济放缓趋势对应加息逐渐临近后端，流动性环境预期改善。
正文
美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈，四季度数据带来短期预期的缓和，数据公布当天三大股指均出现上涨。
美国一二三季度GDP环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%。近期对美国经济下行的担忧加深，高频数据如帝国制造业调查企业经营情况指数（Empire State Manufacturing Survey）从2022年12月的-11.2下行21.7个百分点至-32.9；ISM非制造业PMI指数从2022年11月的55.5显著下行至12月的49.2；四季度GDP数据的公布一定程度上提振了市场信心。
数据公布当天，10年期美债收益率上行1bp至3.5%；三大股指均涨，SP500指数上涨1.10%，纳斯达克指数上涨1.76%，道琼斯工业指数上涨0.61%；美元指数小幅上行至101.84。
从结构来看，四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达1.42个点，其中商品消费环比增1.1%（前值-0.4%），服务消费环比增2.6%（前值+3.7%）。如我们前期反复指出的，本轮的低失业率、相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性，对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济“衰退”的判断出现几乎早了一年以上的主要原因。
四季度实际个人消费支出年化季环比增2.1%。其中商品消费环比增1.1%，为GDP贡献0.26个百分点；服务消费季环比增2.6%，为GDP贡献1.16个百分点。
向前看，低失业率叠加相对健康的居民资产负债表导致居民部门收支两端仍具备韧性，消费将是2023年经济的主要缓冲垫。
一则我们需要看到，相较于2008年全球次贷危机时期，现阶段失业率整体偏低。2022年12月失业率回落至3.5%，不及市场预期的3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）属于较低水平。二则，居民资产负债表也仍然较健康。一方面，居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平、消费及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿债压力较轻，不会过度挤压消费；另一方面，居民手中额外储蓄规模大约为1.5万亿美元，2023年全国社会保障福利提高8.7%，叠加通胀回落，我们预计2023年实际消费支出仍能维持1.7%左右增长，具体测算参见2022年12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。
2021年底国内市场研究对美国“衰退”风险的担忧升温，从而低估了后续加息周期的斜率，其中对就业和居民资产负债表特征的低估是主要原因。
四季度居民收入及PCE数据亦基本符合市场预期。四季度名义可支配收入年化季环比增6.5%，前值增5.4%；实际可支配收入年化季环比增3.3%，前值增1%。薪资、房租、利息收入是四季度收入超预期增长的主要因素。往前看，薪资处于下行轨道但过程具有渐进性，消费仍将是2023年美国经济的缓冲垫。
四季度PCE价格指数环比增3.2%，前值增4.3%，核心PCE价格指数环比增3.9%，前值增4.7%。现阶段，核心服务仍是美国通胀的主要支撑项；而薪资则是核心服务价格的主要驱动因素。12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态，同日公布的初请失业金人数从19.2万人回落至18.6万人（截至1/21日），续请失业金人数小幅回升2.5万人，但总体仍然处于历史低位。向前看，就业市场紧张态势将在未来数月中持续缓解，薪资增速的领先指标如短期通胀预期以及劳动力市场差异指数也在逐步回落，对应薪资和通胀均处于下行轨道。
经济的负向信号也较为明显：一是私人部门库存对四季度GDP增速的贡献达1.46%，其背景可能是需求放缓下的库存被动积压；二是净出口对四季度GDP增速的贡献为0.6%，其背景是进口需求走弱；三是高利率背景下，住宅投资回落较为明显，拖累四季度GDP达1.29个百分点。四季度国内最终私人销售（final sales to private domestic purchasers）年化季环比增0.2%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标。4季度国内最终私人销售为2020年三季度以来最低增长水平。
实际私人部门库存上行可能对应库存的被动积压。四季度实际私人部门库存上行912亿美元，对GDP增速的贡献达1.46%。美国制造商、批发商、零售商销售增速自2021年上半年开始回落，三商库存增速自2022年下半年开始回落，显示三商处于主动去库时期。因此，四季度GDP私人库存上行很有可能是需求端走弱导致库存的积压，指向经济疲软态势可能在未来进一步显现。
净出口的贡献主要由比出口更弱的进口所带来，导致净出口对四季度GDP的贡献为0.6个百分点。出口年化季环比减1.3%，其中，商品出口减7%，非耐用品（除原油产品）下行为主要拖累项；服务出口年化环比增12.4%，主要来源为出行和运输服务。进口年化季环比减4.6%，其中，耐用品为主要拖累项，年化季环比减5.6%。虽然净出口总体对GDP贡献为正，但结构较差，进口商品增速显著走弱显示美国国内需求疲软。同日公布的12月耐用品订单数据反映了相似的逻辑。12月耐用品订单环比增5.6%（预期2.5%），但核心非国防耐用品订单（剔除飞机）环比减0.2%（预期-0.2%）；核心非国防耐用品运输环比减0.4%。
住宅投资环比大幅下行，是经济主要拖累项。四季度固定投资年化季环比减6.7%，其中，住宅投资年化季环比大幅下降26.7%，前值-27.1%，为主要拖累项。高利率环境下，美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32%和24%。房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行。商业投资季环比增0.7%（前值增6.2%）；其中知识产权投资为主要贡献项，季环比增5.3%；设备投资为主要拖累项，季环比减3.7%。
较高的房贷利率，叠加较弱的住房负担能力，都对住房需求产生负向冲击，预计2023年住宅投资同比增速为-13%左右。截至2023年1月，美国30年期固定房贷利率为6.33%，距离2022年年初的3.44%上行2.89个百分点，美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32%和24%，Conference Board房屋建筑许可指数下行17%。房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行。向前看，预计住房需求将持续回落，引导房屋价格下行，进而压降信贷扩张，对经济持续产生下行压力。
简单来说，尽管四季度美国GDP数据超预期上升，但其显示的负面线索也较为明显。一是高利率背景下，住宅投资回落趋势较快，未来有较大概率继续走弱；二是四季度较强的库存对应一定程度上的被动积压；三是净出口主要受国内需求疲软、进口超预期下行所致，实际需求趋势仍旧向下。
此外，四季度感恩节和圣诞节对个人消费支出有一定提振，但月度零售数据显示消费动能也在减弱。2022年12月零售环比减1.2%（前值-1.1%），核心零售（剔除汽车、汽油以及建筑材料）环比减1.2%（前值-0.7%）
四季度经济呈现出来的“韧性特征+继续放缓”，对应美联储“继续加息+加息节奏放缓”的政策路径。我们维持2月加息25bp的判断。Fed Watch数据显示2月加息25bp的概率为99.6%。美联储目前实质上在同时平衡两种风险，一是加息不够导致高通胀延续，二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击。两种平衡之下的最优解是“数据依赖下继续小幅加息”。此外，我们需要提示的是，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储也在反复强调这一点。和2021年底对美联储加息的幅度普遍估计不足一样，目前市场对美联储加息结束后，降息依旧较远同样可能预期不足。对资产定价来说，这可能会一定程度上带来对分子动能（即美国经济仍可能软着陆、或者只是浅衰退）的低估，以及对分母动能（10年期美债收益率未来下行空间）的高估。
12月议息会议纪要显示，FOMC与会者认为虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落，但通胀仍然过高（“unacceptably high”），就业市场仍然非常紧张（“very tight”），与会者强调需要看到更多数据（“substantially more evidence of progress”）来证明通胀确定性回落。FOMC与会者强调需要平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致对经济产生不必要的冲击，因此对未来加息幅度保持一定灵活性（“flexibility and optionality”）。在前期报告《12月议息会议要点解读》中，我们有过详细分析。
另外，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。预计美联储会维持政策利率至2023年四季度，即降息仍相距仍远。1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，政策的过早放松可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价格，并进一步导致通胀预期再次回升。因此，我们倾向于认为，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持利率水平，而不会选择在短时间内降息。
对于国内宏观面来说，美国经济“韧性特征+继续放缓”是一个相对有利的情形。海外经济韧性对应全球经济、贸易、投资环境不至于硬着陆，中国出口存在压力但整体可控；海外经济放缓趋势对应加息逐渐临近后端，流动性环境预期改善。
核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。
