张忆东:倒春寒挡不住春天,复苏将驱动行情

张忆东:倒春寒挡不住春天,复苏将驱动行情
2023年02月01日 17:06 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:张忆东

投资要点

一、乍暖之后的倒春寒:港股行情三个月涨得太急,洗洗更健康

1、近日港股大幅震荡,本质上是快速大幅上涨后的获利回吐。过去近三个月恒指自15000点以下涨至23000点附近最大涨幅55%,部分热门板块估值一度回到历史均值附近。

2、行情“倒春寒”标志着Reopen和复苏预期所驱动的跌深反弹结束,但是此轮港股上涨行情并未结束。我们1月18日《春已至,水刚暖,斜风细雨不须归》提醒,大涨之后行情震荡实属正常,洗洗更健康。震荡之后,港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情,转向基本面驱动的阿尔法行情。

二、展望:行情进入复苏驱动的新阶段

1、中国复苏:将是港股行情新阶段的核心动力,超预期处将是行情新主线。

1)消费需求:处于疫后复苏的进程中,相较疫情前仍有恢复空间。从春节期间数据来看,不少领域恢复至2019年同期八九成的水平。

2)投资需求:随着节后复工复产和稳增长政策落地,投资领域的复苏或超预期,关注结构性的亮点,特别是新基建和地产保交付。PMI数据已经显示了复苏迹象,1月PMI从前值47%大幅回升至50.1%,PMI生产指数从前值44.6%回升至49.8%,新订单指数回升力度最大,从前值43.9%回升至50.9%。

2、港股估值:横向比,中国复苏背景下有较强吸引力;纵向比,仍在低位

1)恒指PE ttm处于2016年以来50%分位数,预测PE尚处于28.9%分位数。

2)各行业预测PE所处历史分位数水平来看,除了非必需消费、必需消费、房地产、医疗保健的预测PE高于2016年以来50%分位数,其余行业均在50%分位数以下,其中金融、工业、能源、公用事业处于很低的水平。

3、资金角度:内、外资对港股的配置仍较低,交易性资金侧重“预期差”。

1)对内资而言,港股仍有吸引力,短期震荡将是“北水”逢低增持的良机。1月18日报告中我们提醒了,大涨之后,“北水”获利回吐的行为可能导致港股震荡,但是,北水情绪并未过热。第一、此轮行情自2022年11月反弹以来,南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高,港股的特色板块仍有吸引力。第二、AH溢价仍处于历史高位,港股仍具有较高性价比。第三、港股仍具有较多高股息资产,恒生高股息指数股息率7.75%,对配置型资金有吸引力。

2)对外资而言,2023年中国权益资产(A股和港股)相比美股的胜率更大。首先,美债收益率见顶回落,全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险,美联储加息周期进入后期,美债长端收益率下行是大概率。其次,人民币升值可能超预期,中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台,中国经济复苏的信号持续加强,这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。第三,海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面,美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化,随着美国经济和美债收益率下行,美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段;另一方面,百年未有之大变局之下的中美关系博弈,2018年至今投资者“免疫力”增强。

三、投资策略:港股上涨行情未结束,趁震荡买入复苏主线下的港股机会

1、这次震荡是“空中加油”的加仓机会,真正大级别的调整风险可能在3月中旬或4月下旬是重要观察点

1)建议趁机加仓。1季度,决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升,无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

2)且涨且珍惜。春季攻势到什么时候?3月中旬或4月下旬将是重要观察点。

国内因素是2023年港股行情的核心变量。观察时点一:3月中旬,春暖花开之时,需要验证疫情高峰后经济和消费活动修复的程度,同时要关注全国两会是否有超预期的稳增长政策。另外,3月是港股年报季,市场已经price in年报数据疲弱,但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。观察时点二:4月份,等1季度宏观数据出炉之后,再观察政策环境。

海外因素是次要变量,更多导致港股在短期情绪上的波动并逐步脱敏。首先,关注3月份议息会议之后,美联储是否比市场预期的更鹰派?当前美股市场的主流预期是美国经济能够实现软着陆,就是通胀快速回落,联储可以从容应对经济下行的压力。其次,3月份是美股的业绩季,重点上市公司盈利以及未来的业绩指引是否比预期的更糟,是否开始一轮“杀盈利”导致的超预期调整?

2、围绕复苏主逻辑找机会,短期关注周期的力量,中期精选消费和成长

1)、2月可重点精选复苏驱动的周期龙头,沿着“稳增长”政策发力的逻辑寻找投资端可能超预期的地方,可以淘金受益于地产“保交付”、竣工端恢复的消费建材及家具、铝,受益于中国复苏和低库存导致油运、石油石化、有色金属,受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头(煤炭、油气)。

2)消费及成长行业精选阿尔法,大涨大震荡之后将有分化,寻找有性价比且基本面可能超预期的机会,看好互联网中的本地生活、消费电子、疫后复苏的消费医疗、出行链条的酒店、品牌服饰、物管商管、汽车经销商、汽车零部件等结构性机会等

3)主线三:优质央企国企港股的价值重估机会。配置地产、金融、公用事业(绿电)等高分红的价值股龙头,中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。

风险提示:全球经济增速下行;美联储货币政策收缩风险;大国博弈风险

正文

1、乍暖之后的倒春寒:港股行情三个月涨得太急,洗洗更健康

近日港股大幅震荡,本质上是快速大幅上涨后的获利回吐。2022年11月1日至2023年1月29日,恒指上涨54.5%,恒生科技指数上涨68.7%,领涨的资讯科技行业指数上涨了81%,恒指成分股中,碧桂园上涨近2倍,腾讯控股接近翻倍。部分热门板块估值一度回到历史均值附近。

行情“倒春寒”标志着Reopen和复苏预期所驱动的跌深反弹结束,但是此轮港股上涨行情并未结束。我们1月18日《春已至,水刚暖,斜风细雨不须归》提醒,大涨之后行情震荡实属正常,洗洗更健康。震荡之后,港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情,转向基本面驱动的阿尔法行情。

  • 2022年11月19日《磨底突围,掘金新时代的赢家》我们提出:2023年港股走出最冷的冬天,迎接“小冰河期”的春天,2023年联储结束加息周期,中国经济企稳,港股将迎来估值修复式的跌深反弹、底部抬升。

  • 2022年12月6日港股年度策略报告《做多港股:珍惜开放和复苏的窗口期》强调“2023年港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期”。

  • 2023年1月5日《“港股春天”的春季躁动》判断:资金面“风水轮流转,今年到港股”,基本面“病树前头万木春”,“港股春天”的春季躁动行情来临。

  • 2023年1月18日《春已至,水刚暖,斜风细雨不须归》提出短期,行情震荡实属正常,洗洗更健康。一方面,部分内地投资者获利回吐,可能会给市场带来一定扰动。另一方面,发达市场短期可能存在震荡风险,后续关注日本央行将调整收益率曲线控制政策,以及美股在议息会议之前的震荡风险。保持多头思维,春季躁动行情远未结束,春节后,港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情,转向基本面驱动的阿尔法行情。1季度,决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升,无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

2、展望:行情进入复苏驱动的新阶段

2.1、中国复苏:将是港股行情新阶段的核心动力,超预期处将是行情新主线

消费需求:处于疫后复苏的进程中,相较疫情前仍有恢复空间。从春节期间数据来看,不少领域恢复至2019年同期八九成的水平。

  • 旅游:经文化和旅游部数据中心测算,今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次,同比增长23.1%,恢复至2019年同期的88.6%;实现国内旅游收入3758.43亿元,同比增长30%,恢复至2019年同期的73.1%。

  • 出行:据交通运输部数据估算,2023年春节假期前五天,全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客13115万次,恢复至2019年同期的52.2%,相比2022年同期增长62.8%。其中铁路发送旅客2770.1万次,恢复至2019年同期的75.8%,相比2022年同期增长70.5%;公路发送旅客9459万次,恢复至2019年同期的49.5%,相比2022年同期增长59.9%;水路发送旅客315.5万次,恢复至2019年同期的46.2%,相比2022年同期增长82.7%;民航发送旅客570.8万次,恢复至2019年同期的66.7%,相比2022年同期增长105.1%。

  • 观影:据猫眼专业版数据,截至1月27日8时,2023年春节期间连续5日单日票房突破10亿,春节档累计票房突破60亿,超过2019年和2022年春节档总票房。截至1月27日21时,2023年春节档期总票房67.24亿,位列中国影史春节档票房榜第二位。

投资需求:随着节后复工复产和稳增长政策落地,投资领域的复苏或超预期,关注结构性的亮点,特别是新基建和地产保交付。1)PMI数据已经显示了复苏迹象,1月PMI从前值47%大幅回升至50.1%,PMI生产指数从前值44.6%回升至49.8%,新订单指数回升力度最大,从前值43.9%回升至50.9%。2)投资需求仍处低位,动力煤日耗、各项开工率基本低于近年同期,随着节后复工复产和稳增长政策落地,或有明显复苏。

2.2、港股估值:横向比,中国复苏背景下有较强吸引力;纵向比,仍在低位

截至130日,恒生指数PE ttm处于2016年以来50%分位数左右,预测PE尚处于2016年以来的28.9%分位数。

从各行业预测PE所处历史分位数水平来看,截至2022年1月30日,除了非必需消费、必需消费、房地产、医疗保健的预测PE高于2016年以来50%分位数,其余行业均在50%分位数以下,其中金融、工业、能源、公用事业处于很低的水平。

2.3、资金角度:内、外资对港股的配置仍较低,交易性资金侧重“预期差”

对内资而言,港股仍有吸引力,短期震荡将是“北水”逢低增持的良机。1月18日报告中我们提醒了,大涨之后,“北水”获利回吐的行为可能导致港股震荡,但是,北水情绪并未过热。

  • 此轮行情自2022年11月反弹以来,南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高,港股的特色板块仍有吸引力。北水2022年10月开始抄底港股,10月份港股通流入676.04亿元人民币,11月净流入463.78亿元人民币,之后流入明显放缓,12月净流入仅84.2亿元人民币,2023年1月份(截至1月30日)仅流入59.56亿元人民币。

  • AH溢价仍处于历史高位,港股仍具有较高性价比。本轮港股罕见的大跌中,AH溢价指数高点远高于以往的区间,当前虽然从高位回落,但仍处于2014年以来3/4分位数水平附近。

  • 港股仍具有较多高股息资产,截至1月30日,恒生高股息指数股息率7.75%,对配置型资金有吸引力。

对外资而言,2023年中国权益资产(A股和港股)相比美股的胜率更大。

首先,美债收益率见顶回落,全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险,美联储加息周期进入后期,美债长端收益率下行是大概率。

其次,人民币升值可能超预期,中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台,中国经济复苏的信号持续加强,这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。

第三,海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面,美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化,随着美国经济和美债收益率下行,美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段;另一方面,百年未有之大变局之下的中美关系博弈,2018年至今投资者“免疫力”增强。

3、投资策略:港股上涨行情未结束,趁震荡买入复苏主线下的港股机会

3.1、这次震荡是“空中加油”的加仓机会,真正大级别的调整风险可能在3月中旬或4月下旬是重要观察点

建议趁机加仓。1季度,决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升,无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

且涨且珍惜。春季攻势到什么时候?3月中旬或4月下旬将是重要观察点

国内因素是2023年港股行情的核心变量。观察时点一:3月中旬,春暖花开之时,需要验证疫情高峰后经济和消费活动修复的程度,同时要关注全国两会是否有超预期的稳增长政策。另外,3月是港股年报季,市场已经price in年报数据疲弱,但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。观察时点二:4月份,等1季度宏观数据出炉之后,再观察政策环境。

海外因素是次要变量,更多导致港股在短期情绪上的波动并逐步脱敏。首先,关注3月份议息会议之后,美联储是否比市场预期的更鹰派?当前美股市场的主流预期是美国经济能够实现软着陆,就是通胀快速回落,联储可以从容应对经济下行的压力。其次,3月份是美股的业绩季,重点上市公司盈利以及未来的业绩指引是否比预期的更糟,是否开始一轮“杀盈利”导致的超预期调整?

3.2、围绕复苏主逻辑找机会,短期关注周期的力量,中期精选消费和成长

主线一:2月可重点精选复苏驱动的周期龙头,沿着“稳增长”政策发力的逻辑寻找投资端可能超预期的地方,可以淘金受益于地产“保交付”、竣工端恢复的消费建材及家具、铝,受益于中国复苏和低库存的油运、石油石化、有色金属,受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头(煤炭、油气)。

  • 地产产业链:融资端实质性利好密集落地,保交楼仍为房地产行业的首要工作,优质房企的资产负债表率先加速修复;扩大内需为2023年经济的首要工作,其中支持房地产改善需求在其中被列为首位,地产需求端有望迎来更多政策催化,提振市场主体对地产链的中长期预期,若地产销售起来,行业持续性更强,逻辑有望延伸至开工链。建议关注地产产业链的机会,包括受益于地产竣工端恢复的消费建材、家具、铝等

  • 受益于中国复苏和低库存的油运、石油石化、有色金属:1)油运:该行业供给端优化空间较大,新船订单处于历史低位,潜在可拆解的老旧船舶较多,预计未来几年供给增速将明显放缓。制裁实施之后全球原油出口格局有望重塑,拉长行业运距。当前油轮运价为触底阶段,随着复工复产开始,预计运价有望重新回归上涨通道。2)有色金属:金融属性受益美联储宽松预期渐起,美元走弱,基本面重点关注节后需求恢复情况。3)石油石化:需求预期回暖,石化行业龙头盈利有望修复。

  • 受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头:1)煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头,其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下,传统能源的新增供给更加克制。2)企业资本开支降低,可用于分红的比例大幅提高。3)2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响,但短期受益中国经济复苏+美国炒作软着陆预期+库存低位。

主线二:消费及成长行业精选阿尔法,大涨大震荡之后将有分化,寻找有性价比且基本面可能超预期的机会,看好互联网中的本地生活、消费电子、疫后复苏的消费医疗、出行链条的酒店、品牌服饰、物管商管、汽车经销商、汽车零部件等结构性机会等。

  • 互联网中的本地生活:2023开年生活服务业显著复苏,本地生活市场潜力仍然巨大。外卖增速预计在2022年12月随餐饮行业触底,闪购业务保持高增长。

  • 消费电子:汽车电子需求维持高景气。在消费电子需求疲弱的背景下,汽车电子需求是第二增长曲线。汽车电动化、智能化带动了激光雷达、智能座舱、智能驾驶、域控制器等产品线的需求;车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。

  • 疫后复苏的消费医疗:后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前,医药板块投资逐步回归主业,看好强复苏的消费医疗。

  • 品牌服饰:随着防控限制放松后第一波感染高峰的过去,消费意愿有望逐步提升,品牌服饰消费场景有望加快恢复。中长期景气向上+国产替代逻辑不变。

  • 物管商管:1)受益消费复苏;2)地产行业风险降低,物管板块的估值有望回升;3)物业管理公司的发展从规模的快速扩张到经营能力的夯实转变。

  • 出行链条的酒店:1)与疫情及出游息息相关;2)酒店集中化、连锁化、中高端化趋势不变。

  • 汽车产业链结构性机会:1)豪华车经销商:伴随中国车市增购换购比例持续上升以及防控政策放开,豪华品牌销量有望在2023年迎来明显增长;二手车政策放开促进行业进入高速发展期,豪华车经销商在车源、售后维修与保养、客户流量、资金等方面具备明显优势,更有望享受二手车市场快速增长的红利。建议关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转型稳健的豪华品牌经销商。2)关注汽车零部件的结构性机会,如功率半导体、电池盒等优质零部件公司。

主线三:优质央企国企港股的价值重估机会。配置地产、金融、公用事业(绿电)等高分红的价值股龙头,中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。

  • 央国企地产:改善性政策不断出台,在内部、外部环境都向好的情况下,行业信心和基本面将进一步回暖,活下来的优质房企估值将进一步提升。首选“有钱有地有人”的国央企地产。

  • 银行:随着中国经济复苏和房地产行业风险有望好转,2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股,建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股,“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。此外,建议关注受益于两地通关、经济复苏的香港本地银行股。

  • 公用事业:双碳背景下,在国家建立新型电力系统的过程中,新旧能源应接不暇,加之需求侧的持续增长,电力供需紧张或成为中长期常态,倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间,看好新旧能源价值重估,建议关注火电转型绿电板块(看好其新能源分部的可持续发展),以及绿电运营商(绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移,以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决)。

风险提示

全球经济增速下行;美联储货币政策收缩风险;大国博弈风险。

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