港股策略:基于风格轮动框架,逢低布局成长

港股策略:基于风格轮动框架,逢低布局成长
2023年03月23日 10:45 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:戴清策略研究,作者:戴清、汪昌江

本报告导读:近期海外银行业危机仍有余波,港股受美欧股拖累震荡盘整。我们认为美联储当前拥有足够的调控工具以应对短期流动性风险,此次海外银行事件是“危中有机”,提供逢低布局机会。从中期来看,基于我们构建的港股风格轮动框架,国内经济仍处于向上修复中,同时海外流动性紧缩交易有望缓和,建议逢低布局港股成长板块。

摘要

我们构建的港股风险厌恶指数显示港股市场受近期海外流动性风险的影响程度有限。我们选取中国5年期主权CDS利差、全球金融压力指数、以及花旗风险厌恶指数,构建出港股风险厌恶指数。从指数当前分位数来看,尽管近期市场避险情绪边际升温,但外资对港股的风险厌恶程度仍明显低于次贷危机时期和欧债危机时期。鉴于美联储拥有足够的调控工具应对短期流动性风险,海外银行危机对港股风险偏好的影响继续扩大的可能性不高。但由于港股对于风险溢价变化的弹性较大,短期市场可能仍有波动。

根据我们的港股风格轮动框架,短期市场偏波动的背景下,价值板块相对占优。对比港股风险厌恶指数和港股价值/成长的表现,当避险情绪升温时,通常对应港股表现不佳或是市场偏波动,此时价值相对成长跑赢;反之,当风险偏好修复时,以恒生科技为代表的成长板块显著受益。

除风险偏好之外,港股价值/成长风格的切换还与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关:1)经济预期企稳向上、或是政策端出现积极催化时,港股成长股相比价值股更加受益;2)美元指数、美债收益率下行时期,港股成长板块通常跑赢价值;3)将国内经济(社融增量TTM、制造业PMI)、海外流动性(10年期美债收益率)、风险偏好(港股风险厌恶指数)三方面因子赋予不同的权重进行拟合,可构建出对港股市场风格切换解释力度更强的综合风格因子指标。

对于中期港股的风格判断,我们认为“东升西落”的逻辑或将再度演绎,仍看好成长板块。1)二季度对外出口仍有下行压力,国内托底措施的加码值得期待。政策催化或将助力国内经济进一步企稳,并带动港股企业盈利预期上修。2)近期海外银行接连出现流动性风险后,市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧后,对美国消费信贷形成的进一步的压制,美元美债可能再度进入下行通道,将支持港股反弹。3)对于后续港股市场的风险偏好,我们暂维持中性判断。后续需关注美国经济是否会因为本轮银行业危机而出现明显的下行风险。

行业配置方面,短期面对海外剧烈波动,可关注高股息+低PB的央国企(通信、基建和运输等)。期间,逢低加仓估值和拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的品种,例如恒生科技、创新药、半导体、消费电子等。

风险因素:1)国内经济复苏进度不及预期;2)美联储超预期收紧;3)中美关系超预期反复。

正文

1. 港股风险偏好并未受到海外事件的显著拖累

鉴于港股市场受外资主导,我们从三个维度构建外资对于港股的风险厌恶指数,用以衡量当前港股投资者的风险偏好:1)中国主权债的信用违约互换利差,用以反映海外资金对中国经济、政策等方面不确定性的担忧;2)全球金融压力指数,包含全球主要权益市场估值水平、信用利差、资产波动率等,用以衡量全球金融系统的稳定性;3)由于港股市场受美股波动影响,我们选取花旗风险厌恶指数,以反映美股市场的风险水平。上述指标数值越高,说明市场避险情绪越明显。

港股风险厌恶指数目前位于历史平均水平附近,表明港股市场受到海外流动性风险的拖累并不明显。通过对上述指标计算历史分位数,并赋予不同的权重,可以构建出港股风险厌恶指数。对比恒生指数的历史表现,不难看出两者呈明显的负相关。风险厌恶指数向上突破一倍标准差时,港股通常表现不佳。从指数当前分位数来看,尽管近期出现了边际上升,但外资对港股的风险厌恶程度仍明显低于2008-2009年次贷危机时期和2011-2012年欧债危机时期。

美联储拥有足够的调控工具应对短期流动性风险,海外银行危机对港股风险偏好的影响继续扩大的可能性不高。除了通过再贴现窗口对合资格银行进行信贷支持以外,美联储还可以通过定期融资计划(BTFP)、借入联邦基金、公开市场操作、常备回购便利等常设工具应对流动性问题。在这些常设工具之外,美联储仍然有其他的“非常规”工具来补充市场的流动性,例如短期暂停缩表、宣布托底购买国债、或是联合财政部对相关机构进行救助。我们认为,如果本轮海外银行危机仅仅停留在流动性层面,对港股风险偏好的影响继续扩大的可能性不高。

2. 期避险情绪升温,价值股或将占优

港股对于风险溢价变化的弹性较大,短期可能仍有波动。由于离岸市场资金流动更加便捷,同时海外权益市场、债券市场对港股形成了较强的替代效应,因此外资对于港股的风险容忍度相对更低。相应地,港股市场的风险溢价水平更高,对于风险溢价变化的弹性也更大。尽管如前文所述,外资对于港股的风险偏好目前仍处于平均水平,但对于风险溢价的弹性较大仍可能导致港股短期出现一定程度的波动。

在港股表现不佳或市场偏波动的时期,价值股相对于成长股通常能够取得超额收益。我们以恒生香港中资企业指数代表港股价值板块,以恒生科技指数代表港股成长板块。对比港股风险厌恶指数和港股价值/成长的表现,当避险情绪升温时,通常对应港股表现不佳或是市况偏波动,此时价值相对成长跑赢(斜率向上);反之,当风险偏好修复时,以恒生科技为代表的成长板块显著受益。类似地,A股价值与成长板块之间也存在这样的规律。

3. 中期仍看好港股成长板块

除风险偏好之外,港股价值/成长风格的切换还与国内经济和政策预期、以及海外流动性有关:

1) 经济预期企稳向上、或是政策端出现积极催化时,港股成长股相比价值股更加受益。国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需。对比社融增量和港股价值/成长板块的相对表现,我们发现两者之间呈明显的负相关,即港股成长板块更受益于扩内需政策的影响,这是由于恒生科技成分股多以互联网服务、平台经济等内需相关行业为主。相反,当国内经济不及预期时,港股价值板块则表现出更多的韧性,在熊市当中相对跑赢成长。

港股成长板块对于国内经济修复的弹性同样大于A股成长板块。对于A股而言,价值/成长风格对于扩内需政策的反应分为两个阶段。2018年以前,A股成长板块以科技制造业为主,而对于内需刺激(例如基建、地产等方面的托底措施)的相关性不及价值板块;2018年中美出现贸易摩擦以后,A股成长板块逐渐加入新能源、医疗保健、新材料等内需相关行业,对于国内经济改善的弹性相应地超过了价值板块,但与港股成长板块相比弹性仍然较小。

2) 美元和美债下行利好港股成长板块。海外无风险利率预期的边际变化对港股市场的风格切换有着显著影响。美元指数、美债收益率下行时期,港股成长板块通常跑赢价值。

A股成长板块同样受益于海外流动性的边际宽松,但弹性小于港股。具体而言,2018年以前,美元指数的下行往往对应中国相对美国经济预期的改善,而彼时国内经济预期改善更利好A股价值板块的表现;2018年以后,中美经济周期开始出现背离,美元和美债走势更多地是反映海外流动性的变化。

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合,从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。从短周期视角来看,上述影响港股风格切换的规律有时候并不成立。此外,当不同维度的因素出现不同方向的变化时,对于整体市场风格的趋势判断参考意义有限。为此,我们将国内经济(社融增量TTM、制造业PMI)、海外流动性(10年期美债收益率)、风险偏好(港股风险厌恶指数)三方面因子赋予不同的权重进行拟合,构建出解释力度更强的综合风格因子指标。综合指标与港股价值/成长相对表现之间的相关度为0.84,可较好地解释市场风格的切换。

短期而言,由于港股对于风险溢价变化的弹性较大,市场可能仍有波动,价值或相对占优。美国金融部门目前杠杆率整体较低,资本充足率也明显好于2008年,海外风险事件对港股冲击有限,但仍需注意短期避险情绪升温可能导致的波动。在此背景下,我们认为短期内价值板块将相对占优。

中期来看,“东升西落”的逻辑或将再度演绎,并利好港股成长板块:

1) 港股海外利率回升压制信贷的效果或开始显现,二季度对外出口仍有下行压力。仍需等待国内政策持续加码,助力国内经济进一步企稳,并带动港股企业盈利预期上修。

2) 近期海外银行接连出现流动性风险后,市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧后,对美国消费信贷形成的进一步的压制,“东升西落”的逻辑或将再度演绎。美元美债再度进入下行通道,将支持港股反弹。

3)对于后续港股市场的风险偏好,我们暂维持中性判断,即外资风险厌恶指数可能维持在均值水平附近。后续需关注美国经济是否会因为本轮银行业危机而出现明显的下行风险。

行业配置方面,短期震荡磨底,可采用高股息+低PB的央国企(电信、基建和运输等)的策略;期间,逢低加仓估值和拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的成长板块。1)拥挤度不高,与海外流动性敏感的行业。未来若海外流动性改善,预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。2)拥挤度较低,且行业景气周期接近底部,静待拐点到来的行业。如半导体,消费电子等行业当前估值水平不高,其库存情况有望边际改善,可以布局等待新一轮上涨周期。3)估值水平近期出现明显下降的行业,如媒体、食品饮料、耐用消费品、房地产等,回调后的赔率具有吸引力。

4. 风险因素

1国内经济复苏进度不及预期;2)美联储超预期收紧;3)中美关系超预期反复。

5附录:近期市场表现及核心数据回顾

5.1. 指数表现

5.2. 市场风格与行业表现

5.3. 指数盈利与估值

5.4. 成交情况与市场情绪

5.5. 流动性与南向资金

注:本文来自国泰君安证券发布的《基于风格轮动框架,逢低布局成长——港股牛市“三级火箭”系列(九)

报告分析师:戴清,执业编号:S0880522090007;汪昌江,执业编号:BHV534

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