本文来自格隆汇专栏：靳毅，作者：靳毅团队
核心观点
“资本新规”落地后，将对银行同业资产产生4个影响：（1）银行账簿中，同业资产风险资本消耗上升；（2）市场账簿中，同业资产风险资本消耗上升；（3）资金主要来源于银行自营的资管产品，倾向于降低银行同业资产持仓；（4）季末时，机构或产品户向银行质押存单融入资金成本上升；
总的来看，本次资本新规增大了商业银行持有同业资产的风险资本计提，长期将降低银行自营持有的同业风险敞口，起到降低同业杠杆的效果。但与2017年以“同业降杠杆”为导向的监管，有两点不同：
（1）新规落地前后，银行整改压力远小于2017年。尽管新规上调多数银行同业资产风险权重，但同时也下调了投资级企业信贷、债权风险权重，总体来看有利于商业银行节省风险资本而非更多消耗。因此对于商业银行已经持有的存量同业资产而言，新规落地并不会带来明显抛压。
（2）受影响券种范围小于2017年。新规指导下，未来商业银行或呈现“同业降杠杆、实体加杠杆”的格局，信贷派生存款将补充商业银行负债端，不会导致商业银行出现“负债荒”，债券头寸受到系统性挤压。新规边际降低银行自营对于同业存单、商金债、二级资本债的偏好，但不会带来国债等基准利率的系统性上行。
具体到债市，资本新规落地前后将有三方面变化：（1）2023年二季度开始，资本新规影响逐渐体现；（2）同业存单、商金债、二级资本债信用利差中枢上移，但上移幅度与银行自营持仓成本变化并不呈线性关系；（3）银行间信用分层加剧。
正文
《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称“资本新规”）公布后，我们在2023年2月21日报告《资本新规如何影响债市？》中，曾分析过“资本新规”的5大变化。
近期，伴随着海外银行业风险事件的发酵，投资者对于国内银行业同业资产风险的关注也多了起来。而在“资本新规”中，监管对银行持有同业资产的风险权重认定也有明显变化，将长期影响同业杠杆行为。
那么具体会有哪些影响，对债市而言又意味着什么？今天我们将以“同业杠杆”为切入点，进行更深入的分析。
1、“资本新规”对银行同业资产的四个影响
影响一：银行账簿中，同业资产风险资本消耗上升；
商业银行风险资产按照“持有目的”，划分为银行账簿及交易账簿两类。由于其资产特点不同，在风险加权资本的计量中，两个账簿分别对应信用风险以及市场风险。
我们在报告《资本新规如何影响债市？》中，首先分析了“资本新规”中银行账簿风险权重认定变化，发现：
（1）原始期限3个月以上同业存单，多数风险权重由25%上调至40%；
（2）商业银行普通债，多数风险权重由25%上调至40%；
（3）商业银行二级资本债及按债权认定的永续债，风险权重由100%上调至150%；
（4）按股权认定的永续债，风险权重维持250%不变。
总的来看，除了3个月以下同业存单及按股权认定的永续债外，其余银行同业资产在银行账簿中的风险权重认定均有上调。因此新规将增大银行自营持有上述券种的风险资本消耗和持仓成本，长期来看将降低持仓意愿。
影响二：市场账簿中，同业资产风险资本消耗上升；
虽然银行账簿中信用风险计量的变化相对更受市场关注，但我们认为交易账簿中市场风险计量的变化，对银行同业资产的影响也不可忽视。
本次“资本新规”中，市场风险计量办法出现较大变化，即对于风险加权资产＞150亿元的大中型银行，《征求意见稿》要求使用“标准法”计量市场风险资本要求，而非现行的“简化标准法”。
整体来看，现行的“简化标准法”主要考虑一般市场风险（衡量价值波动风险）以及特定市场风险（衡量持仓时的违约风险）。新增的“标准法”则另外加入了对不用行业信用利差变动风险的考量。
从不同行业的信用利差参数来看，这一变化对金融机构债券相对不利。相比于旧版“简化标准法”中，风险资本消耗仅与债券评级、期限挂钩，新版“标准法”在计量信用利差风险时，还会考虑债券所属行业。其中，金融机构债信用利差风险参数为5%，普遍高于其他行业。此外，地产债则被归入“其他行业”，风险参数更高。
需要注意的是，表4中列举的风险权重乘以债券敏感度（单位利率变化引起的债券价值变化，类似于久期）后，综合计算市场风险加权资产时，还需要乘以12.5倍（8%资本充足率的倒数）。因此久期较长、行业参数较高的券种，计提的市场风险加权资产比重很容易超过100%。
总的来看，对于以交易为目的，将金融机构债放入市场账簿的银行而言，“标准法”的推出很可能将增大金融机构债消耗的风险资本，长期来看将降低银行自营持仓意愿。
影响三：影响银行自营资金投资资管产品行为；
资本新规对各券种风险权重认定的变化，不但会影响银行自营直接持有债券的行为，也会影响银行自营通过资管产品，间接投资债券的行为。
对银行来说，若能获得资管产品基础资产信息且能够被独立第三方确认，所投资管产品可以被认定为“穿透”。穿透计量时，视同银行自营直接持有资产管理产品底层资产。
对于可被穿透的资管产品而言，无论是被计入银行账簿还是市场账簿，由于多数银行债券风险权重计提上升，可能会被银行资金方要求压降上述资产持仓比例，以节省银行资金方风险资本消耗。
当资管产品不满足穿透法计量时，信息披露、募集说明书完善的资管产品将会被按照授权基础法认定风险资本。按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应的资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。
对于不可穿透、按照授权基础法计提风险资产的资管产品而言，若在募集说明书中限制高风险权重资产（例如二永债）的投资比例，也可降低银行风险资本消耗，有利于吸引银行自营资金。
所以总的来看，若资管产品与银行自营资金有关联，长期也将倾向于降低银行同业资产持仓比例。
影响四：季末时，质押存单融入资金成本上升；
当银行作为资金融出方接受质押品时，需要计提与质押品等价的风险资产。因此等到资本新规落地后，由于同业存单风险权重认定上升，银行接受存单质押融出资金时消耗的风险资本也将上升，融出意愿将降低。
同时，由于银行风险资本考核主要是季末时点考核，因此这一影响主要体现在季末资金交易中。对于押存单向银行借资金的机构或产品户，跨季时资金成本可能上升。
2、本轮监管，与2017年有何不同？
总的来看，本次资本新规增大了商业银行持有同业资产的风险资本计提，长期将降低银行自营持有的同业风险敞口，起到降低同业杠杆的效果。考虑到近期海外银行业风险事件频发，这一监管导向有利于防止金融风险在同业间扩散，维护金融系统整体稳定。
回顾历史，2017年同样是以“同业降杠杆”为导向的监管，最终推动债市利率大幅上行。债市投资者担心，本轮资本新规框架下的同业杠杆监管，是否也会推动债市利率大幅走高。
我们认为，本次资管新规对债市的影响相对有限，与2017年监管框架的不同之处有二：
不同点一：整改压力远小于2017年；
2017年，银监会46号文、央行宣布将同业存单纳入MPA考核，两项监管举措构成了同业杠杆监管的核心。监管要求考虑同业存单后，商业银行同业负债占总负债比重需小于1/3。彼时部分银行同业负债占比超过监管要求，面临较大的整改压力，被迫降低同业负债、快速缩表。
而本轮以资本新规为框架的同业杠杆监管，尽管新规上调多数银行同业资产风险权重，但同时也下调了投资级企业信贷、债权风险权重（如表6），总体来看有利于商业银行节省风险资本而非更多消耗。对于商业银行而言，基本会不存在新规落地后，商业银行资本充足率指标立刻恶化，从而被迫缩表的情况。
因此对于商业银行已经持有的存量同业资产而言，新规落地并不会带来明显抛压。不过从增量上来看，由于消耗资本增多、持仓成本上升，商业银行未来对于同业资产的偏好将有所下降。
不同点二：受影响券种范围小于2017年；
2017年，监管在降低同业负债规模的同时，对于“影子银行”的监管也迫使大量表外资产转向银行表内，挤占债券投资额度，从而导致商业银行对于债券的系统性抛盘，推动基准利率整体上行。
不过就本轮而言，尽管长期来看银行间同业负债水平将下降，但银行的缩表压力并不明显，这是因为资本新规监管框架更加鼓励银行资金投向实体经济信贷或债权。所以未来商业银行或呈现“同业降杠杆、实体加杠杆”的格局，信贷派生存款将补充商业银行负债端，不会导致商业银行出现“负债荒”，债券头寸受到系统性挤压。
所以，我们认为本轮资本新规对于银行同业资产风险权重认定的变化，仅会从消耗风险资本与提升持仓成本的角度，边际降低银行自营（直接投资或通过资管产品间接投资）对于同业存单、商金债、二级资本债的偏好，推升上述券种信用利差，但不会带来国债等基准利率的系统性上行。
3、后续资本新规对债市有何影响
（1）2023年二季度开始，资本新规影响逐渐体现；
尽管资本新规征求意见稿已经于2月份公布，但从债市行情上来看，各项商业银行债券信用利差，目前并未出现明显上行。我们认为，这一方面是因为资本新规条款相对复杂，各方仍在研究学习当中；另一方面，商业银行很难单纯基于征求意见稿而非正式稿，就立刻调整投资范围与持仓偏好。
不过，随着各家机构对资本新规的认识加深，我们认为资本新规对各类商业银行债券的影响，将在二季度逐渐体现。以1年期同业存单为例，商业银行若在2023年二季度购入1年期同业存单，其持仓将跨越2024年3月底这个资本新规落地后的第一个资本充足率考核时点，嗅觉灵敏的机构或将提前做出安排。
（2）同业存单、商金债、二级资本债信用利差中枢上移；
债市投资者可能更加关心，受影响券种利差中枢具体将上行多少？我们可以进行大致估算。
可以观察到，当前大型国有、股份银行发行的同业存单、普通债、二级资本债、永续债，几乎没有违约风险，然而上述品种相较于同期限国开债却存在信用利差，并且风险权重越大、信用利差越厚——这反映出银行自营不同的持仓偏好，对市场造成的不同影响。
未来，随着银行自营对于同业存单、普通债、二级资本债的持仓偏好降低，上述券种信用利差中枢将抬升。不过由于公募基金、银行理财等“产品户”的存在（没有风险资本约束，只关注票息收益），风险权重与信用利差并非是简单的“线性关系”，而是呈现一条“斜率放缓的曲线关系”。风险权重越高时，银行自营的参与意愿越小，但增厚的利差却可以吸引产品户加大参与力度。
从券种间比价的角度，根据现有的风险权重与信用利差之间的曲线关系，我们推算同业存单风险权重上调15%之后（由25%至40%），1YAAA同业存单信用利差中枢或将上移10BP左右，对应着其信用利差中枢由2019年以来的30BP左右上移至40BP左右，商金债影响或类似。
对于二级资本债而言，尽管风险权重上移看似更多（从100%上调至150%），但由于银行自营并非主力投资机构，因此受新规影响反而较小。考虑到若二级资本债信用利差中枢也上移10BP，其绝对收益将与永续债接近，而永续债未受本轮新规调整影响。因此从比价的角度，二级资本债信用利差中枢上移幅度大概率小于10BP。
不过我们也提示，受资本新规影响的券种信用利差中枢变动多少，最终还是要在银行自营与产品户的交易博弈中决定。不过可以确定的是，单纯基于银行持仓成本，线型推算新规调整后的券种利率中枢，是不准确的。
（3）银行间信用分层加剧；
总的来看，本次资本新规意在引导银行业务“回归本源”，增强对实体经济的资金支持、减少同业空转套利现象。在新规指引下，信贷、揽储业务竞争力较强的大型银行将“强者恒强”。而更加依赖同业负债的中小银行，则面临融资成本上升和竞争力下降的风险，导致银行间信用分层加剧。
后续，债市投资者需要关注低评级银行主体发行债券信用利差波动、与次级债不赎回风险。
风险提示：同业杠杆监管超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、理财赎回超预期、《商业银行资本管理办法》正式稿与征求意见稿内容不一致、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考相关资料仅供参考。
注：本文来自国海证券股份有限公司2023年03月26日发布的《同业降杠杆，影响有多大？》
报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001；吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
