需求是利润修复的“强约束”_

本文来自格隆汇专栏：钟正生作者：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

事件：2023年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降22.9%。

量、价和利润率共同拖累工业企业利润跌幅走阔。拆分来看，2023年1-2月，代表“量”的工业增加值，代表“价”的PPI分别较2022年下行1.2个百分点、5.2个百分点；营收利润率对工业利润的拖累达18.6个百分点。

工业企业营收利润率大幅下滑。2023年1-2月，工业企业营业收入利润率较2022年下滑1.5个百分点。分行业看，制造业和水电燃气行业营收利润率下行，而采矿业利润率有所回升。从构成看，工业企业每百元营业收入中成本占比略有提升、费用小幅上行，其他差额项目（定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等）抬升最为显著。年初营收利润率下行原因有三：一则，经济重启初期，去年拖欠的费用陆续入账，账面盈利数据走弱；二则，年初人民币汇率一度较快升值，企业汇兑损益的变动也有影响；三则，减税降费政策边际力度趋缓，且前期缓缴的税收开始补缴入库。短期扰动过后，工业利润的跌幅有望收窄，但幅度取决于需求的恢复程度。

工业产成品库存超季节性累积。2023年1-2月，工业企业产成品存货增速较前值提升0.8个百分点，产成品存货周转天数也超季节性提升，至同期历史高位。疫情后经济重启初期，工业生产有所恢复，但海外出口需求持续收缩、国内需求恢复偏慢，前两个月工业产销率下行至近年同期低位（比2020年1-2月低1.6个百分点），因而库存超季节性累积。

利润分配格局有边际改善的初步迹象。为剔除累计值对年初数据的扰动，我们将滚动一年的（TTM）数据累积起来，观察利润数据的行业特征。从绝对水平看，上游采掘板块利润增速偏高，装备制造板块利润小幅增长，原材料和消费制造板块的利润持续收缩。从边际变化看，盈利边际改善的子行业集中于中下游制造业和水电燃气板块。从板块利润的占比看，1）上游采矿板板块利润份额高位抬升，目前处2013年以来的历史最高水平；2）原材料板块利润份额进一步压缩，处于2016年供给侧改革以来的最低水平；3）装备制造、消费制造板块利润的占比有所回升，分别高于2013年以来39%、8%的历史月份。

总体看，当前中国经济面临的最大问题仍是需求不足。在疫后重启初期，内需自低位“弱复苏”，外需出口收缩压力持续，需求不足使库存超季节性累积，抑制工业企业生产投资意愿，压缩其利润空间，可能将制约经济修复的可持续性。不过，年初工业企业经营数据也有两项可圈可点之处。一是，工业企业资产负债率环比提升，其中私营企业、股份制企业提升幅度更大，背后可能是民营企业预期回暖，经济内生动能有所恢复。二是，工业利润分配的格局有边际改善迹象，其中消费制造板块利润增速低位企稳，若国内消费需求能够持续复苏，跌幅有望进一步收窄。

工业企业利润跌幅走阔，受量、价和利润率的共同拖累。2023年1-2月，工业企业利润的累计同比增速为-22.9%，较2022年的-4%跌幅走阔。从量、价和利润率三个维度看，工业企业利润等于量×价×利润率，我们分别用工业增加值、PPI和工业企业营业收入利润率的累计同比增速来拆分工业企业利润增速的变动。2023年1-2月，工业增加值和PPI的同比增速分别为2.4%、-1.1%，分别较2022年下行1.2个百分点、5.2个百分点；工业企业营收利润率较去年同期收缩1.29个百分点，拖累工业利润增速18.6个百分点。

工业企业营收利润率大幅下滑。2023年1-2月工业企业营业收入利润率4.8%，较2022年全年下滑1.5个百分点；近12个月营收利润率均值为6%，较去年12月下行0.2个百分点。分行业看，工业企业营收利润率走低，主要受制造业（2022年利润占比约87%）和水电燃气行业（2022年利润占比约5%）拖累，而采矿业利润率（2022年利润占比约18%）有所回升。

从构成看，工业企业营收利润率受成本小幅抬升、费用大幅计提、其他差额项目蹿升的共同拖累。工业企业每百元营业收入中，1）成本的占比小幅提升0.14个百分点，但主要是采矿业和水电燃气行业的贡献，制造业的成本稳中有降。2）费用的占比上行0.31个百分点；3）其他差额项目蹿升1.04个百分点（我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）。

我们认为，年初营收利润率下行的主要原因可能有三：一则，经济重启初期，去年拖欠费用陆续入账，账面盈利数据走弱；二则，年初人民币汇率一度较快升值，企业汇兑损益的变动也有影响。三则，减税降费政策边际力度趋缓，且前期缓缴的税收开始补缴入库（1-2月国内增值税正增长）。

库存方面，2023年1-2月，工业企业产成品存货增速提升0.8个百分点至10.7%，产成品存货周转天数也超季节性提升至历史高位（仅次于2020年2月、3月）。疫情后经济重启初期，工业生产有所恢复，但海外出口需求持续收缩、国内需求恢复偏慢，前两个月工业产销率下行至近年同期低位（比2020年1-2月低1.6个百分点），因而库存超季节性累积。

资产负债率方面，2023年1-2月工业企业资产负债率环比提升0.2个百分点。分所有制看，私营企业、股份制企业的资产负债率分别提升0.6个百分点、0.3个百分点，高于国有企业资产负债率0.1个百分点的提升幅度。这或意味着年初民营企业预期逐步回暖，经济的内生动能可能有所修复。

为剔除累计值对年初数据的扰动，我们将滚动一年的（TTM）数据累积起来，观察利润数据的行业特征。

从利润增速的边际变化看，盈利边际改善的子行业集中于中下游制造业和水电燃气板块。和2022年12月相比，2023年2月利润增速回升的有12个行业（共39个行业）；其中，装备制造（共9个）和下游消费制造板块（共13个）各占4个，采掘和原材料板块仅有1个（共14个行业）；水电燃气板块受益于能源成本的降低，3个子行业利润增速均有改善。

从利润增速的绝对水平看，上游采掘板块利润增速偏高，中下游制造业盈利依然承压，原材料板块利润持续收缩。近12个月水电燃气和采掘板块利润较快增长，同比增速分别为66.8%和32.7%；装备制造板块利润稳中有升，同比增长0.8%；原材料板块和消费制造板块利润持续收缩，同比跌幅分别为40.1%和8.3%。