如何理解美联储“扩表”？_

概要

经济：近期美联储资产负债表重新扩张引发市场关注。我们认为，当前属于临时被动“扩表”并非重启QE。整体来看，银行流动性紧张依然存在，但压力或出现边际缓和。当前银行业风波和08年金融危机有本质区别。目前来看，海外银行业演变成系统性金融危机的概率还相对较低。不过，负债端不够稳定的中小银行仍然会面临较大的流动性压力，出现破产倒闭的现象，对市场构成扰动。

市场降息预期仍强。截至3月25日，CME预期美联储5月降息25BP的概率从25.3%下降至0，维持利率水平不变的概率从54%上升到88.2%。不过，市场预期年内仍有34%的概率降息100BP。我们认为，治理通胀仍然是美联储首要目标，当前市场预期年内降息100bp的预期或偏乐观，大概率后续市场对美联储的降息预期需要调整。美债收益率回落至3.38%。美债上周收益率波动较大，周内收益率一度上行20BP至3.59%，随后又回落至3.38%，与前一周（3月17日）基本持平。

经济方面：2月美国制造业新订单同比小幅回升，新房与成屋销售增速低位回升，但整体来看仍较疲弱；3月美国Markit制造业与服务业PMI指数均有明显回升，不过制造业PMI目前仍处于荣枯线之下。

3月欧元区Markit综合PMI进一步回升，其中服务业PMI持续改善，而制造业PMI仍在回落；2月欧盟28国粗钢产量同比增速仍处低位；3月欧元区19国和欧盟27国消费者信心指数仍较低迷。

政策：美联储如期加息25BP，并按计划缩表。此外，美联储将今年的利率中枢维持在5.1%；多位美联储官员认为当前银行业风险总体可控；耶伦修改关键表述，称必要时监管机构准备采取进一步措施为银行存款提供保护；欧央行鹰派立场仍然坚定，欧央行行长拉加德表示必须把通胀降到目标水平；英国央行加息25BP至4.25%；中国香港金管局将基准利率上调25个基点至5.25%；瑞士央行将政策利率加息50BP至1.5%；海湾地区央行紧跟美联储加息25BP。

疫情与疫苗追踪：截至3月24日，美国日均新增病例有所上升，不过新增死亡病例逐步下降，医疗负担有所缓和，重症率仍接近于0。欧洲新增确诊与死亡病例均有所上升；东南亚国家中，泰国、菲律宾和越南新增确诊有所回升，不过新增死亡病例维持下降趋势。变异毒株分布方面，美国XBB.1.5的感染占比仍处高位。

美国：美联储被动“扩表”

美联储资产负债表重新扩张引发市场关注。近两周（3月8日-3月22日），美联储总资产累计增加了近4000亿美元，引起市场对美联储是否重启QE的讨论。具体来看，资产端增加主因流动性和信贷工具的使用。近两周（3月8日-3月22日）流动性和信贷工具累计增加3390亿美元，其中，贴现窗口（抵押品范围更广）累计增加1100亿美元，BTFP（期限最长1年，抵押品范围相对较窄，为美债或MBS等）累计增加537亿美元，FDIC（为救助硅谷和签名银行的过桥贷款）累计增加1798亿美元。

被动“扩表”并非重启QE。我们认为目前流动性和信贷工具的使用，属于短期临时性流动性支持，与近期银行风险有关。这一操作为被动“扩张”，是临时性的，并非美联储重启QE（大规模买长端资产，主动扩张）。目前，美联储仍在执行QT计划（缩表），与维护金融稳定的临时流动性支持并不冲突。

值得注意的是，上周（3月15-3月22日）FIMA工具使用了600亿美元。该工具为2021年7月创立，主要向外国央行或国际货币当局提供流动性（抵押品为美债，每个交易对手限额为600亿美元，利率为IOER+25BP）。

从海外持有美债规模来看，这样的经济体是有限的（大概20个左右）。为何不用成本更低的中央银行流动性互换（SWAP，OIS+25BP），或与FIMA更隐蔽有关，其只公布使用量，而SWAP每天公布交易对手细节。整体来看，非美流动性较为紧张，FIMA使用者大概率来自欧洲。

整体来看，银行流动性紧张依然存在。3月15日，美国系统性风险指标大幅下滑至0.05。该指标为投资组合违约距离（PDD）与平均违约距离（ADD）之间的价差。根据2000年以来的经验，连续两天价差低于0.1，则表明市场预期银行业平均资不抵债的压力在上升。不过和之前一周相比（3月8日-3月15日），最近一周（3月15日-3月22日）流动性与信贷工具的新增规模有所下降，或表明银行间压力或有所缓和。

当前银行业风波和08年金融危机有本质区别。目前来看，海外银行业演变成系统性金融危机的概率还相对较低，根本原因在于欧美经济底层资产质量没有出现大幅恶化，这也是和07-08年的金融危机不同的地方，所以目前海外银行业更多是结构性的流动性风险，信用风险还不明显。

不过中小银行或仍将面临较大压力。第一，美联储数据显示，3月8日-3月15日期间，美国中小型银行存款减少1199亿美元，与之相对应的是大型银行存款增加667亿美元。这一现象或反映出，在恐慌情绪蔓延下，储户可能会因为担忧中小银行经营状况，而选择将存款转移到大型银行。

第二，储户或将存款从银行取出，投向相对更安全的货币基金。截至3月22日，美国货币市场基金总资产规模上行至5.1万亿美元，创历史新高。尤其是近两周，每周新增资产规模超1000亿美元。因此，负债端不够稳定的中小银行仍然会面临较大的流动性压力，出现破产倒闭的现象，对市场构成扰动。

市场降息预期仍强。美联储主席鲍威尔在议息会议上仍强调当前通胀压力，并表示公开市场委员会官员们认为2023年不会降息。截至3月25日，CME预期美联储5月降息25BP的概率从25.3%下降至0%，维持利率水平不变的概率从54%上升到88.2%。不过市场预期年内仍有34%的概率降息100BP。我们认为，治理通胀仍然是美联储首要目标，当前市场预期年内降息100bp的预期或偏乐观，大概率后续市场对美联储的降息预期需要调整。

美债收益率回落至3.38%。10年期美债上周收益率波动较大，周内收益率一度上行20BP至3.59%，随后又回落至3.38%，与前一周（3月17日）基本持平。其中10年期通胀预期上升12BP至2.22%，10年期国债实际收益率则回落13BP至1.16%。

制造业新订单同比小幅回升。2月美国耐用品制造业新订单季调同比较1月回升1.0个百分点至2.1％，核心资本品新订单同比增速为4.3 %，较1月提升0.5个百分点，环比增速回落0.2个百分点至0.2%。

新房与成屋销售低位回升。2月美国新建住房销售同比增速为-18.9%，成屋销售同比为-22.6%，分别较1月回升4.8个百分点和14.3个百分点。不过整体来看，美国房产市场销售仍较为疲弱。

景气指数有所回升。3月美国Markit制造业PMI为49.3，较2月上升2.0。Markit服务业PMI较2月回升3.2至53.8。短期来看，美国经济仍具有一定韧性。

欧洲：服务业景气回升

服务业与制造业景气分化。3月欧元区Markit综合PMI为54.1，较2月的52.0进一步回升。其中，服务业PMI明显提升至55.6，而制造业PMI则进一步回落至47.1，已连续9个月处于萎缩区间。

粗钢产量增速仍处低位。2月欧盟28国粗钢产量同比增速为-10.3%，较1月小幅回落0.1个百分点，仍明显低于疫情前增速水平，且已连续15个月处于负增长。

消费者信心仍较低迷。3月欧元区19国和欧盟27国消费者信心指数分别为-19.2和-20.7，较上月小幅回落。整体来看仍处于较低水平，欧央行持续加息与高通胀对消费信心的抑制作用或仍在持续。

政策：美联储如期加息

美联储如期加息25BP，并按计划缩表。美联储3月FOMC会议决定加息25BP，上调联邦基金利率区间至4.75%-5.00%。此外，美联储将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，上限为950亿美元（600亿美元国债和350亿美元MBS）。

美联储维持终点利率不变。美联储将今年的利率中枢维持在5.1%不变，与去年12月持平，不过区间从5.1%-5.4%变为5.1%-5.6%，且将明年的利率中枢从4.1%上调至4.3%。美联储的点阵图显示，18位成员中9成以上预期2023年至少要加息至5.0%；39%的成员认为要加到5.25%，表明或还有1次加息。

美联储官员认为银行业风险总体可控。鲍威尔认为，美国银行体系不存在广泛的弱点，银行体系健康有韧性，加息已经得到充分消化，银行危机可能是适度的。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为，3月加息25个基点的决定并非轻率做出，目前有明确迹象表明银行体系稳固且坚韧。圣路易斯联储主席布拉德表示，由于经济数据增加强劲，已经将美联储2023年利率预期提高至5.625%。

耶伦修改关键表述。上周三美国财政部长耶伦指出，针对当前的市场动荡，拜登政府并未考虑扩大存款保险范围，因为这需要国会立法批准，财政部很难单方面采取行动。但周四耶伦的表述有所修改，称必要时监管机构准备采取进一步措施为银行存款提供保护。

欧央行鹰派立场仍坚定。欧央行行长拉加德表示，欧央行抗击高通胀的决心是坚定不移的，必须把通胀降到目标水平，对欧元区银行业的流动性和资本水平有信心。欧央行管委Nagel表示，当前通胀较为顽固，欧央行需要继续加息，然后应将利率维持在高水平，并重申在第三季度加快量化紧缩步伐。

英国央行加息25BP至4.25%。英国央行如期加息25BP，并表示如果有证据表明通胀存在更持久的压力，那么就需要进一步收紧货币政策。在银行业危机方面，英国金融政策委员会认为银行体系具有韧性。

中国香港金管局将基准利率上调25个基点至5.25%。

瑞士央行将政策利率上调50个基点至1.5%。

海湾地区央行紧跟美联储加息25BP。卡塔尔央行上调回购利率至5.50%、巴林央行上调隔夜存款利率至5.50%、沙特央行上调回购利率至5.50%。

疫情与疫苗追踪：美欧疫情回升

美国XBB.1.5感染比例在90%以上。美国CDC新冠检测数据显示，截至3月25日，奥密克戎变异株XBB.1.5的感染占比进一步扩大，达到90.2%。此外，美国首次出现一定规模的奥密克戎变异株XBB.1.5.1与XBB.1.9.1的感染患者，占比分别为2.4%与2.5%。此前盛行的BQ.1与BQ.1.1的总比重由上周的4.2%进一步下降至2.9%。

美国日均新增病例上升，新增死亡病例有所下降。截至3月24日，美国日均新增病例为3.8万例左右，较上周增加20.8%；日均死亡病例下降6.5%至332例。截至3月24日，美国新增住院人数1.7万人，较上周继续下降17.2%。此外，重症率持续接近于0。

美国医疗负担有所缓和，其中因新冠导致的住院与ICU占用率继续下降。截至3月25日，美国住院病床占用率提高至76.2%，其中与新冠相关的住院占用率进一步下降至3.0%；美国 ICU病床占用率为73.7%，因新冠ICU占用率为3.6%。整体来看，与新冠相关的医疗负担仍在低位。

欧洲新增确诊与死亡病例数均有所上升。截至3月24日，欧洲日均新增病例为2.7万例，较上一周上升4.4%。其中西班牙和法国上升幅度较大，英国和意大利则分别下降5.6%和6.3%。欧洲日均新增死亡病例为282例，较上一周上升27.4%。具体来看，英国死亡率上升幅度最大，为63.8%，意大利和俄罗斯死亡病例则有所下降。