本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、胡建文
核心观点：
我们在2022年10月份提出《同业存单利率定价的分析框架》，相较于资金属性，当时预期属性对同业存单利率的定价权重更大，并认为存单利率开启上行。
2023年2月份，预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性，而资金属性趋紧。叠加供需共同作用下，我们预计长期限同业存单利率有上行压力，收益率曲线陡峭化，当前存单投资不宜拉长久期。短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限，中期维度回归政策利率上方。
正文
1、现阶段资金属性对存单利率定价权重上升
1.1. 同业存单利率定价的分析框架
我们在2022年10月份提出《同业存单利率定价的分析框架》，将同业存单利率定价因素分为资金属性和预期属性，资金属性和预期属性同时作用于同业存单的供给方和需求方。相对而言，短期限同业存单资金属性定价权重更大，长期限同业存单预期属性定价权重更大。
资金属性是指同业存单作为短期投资工具，回购市场利率是资金成本，短期投资工具收益率在资金成本上加上期限溢价等，短期投资工具收益率与资金成本是同向变化。
预期属性是指同业存单的供给方（商业银行）和需求方（以广义基金为主的投资者）会对未来资金成本、未来可投资产收益率走势进行预判，从而对当前存单利率产生影响。比如，当商业银行认为未来信贷资产收益率上行，当下商业银行更愿意对同业存单提价募量。又比如，即便当前资金成本较低，但投资者认为未来资金成本会抬升，投资者也要求更高的同业存单收益率。
资金属性和预期属性不是互相对立，而是共同作用于同业存单的供给方和需求方。当预期未来资金成本或存单利率上行，商业银行会提早“预防式”提价募量，投资者也会要求高于当前利率的存单回报率，这会形成新的“均衡价格”。当前回购市场利率大幅低于政策利率的时间和幅度均是历史前列，因此相较于资金属性，预期属性的定价权重更大。
同时，作为银行间市场的最主要融出方，商业银行资产负债情况直接影响当下资金面松紧和对未来资金面的预期，提高了存单利率定价的复杂程度。即商业银行一方面作为同业存单的供给方参与存单利率定价，另一方面又能通过“预期属性”直接影响投资者对存单利率的定价。因此对于商业银行资产负债研究，是存单利率定价的研究关键。
1.2. 当前阶段资金属性定价权重上升
我们在2022年10月份提出，相较于资金属性，当时预期属性对同业存单利率的定价权重更大，并认为存单利率开启上行，银行理财的机构行为放大存单利率波动则属于超预期事件。
2023年2月份，预期属性的定价已经较为充分，存单定价更倾向于资金属性。市场普遍对2月份银行间市场流动性较为乐观，原因主要是宽信用初期央行依然会呵护市场流动性、21年和22年春节次月资金面延续平稳。
我们认为2月资金宽松或不及预期。资金属性的趋紧，会使得同业存单收益率曲线尤其短端利率整体上移。
第一，央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期。疫情防控优化后，2023年春节返乡带动的取现需求远大于提倡“就地过年”的21年和22年，参考2020年，我们预计2023年现金耗损或在1.8万亿以上，春节假期前缴税规模参考往年1月份水平或在5000亿元附近，因此央行跨春节逆回购投放量2.3万亿只能维持资金面的供求平衡。虽然数额上远高于过去两年，但不能简单通过逆回购投放总额环比大幅多增来判断央行对狭义流动性的呵护程度，同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期。
第二，春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配也是银行间资金面的风险点之一，春节当月M0增加值的63%会在下一月回笼。未来一周（2月6日-2月10日）逆回购到期合计1.2万亿，需要央行小幅续作逆回购。
第三，国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦，尤其表现在月中缴税和跨月时点。我们在年度展望报告中提出，在总量降准幅度有限的前提下，结构性货币政策工具在补充银行体系流动性上的重要程度上升。
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供需双方均构成长期限存单利率的上行压力
供需共同作用下，我们预计长期限同业存单利率有上行压力，收益率曲线陡峭化，存单投资不宜拉长久期，短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限，中期维度回归政策利率上方。
2.1. 广义基金对长期限存单需求大幅下降
根据2022年12月份上清所持仓数据，商业银行持有同业存单占比约26%，广义基金持有同业存单占比约57%，两者是存单的主要投资者。
预计商业银行自营对存单的投资需求较为稳定。《巴塞尔协议Ⅲ》对商业银行投资3个月以上期限的同业存单风险权重有所提高，对商业银行自营投资长期限存单需求有负面影响，但《巴塞尔协议Ⅲ》落地细则和时间仍不明确，现阶段不必将此因素过多考虑。
广义基金主要包括公募货币基金和银行理财现金管理类产品，2022年年末公募货币基金、银行理财现金管理类产品规模分别约10万亿、6万亿。
基于期限利差分位数处于中位，公募货币基金对长期限存单需求较弱，拉长存单久期获取的收益与承担的久期风险不匹配，“性价比”较低。
同时2023年起银行理财现金管理类产品适用120天的资产端平均剩余期限管理，银行理财现金管理类产品存单持仓期限大幅缩短，无法跟过渡期一样超配长期限存单以提高产品回报率，从中导致需求减少对于长期限存单来说是“不可逆”。
2.2.商业银行对长期限存单的发行压力上升
虽然购房需求疲弱下居民长贷恢复正增长暂未见转机，但不可低估政策发力和对稳增长的诉求，预计企业中长期贷款将延续2022年8月份以来的改善趋势，社融与M2增速的剪刀差有望进一步收敛，商业银行对稳定长钱的需求增加，长期限存单的发行压力上升。
2.3. 同业存单走势研判
供需共同作用下，我们预计长期限同业存单利率有上行压力，收益率曲线陡峭化，存单投资不宜拉长久期。
短期维度1年期MLF利率2.75%或预期降息后的2.65%阶段性地构成了存单利率上限。现阶段，央行对于公开市场业务一级交易商的报量需求满足程度较高，如果一级交易商吸收1年期存单的成本接近或大于2.75%的MLF利率，一级交易商可以把1年期负债需求从存单转向MLF，因此在央行“给够”的前提下，1年期MLF利率2.75%构成了1年期国股行同业存单利率的上限。这一逻辑和我们在2022年11月中旬看空存单利率、12月中旬看多存单利率本质是一样的，即流动性分析重回结构性流动性短缺的货币政策分析框架，央行重新把握对银行间流动性的主动权。
中期维度存单利率回归政策利率上方。债市的主要矛盾应从2022年12月对宽信用政策的强预期和银行理财的机构行为转移到疫情防控优化后经济内生修复的高度和央行对应的货币政策态度。基于当前资金属性趋紧和存单供需双方都不利于长期限存单，叠加下半年有可能发生的由于供需弹性错位导致结构性服务业通胀，我们对存单利率的看法相对谨慎。
