跨季后资金或超预期宽松_

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉胡建文

核心观点：

降准和再贷款累计释放中长期流动性，同时在5%的经济增长目标下，一季度过后政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，“一进一出”推动银行体系流动性水平在4月初明显上升，跨季后银行间流动性或超预期宽松。

1 3月27日-3月31日狭义流动性分析

过去一周（3月20日—3月24日）银行间流动性趋松，大行净融出3.58万亿接近历史新高，全市场银行间正回购余额11万亿亦接近历史新高，供需两旺，DR001、DR007分别下行至1.27%、1.70%。

我们对银行间流动性分析的方法论之一是“供给决定需求”，超储是银行间流动性的源头，如果把超储比喻成一个“水池”，4月份“进水”的速率或大于“出水”的速率，进而4月初银行间流动性或超预期宽松、回购利率或将超预期下行。

央行决定于2023年3月27日降准25bp，预计释放中长期流动性约5000亿元，“主动式”降准不会置换MLF，更不影响“削峰填谷”的逆回购短期操作，这或有助于解除部分投资者对流动性的担忧。我们在2月21日公开发布证券研究报告《资金面持续紧张背后的机会和风险》，提及“不同于2022年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。在信贷持续改善的前提下，短期降准可期，幅度上或参照2022年两次降准幅度 25bp，释放中长期流动性5000亿元左右”。当前，我们依然是维持这一观点，央行“主动式”降准释放的5000多亿元是“实打实”地补充银行体系流动性，未来若干个月由于MLF到期量较少，央行依然有可能“充分满足金融机构需求”超额续作MLF。

4月初央行再贷款补充基础货币的金额巨大，不可忽视，再贷款申请频率以按月或按季为主，因此央行再贷款补充基础货币与商业银行信贷投放消耗超储存在时间差，造成银行间流动性的松紧节奏变化。2023年1月份和2月份信贷数据大幅好于预期，3月份迄今的票据利率显示3月信贷同比或依然较为乐观，市场普遍预期企业中长期贷款需求主要来自政策推动的基建和制造业等，符合央行合意的再贷款原始项目。2022年末结构性货币政策工具余额已达6.4万亿，是基础货币投放的重要途径，但余额披露普遍滞后一个季度，基于一季度信贷投放总量和结构，我们认为4月初央行再贷款补充基础货币的金额巨大，不可忽视。

5%的全年经济增长目标下，一季度过后政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，信贷消耗超储最快的时候或就在一季度，流动性压力最大的时候或已过去。基于微观调研和票据利率走势，我们在2月21日《资金面持续紧张背后的机会和风险》中首次提出“2月信贷小好、3月信贷大好”，一季度信贷投放大概率好于市场预期，但贷款结构依然难言乐观，政策推动的基建融资占主导。5%的全年经济增长目标对信贷投放压力大幅减轻，同时2023年2月份发布的2022年四季度央行货币政策执行报告新增表述“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，意在商业银行信贷投放在各个季度更为均匀，因此一季度过后政策推动的融资需求力度或将放缓，信贷消耗银行间超储最快的时候或已过去。

综上，一季度过后信贷或放缓，叠加降准和再贷款落地，4月份或超预期宽松。

2 3月20日-3月24日资金面回顾

过去一周（3月20日-3月24日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.33万亿，2020年以来分位数处于前11%，较3月13日-3月17日上升5200亿元。从价上看，R001中位数2.03%，较3月13日-3月17日下降22bp，2020年以来分位数处于前31%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数10bp，上升0.3bp；GC001与R001价差中位数32bp，上升13.7bp，流动性摩擦增大。

从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（3月17日-3月24日）大行净融出上升至3.6万亿左右，全周上升14084亿元；股份制银行融出上升至2396亿，全周上升1301亿元。

3月24日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.1万亿，较3月17日增加1.87万亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别增加1185亿元、948亿元、2582亿元、783亿元。

3月24日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.29%、1.70%、2.40%、2.47%、2.55%、2.61%、2.68%，其中隔夜及以上期限较3月17日分别下行97bp、38bp、0bp、3bp、5bp、6bp、6bp。

3月24日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.45%、2.42%、2.52%、2.59%、2.66%，其中1M及以上期较3月17日分别下行7bp、5bp、2bp、1bp、1bp。

过去一周（3月20日-3月24日），同业存单一级发行量合计4100亿元（不含截至3月24日尚未披露实际募集金额的同业存单），较3月13日-3月17日减少3088亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为16%、15%、14%、8%、46%，其中3M、9M分别减少3%，13%，1M、6M、1Y分别增加4%、3%、9%。

3月24日，FR007IRS1年期利率2.38%，较3月17日下行2bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行2bp，两者利差为28bp，有一定的缩小趋势。

3月24日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为66bp，2020年以来处于78%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为21bp，2020年以来处于42%的分位数。

3 3月27日-3月31日供给面展望

未来一周（3月27日-3月31日），政府债券净缴款654亿元，环比减少3358亿元。按缴款日分，3月27日-3月31日净缴款金额分别为806亿元、119亿元、-472亿元、128亿元、74亿元。

根据已披露待发行情况，未来一周（3月27日-3月31日）利率债合计发行2776亿元。按交易日分，下周一到下周五分别发行416亿元、171亿元、238亿元、200亿元、1750亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行0亿元、390亿元、2486亿元。

截至3月24日，12个省市披露2023年第二季度地方债发行计划，合计7308亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为105亿元、2410亿元、4793亿元。2023年4月份已披露地方债计划发行合计2997亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为105亿元、999亿元、1892亿元；2023年3月份实际发行地方债合计6415亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为341亿元、3590亿元、2484亿元。

截至3月24日，年初至今国债净发行规模4078亿元，全年中央财政赤字31600亿元，年初至今发行进度为13%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行11860亿元、2748亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为31%、38%。