本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、刘玉
核心观点：
尽管2022年四季度转债和权益市场均处于震荡行情，并且可转债和固收+基金均面临较大赎回压力，但可转债和固收+基金在四季度的权益和转债仓位均有所提升。
四季度转债市场公募基金整体持仓规模仍保持上行。根据Wind 整理的数据，2022年年报上升至2,474.59亿元，环比增长1.30%。
从行业来看，持仓占比较大的银行转债出现了较为明显的抛压，规模下行幅度较大，有色、机械、家电、食品饮料等行业出现减持，顺周期的钢铁、化工等行业出现增持，四季度较热的信创和医药出现增持。受资金面影响，公募持仓较多、规模较大的重仓转债多出现抛压。
持仓相关策略：①公募基金持券占比较高的转债标的，比如起帆、宏川、润建等，大股东减持的潜在影响较小，持仓的一致性主要在于对后续弹性较为看好。②在边际有明显增持的个券上，一般基于公司的业绩改善或行业催化，贵轮、药石、通裕等标的有较为明显的边际增持。
正文
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2022年Q4持有转债基金申赎情况
2022年Q4债基整体规模出现波动，持有转债的固收+基金和转债基金均面临较大的赎回压力，债券市场传导的压力大于权益市场。尽管可转债基金三季度呈现净申购状态，单季度净申购约119亿份，但是一、二、四季度均处于净赎回状态，并且四季度净赎回压力较一、二季度进一步加大，净赎回份额约93亿份。固收+基金的赎回压力在四季度更大，单季度净赎回2666亿份，主要原因在于债券市场波动且进一步引发了理财的负反馈。
2022年四季度，10月份之后外资流出较快，军工、信创和医药等板块逆势上行，受权益市场波动较大的影响，转债转股溢价率仍有拉升，这个阶段转债赎回压力相对可控。
11月中旬防疫政策出现确定性调整，市场情绪反转，叠加地产利好“三箭齐发”，权益市场开启上行区间，同期由于基本面反转债券市场出现大幅调整，10年期国债利率进一步上行，负债端面临较大赎回压力。
根据普益的数据，截至2022年4季度，银行理财存续规模约为26.65万亿，存续规模较三季度下降超2万亿。固收+基金和转债基金受债券市场影响出现了不同程度的收益下行，赎回压力显著加大。
从产品申赎个数来看，大多数的可转债和固收+产品都处于净赎回状态，并且四季度净赎回产品个数较三季度进一步扩大。2022年全年固收+基金净申购产品个数均小于净赎回产品个数。四季度，固收+基金净申购产品个数为491只，净赎回产品个数为2004只。尽管三季度可转债基金净申购产品个数大于净赎回产品个数，但是四季度净赎回产品个数（74只）远大于净申购产品个数（34只）。
尽管2022年四季度转债和权益市场均处于震荡行情，并且可转债和固收+基金均面临较大赎回压力，但可转债和固收+基金在四季度的权益和转债仓位均有所提升。四季度，可转债基金的转债仓位由三季度的44.78%提升至49.65%，权益仓位由12.33%提升至13.79%；固收+基金的转债仓位由8.80%提升至10.72%，权益仓位由11.54%提升至13.35%。
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2022年交易所口径各类机构转债持仓
2022年沪深交易所转债持有总量稳步上升，公募基金配置上能避免滞后性，企业年金成为更为稳固的支撑。公募基金虽然在前端申赎存在滞后性，往往表现为业绩较好的后一个季度净申购明显，行情启动初期可能并不能及时看到申购，但是从公募基金的转债持仓而言，转债配置的总量和比例都相对稳定，受前端申赎滞后性的影响较小。此外，企业年金的占比已经提升到稳定水平，且资金期限较长，有利于对转债形成更稳固支撑。
拆分机构来看，公募基金、企业年金、一般机构投资者和自然人投资者仍为转债市场的主要参与力量（22年一般机构投资者口径有所调整）。2022年全年转债的公募基金持有量稳定在28%左右，2022年3月企业年金大幅增加对于转债的配置，年金持仓占比由12%提升至17%。12月，公募基金持有比例出现小幅下行。
2022年四季度末，公募基金和自然人投资者转债持仓额较三季度末分别上涨139和125亿元，保险和企业年金持有转债金额分别上涨约50亿元，私募基金、社保基金持有转债金额分别上涨超30亿元，QFII和RQFII总共增持转债21亿元，信托持有转债金额上升约6亿元。
基金管理公司资产管理计划转债持仓金额与三季度末基本持平；一般机构投资者四季度末转债持仓金额较三季度末下降34亿元，券商资管和券商自营持有转债金额分别下降23和11亿元，其他专业机构持有转债金额减少104亿元。
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Q4公募基金持仓分析
四季度转债市场公募基金整体持仓规模仍保持上行。根据Wind 整理的数据，2022年三季报公募基金持仓市值（已披露详细持仓口径）为2,442.86亿元，2022年年报上升至2,474.59亿元，环比增长1.30%。
3.1. 公募基金持仓行业边际变化
2022年四季度，中证转债处于震荡下行区间，股债市场都出现过下行压力，受债券市场影响转股溢价率压缩较为明显。煤炭、化工、钢铁和汽车等行业的转债跑赢行业指数，与转债的边际加仓有一定关联；医药、轻工制造、非银金融等行业的转债由于溢价率压制未能跟上正股表现。
从行业来看，持仓占比较大的银行转债出现了较为明显的抛压，规模下行幅度较大，有色、机械、家电、食品饮料等行业出现减持，顺周期的钢铁、化工等行业出现增持，四季度较热的信创和医药出现增持。
2022年四季度公募基金银行转债仓位有明显下降，持仓市值变动幅度为-6.19%。其中，浦发转债减仓幅度接近20%，兴业、上银转债减仓幅度超10%，常银、苏银转债减仓幅度在7%-9%之间；光大、苏行和南银转债获得公募基金加仓。
有色行业转债减仓幅度居前，其中华友转债产品持有数量减少59只，公募基金持仓规模减少4.5亿；家用电器行业转债出现持仓规模的下行，食品饮料行业转债整体被减持约6%。
计算机行业转债环比增加19.72%，信创类标的有较为明显的贡献。钢铁、化工等顺周期行业的转债被公募基金大幅加仓，其中贵轮转债、友发转债等个券被基金大幅增持。
采掘行业标的数量相对较少，四季度美锦转债被179只产品增持，基金持仓市值增加超16亿元，大股东减持之后给公募基金增持带来空间。
随着地产政策“三箭齐发”，房地产后周期产业链有显著回暖，精工转债新增117只基金持仓，基金持仓市值增加超8亿元，建筑装饰行业转债持仓规模上升28.41%。
3.2. 持仓个券边际变化
受资金面影响，公募持仓较多、规模较大的重仓转债多出现抛压。除银行、券商转债和大秦转债等底仓转债之外，公募基金持有较多的转债为生猪（温氏、希望转2、牧原）、光伏（通22、隆22）、以及交运（南航）、闻泰、华友等。四季度公募基金持有温氏、牧原转债分别下降6亿左右，通22和隆22持有规模也分别下降约1亿。
从持有家数来看，美锦转债成为持有产品数量较多的重仓标的。正股美锦能源，主要产品包括煤炭、焦炭及其副产品、加氢站等，是氢能源概念龙头。公司已经完成氢能全产业链布局，实行上游搭建氢气的制储运加产业链，中游搭建从碳纸膜电极到燃料电池电堆系统再到整车制造的核心装备产业链，下游推广六大区域的发展战略。
目前，公司的超级电容炭已顺利通过宁波中车、上海奥威和锦州凯美等重点客户评测，有望实现超级电容炭国产化替代。截至2022年Q3，公司营业收入187.13亿元，同比增长18.59%，归母净利润17.12亿元，同比下降15.56%。
从边际加仓规模来看，部分2022年上市新券在大股东减持之后有较为明显的机构持有增加，比如浙22转债、精工、禾丰等。此外，机构增持的标的较为分散，光大转债将于3月17日摘牌，存续时间较长的龙净和润建在增持上有明显的业绩驱动属性。
3.3 持仓相关的择券策略
①公募基金持券占比较高的转债标的，比如起帆、宏川、润建等，大股东减持的潜在影响较小，持仓的一致性主要在于对后续弹性较为看好。
起帆转债，正股起帆电缆，公司产品涵盖电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆和裸电线四大类，现拥有上海金山、安徽池州、湖北宜昌、上海闵行4个大型生产基地，年生产能力达300亿元，目前销售区域主要集中在华东和华中，公司海缆领域订单2023年有望放量，较好提振业绩。
宏川转债，正股宏川智慧，国内领先石化产品仓储提供商。主要业务覆盖储罐综合服务、化工仓库综合服务、智慧客服服务、物流链管理服务。通过并购、自建、扩建不断提高储罐容量。公司综合毛利率高于同业。公司22年4月公司合并龙翔集团，7月合并嘉会物流，11月公告并表常熟宏智及全资收购龙翔集团。部分被并购标的经营尚处于爬坡期，后续有较强业绩释放潜力，受益于第三方石化产品仓储市场需求增长，未来有望实现较快产能扩张。
润建转债，正股润建股份，通信网络和能源网络管理运维商，是通信网络管维的龙头企业。在信息安全背景下，通信网络管理运维业务有望扩张。能源网络管理运维业务拓展顺利，多个项目有序开展；公司抓住“东数西算”战略契机，大力发展IDC业务，业绩有望高速增长，公司卡位优质区域，订单释放潜力较大。
②在边际有明显增持的个券上，一般基于公司的业绩改善或行业催化，龙净、药石、通裕等标的有较为明显的边际增持。
药石转债，正股药石科技主营业务药物分子砌块的研发、工艺开发、生产和销售，其中CDMO与分子砌块为主营业务的主要收入来源。公司是分子砌块龙头标的，在国内药企中研发能力一流，公司在第三季度的单季度收入创下新高，公司依托分子砌块的核心优势，不断实现上下游的业务拓展，延伸至中间体、原料药、制剂等多个领域。
龙净转债，正股ST龙净，业务涵盖大气污染治理、水污染治理、固危废处置、生态修复及保护等，在全国建立了11大研发生产基地，总面积超过100万平方米，是国内大气污染治理龙头企业。公司存量工程和运营在手订单充足，托管运营业务积极推进，主业稳定且不断开拓各类转型新能源业务，上行空间充足。
通裕转债，正股通裕重工主营风电零部件中的主轴和铸件，主轴方面在国内的市占率仅次于金雷股份，两者相加市占率30%以上，竞争格局相对较好。公司在铸件领域的产能同样排名前列。2022年前三季度，公司实现总营业收入为43.61亿元，同比增加1.73%。归母净利润1.72亿，同比下降34.42%。虽然主轴环节议价能力相对有限，但是公司的收入增速保持稳定，风电装机抬升背景下依然受益。
风险提示：权益市场表现不及预期；公司业绩表现不及预期；理财子新发行情况不及预期，持仓数据未能完全披露。
