机构本次春节前净卖出严重吗?

机构本次春节前净卖出严重吗?
2023年01月30日 09:14 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉,作者:覃汉、唐元懋

核心观点:

节前机构增加净卖出并不严重,反映了机构对节后经济数据大超预期的预期较弱,微观结构对债市仍有支撑。从2023年的情况看,基金对各类债种的春节前净卖出增加量少于2022年。从历史经验看,节前机构净卖出增加主要出现基金的行为中,其他机构在节前的超额净卖出并不明显;基金节后净买入决策更多考虑当时的具体经济数据情况,如果要对债市形成额外支撑,需要出现比较明确的经济数据表现不佳,这种可能性我们目前看来比较小。

但需要注意的是,信用债在节后净买入/卖出的波动可能更大,在理财持有信用债还可能受到赎回冲击的背景下,信用债弹性和交易价值可能相对较高。

市场情绪和技术指标:自身情绪指标(T合约多空比)下降。长期指标指示债市长期上行压力较大。

机构行为监控:节前最后一周资金市场交易热度下降,杠杆率小幅下行。一级市场新发债交易热度不一,一致性预期均走高。二级市场整体热度下降,农商行保持强净买入,中长债净买入持续大幅增加。基金各期限债种净卖出幅度放缓。大行转为微量净卖出,股份行转为小幅净买入,城商行转为强净卖出。理财子自11月下旬以来首次转为净买入。

资产相对性价比:1.套息空间,套息空间回调,互换利差下行;2.期限利差,整体走窄,国债新老券利差走扩;3.信用债利差,仍处于历史高分位点;4.期现价差,主力合约IRR仍处低位;5.其他价差,中美利差小幅回调,但处于历史低分位点,实际利率持续倒挂。

正文

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债市微观结构周度跟踪和思考

部分机构可能在春节前增加净卖出是债券市场的一个普遍观点。其主要逻辑是春节期间经济增长和海外局势可能出现超预期,进而导致债市在春节开年后出现大幅上下行,各类机构为了规避这种风险可能提前减仓。这种净卖出增加可能使得债市在春节前偏弱,如果春节没有超预期出现,春节后则可能出现机构重新买回债券的现象。

但事实上,我们通过对比节前5个工作日和20个工作日的机构日均净买入差额,可以发现:节前机构净卖出增加主要出现基金的行为中,其他机构在节前的超额净卖出并不明显。基金的节前净卖出增加也不是无条件的,如2021年节前经济恢复趋于平稳,基金在节前未出现大幅净卖出增加,但2022年市场有经济在刺激下快速恢复的预期,节前净卖出增加就比较明显。

从2023年的情况看,基金对各类债种的春节前净卖出增加量少于2022年。利率债和金融债保持了超额净卖出,但净卖出的量相对2022年较少。信用债则没有出现比较明显的超额净卖出。

另外,各机构的整体表现也反映出,2023年债市净卖出增加并不严重。理财正增加配置了利率债和信用债,其规模超过往年,理财在春节前的赎回冲击可能已经小幅缓解。保险仍在买入金融债,从2022年12月的托管数据看,保险也仍有买入的空间。银行的净买入与2022、2021年类似,比较稳定。

另外,分析节后第1周各类机构净买入与节后20个工作日净买入的均值差异,可以看出,除基金外,其他机构节后买入会比较平稳,而基金则更多会根据节后经济数据变化考虑是否重新增加净买入,与节前净卖出增加关系不大。另外,各家机构节后利率债净买入增加/减少的量相对较少,但信用债净买入增加/减少的波动相对较大。

总之,节前机构净卖出增加并不严重,反映了机构对节后经济数据大超预期的预期较弱,微观结构对债市仍有支撑。从历史经验看,节后其他机构不会因为节前净买入增加而在节后增加净卖出,对债市不会形成太多冲击,如果经济数据未超预期,债市大概率短期震荡。基金则更多考虑节后的具体经济数据情况,如果要对债市形成额外支撑,需要出现比较明确的经济数据表现不佳,这种可能性我们目前看来比较小。但需要注意的是,信用债在节后净卖出/买入的波动可能更大,在理财持有信用债还可能受到赎回冲击的背景下,信用债弹性和交易价值可能相对较高。

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市场情绪和技术指标

2.1. 情绪监控:自身情绪指标回升

节前最后一周(20230116-20230120)资金面整体偏宽松呵护,但受股市大涨和30年国债招标失败等影响,市场情绪清淡,持债过节意愿不强。自身情绪指标(T合约多空比)下降,万得全A风险溢价ERP持续下降,外部环境中铜金比小幅上行。随着美国通胀预期减弱,美联储加息步伐将更加谨慎,美元指数持续下跌。T合约于20230116,20230118,20230120连续发出弱信号,T合约收盘价维持在AMA下方。

2.2.长期技术指标指示债市长期上行压力较大

长期指标指示债市长期上行压力较大。斐波那契数列维持在38.2%到50.0%区间(T合约)。MACD指标过去一周DIFF落于DEA下方,MACD落于负区间并在周中负向扩大。DMI指标,DI+维持在DI-下方,周中两线差距逐渐扩大。ADX小幅回升于周五上穿ADXR,债市长期情绪遇冷。

短期指标显示债市节前情绪清淡,持债过节意愿不足。过去一周T合约RSI指标震荡下行且落于50线下方;KDJ指标,T合约K线维持在D线下方并在周中延续下行;BOLL指标,过去一周各合约收盘价均向下滑落接近BOLL下轨;T合约收盘价维持在BBI下方;DMA-AMA于周四转负。

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机构行为监控

3.1. 资金面交易热度下降,分机构杠杆率涨跌不一

节前最后一周资金市场交易热度下降。主要融入方净融出金额与主要融出方净融入金额均大幅上升,资金融入总额下降。银行间总融入融出回购余额下降,银行间债市杠杆率整体小幅下行,不同机构杠杆率涨跌不一。隔夜回购占比下降。

3.2. 一级市场新发债交易热度不一,一致性预期均走高

节前最后一周新发行10年期国债、国开债与其他政金债。新发国债与其他政金债热度下降,全场倍数走低,一二级价差均大幅走阔;新发国开债热度升高,全场倍数上行,一二级价差收窄。一致性预期方面,10年期国债与政策性银行债边际倍数均走高。

3.3.二级市场整体热度下降,理财子时隔两月转为净买入

节前最后一周二级市场整体热度下降。30年国债换手率下降,存单热度大幅走低。中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降,活跃券占比增加。主要买方增加净买入,主要卖方利率债净卖出减少。主要买方减少短债净买入,增加长债、超长债净买入,中债净卖出减少;主要卖方中短债净卖出减少,增加长债及超长债净卖出。农商行保持强净买入,中长债净买入持续大幅增加。基金各期限债种净卖出幅度放缓。大行转为微量净卖出,股份行转为小幅净买入,城商行转为强净卖出。理财子自11月下旬以来首次转为净买入。

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资产相对性价比

4.1.套息空间回调,互换利差下行

节前最后一周部分套息空间指标回调,整体回归至均值以上,息差策略性价比提升。互换利差大部分下行,市场预计中短期资金边际收紧。

4.2.期限利差整体走窄,国债新老券利差走扩

国债各期限利差节前最后一周除10年-5年外均走窄,短端上行较快,收益率曲线走平。国开期限利差部分回调。国债国开利差全面走扩,但仍处在历史低位,后续利差扩大空间仍存。国债国开新老券利差延续走扩趋势。

4.3.信用利差仍处于历史高分位点

节前最后一周信用债期限利差回调,部分等级信用债期限利差走阔,但仍未上升至历史较高分位点。中票信用利差进一步走窄,信用下沉策略性价比下降;其余各类信用债信用利差虽部分指标有小幅回调,但仍处于历史高分位点,信用下沉策略性价比仍存。

4.4.期限价差主力合约IRR仍弱

国债期货远月合约价格均相对降低,各品种跨期价差维持负值且均处于历史较低分位点,跨期套利宜做多远月合约。跨品种价差全面延续走窄,但中长期价差仍处于较高分位点,跨品种套利空间较大。期现价差,各合约CTD券到期收益率上行,各主力合约IRR走弱,反套机会再次出现。除TS合约外基差扩大。各合约升水,市场预期收益率上行。

4.5.其他价差

中美利差小幅回调,但处于历史低分位点,实际利率持续倒挂。股债性价比指标仍处于历史较高分位点,股市表现强于债市。

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