本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 李刘阳、张文朗等
摘要
北京时间2月2日，继美联储当天如期加息25基点后，ECB同样如期宣布加息50基点，本次50基点的幅度也是ECB开启加息周期以来的连续第二次50个基点的加息（本次会前衍生品市场完全预期了本次会上加息50基点）。
正文
虽然会议纪要中ECB提到了3月继续计划（intend to hike 50bps）加息50个基点的措辞，但发布会上拉加德对此解释为“并不是不可逆的承诺”（“not irrevocable commitment”）。而3月加息之后的加息路径“要取决于未来的数据”。值得注意的是，衍生品市场在本次会后对ECB终点利率的预期出现明显下降，和会议之前预期相比，3月加息50基点，5月加息25基点的预期并未出现变化，但6月终点利率水平自会前的3.5%下降至3.25%。鉴于市场此前对本次50基点的加息已经完全计价，而欧元自年初起已经开始明显走高，本次会议结束后，欧元区主要资产再次上演“买预期，卖事实”的走势：欧洲债券收益率全线走低（德国10年期国债收益率更是录得2011年以来最大单日跌幅），欧元都自日内高点明显走低。总体看，本次会议虽然延续了近期ECB的鹰派倾向，但3月ECB会后市场对ECB加息的预期将面临较大的不确定性，短期内，市场对3月ECB会议的鹰派预期基本已经完全计价，在下一个经济数据/央行票委讲话带来新的信息之前，欧元可能面临更多的多头获利了结风险；而长期看，我们预计今年2季度欧元可能面临较大的下行风险。欧元未来的走势还取决于欧央行货币政策之外的因素（比如天然气价格能否维持在低位，市场对衰退预期的演变以及美联储未来加息路径是否出现新变化等等）。我们对本次会议的要点整理如下[1] ：
3月计划（“intend”）加息50基点，之后加息的幅度取决于接下来的经济数据。
自今年年初起，市场对本次的50基点加息已经开始有了较为明确的预期，而欧元也因此开始一路走高。考虑到去年下半年起，ECB已经放弃了利率方面的前瞻指引，本次会议声明中意外给出了略偏鹰派的3月ECB会议加息幅度的措辞：“ECB继续计划在3月会上加息50个基点”（“In view of the underlying inflation pressures, the Governing Council intends to raise interest rates by another 50 basis points at its next monetary policy meeting in March and it will then evaluate the subsequent path of its monetary policy.”）不过之后的发布会上，拉加德又对此解释为[2] “并不是不可逆的承诺”（“not irrevocable commitment”）。而3月加息之后的路径“要取决于未来的数据”。而相比于上一次/去年12月的会上，拉加德曾暗示今年将有三次加息（即2月加息50个基点，此后或再有两次各50个基点的加息），本次会议的表述无疑让此前的鹰派预期有所回落。
欧元区经济和通胀面临更加平衡的风险（去年12月会上，ECB认为经济面临下行风险而通胀面临上行风险）
会议声明显示，ECB管委员会将12月会上有关通胀前景面临的风险从“上行”调整为本次的“更加平衡”。拉加德在发布会上特别指出，近期能源价格的下跌可能会以比预期更快地减缓通胀压力，这也可能导致潜在通胀动能的减弱。
管委员会认为通胀风险“更加平衡”，或许表明ECB认为整体通胀回落给潜在通胀带来的下行压力，可能要超过欧元区经济更具韧性而带来的上行压力。这也表明了管委员会的看法略微转向鸽派。拉加德在随后的发布会上表示[3] ，供应链瓶颈正在改善，企业对经济前景的信心也有所提高，而服务业同样展现出任性。总的来说，欧元区经济比此前预想的更坚韧而且应该会在未来几个季度进一步恢复。而有关通胀，她表示虽然近期零售价格可能会继续走高，但能源价格近期的回落应该会比预期更大幅度的减轻通胀压力。不过她也表示[4] ，虽然近期headline inflation因能源价格出现明显回落，但核心通胀水平依旧较高（图1）。
确认缩表计划细节[5] ECB重申了将从3月开始通过对到期债券部分再投资的方式减持APP项目下持有的债券（并非主动出售债券），3月至6月减持债券的均值为150亿欧元/月（图2）而2季度后的减持计划细节将届时再做确定，APP计划内的减持将会以可预测的速度进行并且以此保证市场的正常运行。另外，ECB会随时准备调整所有工具并且在必要时继续在紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资方面保持灵活性，PEPP到期款项的再投资将至少持续到2024年底。总体看，有关缩表的细节基本符合此前市场预期。
图表1：欧元区headline通胀近期明显回落，但核心通胀依旧处于历史高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表2：ECB公布3月开始的缩表计划
资料来源：ECB，中金公司研究部欧元结束会议之前的上涨行情并以日内低点收盘
以来的高点1.10上方。但随着会议结果落地，欧元多头逐步开始获利了结，欧元跌至日内低点1.09附近并以日内低点收盘。我们认为，欧元在本次欧央行会议当天高位回落的原因在于：1. ECB今天的大幅加息已经被市场提前交易，而会上并没有过多的超预期的鹰派表述，而拉加德对于有关3月会上加息50基点并没有给出更强的承诺，而其有关3月之后加息路径取决于数据的表述更是让市场对ECB逐步接近加息终点有了新的预期。2.拉加德有关通胀面临的更加平衡的风险给市场传达出一定的鸽派预期，而在这种背景下欧元多头大概率会逐步获利了结。3.有关3月会上继续50基点的加息幅度其实并没有得到票委们的一致赞同（拉加德在发布会上表示[6] ：“任何决定都是各方妥协的结果”）而这也使得市场对接下来ECB能否继续维持鹰派倾向有了些许猜测。会议结束后，市场降低了对本轮加息终点利率的预期，OIS市场预计本轮加息终点利率（今年6月）由本周初的3.5%附近降低至3.25%附近（图3）。而欧洲国债收益率也出现了大幅的走低；德国10年期收益率大跌20基点之上（录得2011年以来最大单日跌幅），意大利10年期收益率大跌40基点（录得2020年3月以来最大盘中跌幅）（图4）。
图表3：ECB议息会后OIS市场对ECB加息终点的预期（6月）出现回落
资料来源：ECB，中金公司研究部图表4：本次ECB会后欧洲国债收益率大幅走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部欧央行大概率逐步接近加息终点
我们认为欧央行未来很可能在3月加息50基点之后在5月会上降速至加息25基点，而此后维持利率在3.25%的水平附近，但在利率上调至这样的水平的过程之中，如果欧元区经济数据出现边际走弱的迹象（考虑到本轮ECB加息对经济影响的滞后效应）市场大概率会预期ECB未必可以兑现目前的加息预期路径。而美联储这边，虽然2月FOMC会议被市场解读为鸽派，但如果美国劳动力市场延续近期展现出的任性或者接下来的通胀数据展示出粘性（近期美国汽油价格的回升可能对2月即将公布的CPI数据产生前瞻影响，图5），那么欧元/美元或将面临回落风险。另外，随着市场美国经济衰退预期逐步的加深，风险资产大概率依旧会继续承受压力，美元的避险属性也很可能使其再次受到青睐，欧元等顺周期货币或许也会面临一定的回调风险。
图表5：近期美国汽油价格的回升可能对1月美国CPI数据产生前瞻影响
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部欧元未来或许面临一定回调压力
我们认为利多欧元的相关因素近期正在逐步被市场完全计价（尤其近期天然气价格跌至低位缓和了此前市场对欧元区未来面临的经济衰退压力，而PMI为代表的经济数据也随之出现明显反弹，这也支撑了欧元近期的走高行情，图6），虽然本次ECB给出的3月再次加息50基点的预期或许可以在下一个经济数据/欧央行票委讲话带来新的信息之前，给欧元提供一定支撑；但长期看，鉴于本次会后市场对欧央行的加息终点利率预期出现了明显自高位回落的迹象，我们预计今年2季度欧元可能面临较大的不确定性。尤其如果之后欧元区核心通胀出现拐点的迹象（而这也是法国央行行长Villeroy在去年11月表示的将导致欧央行政策发生转变的关键触发因素[7] ），那么这可能会促使管委会提早结束加息周期。另外，欧元未来的走势还取决于欧央行货币政策之外的因素（比如天然气价格能否维持在低位，市场对衰退预期的演变以及美联储未来加息路径是否出现新变化等等）。
图表6：天然气价格维持在低位支撑欧元近期走高
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部技术层面欧元上涨动能有所减退
正如我们在2月外汇月报报中所提示，欧元多头目前依旧未能成功突破自2022年9月末欧元触底反弹以来形成的“上升楔形”（图7中加粗白色上升趋势线）的上限（1.10附近），加之RSI目前已经在周线级别上接近超买区域，我们认为接下来欧元多头获利了结带动欧元回落的概率明显加大，一旦多头未能守住1.08附近近期关键支撑（这里也是“上升楔形”的下限所在），欧元面临更大的回落风险，下方近期支撑位于55天均线1.0650附近。另外，风险反转期权（1月期）依旧位于最近5年均值下方的负数区间（说明短期内看空欧元的情绪依旧略占上风），但相比2022年初的极端看空位置，下方的潜在下跌空间依旧较大（图8）。而从期权的“微笑曲线”看，年初至今市场对欧元/美元波动率的预期都出现了明显回落，但看空情绪依旧略大于看涨（图9）。由此我们认为未来欧元能否继续维持在目前的相对高位面临较大不确定性。
图表7：欧元/美元周线级别“上升楔形”走势警惕回落风险
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表8：欧元风险反转期权依旧显示欧元空头占据上风
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表9：欧元/美元“微笑曲线”依旧显示欧元空头占据上风
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
