瑞信AT1事件对我国债市有何影响？_

本文来自：珮珊债券研究，作者：姜珮珊、藏多

投资要点：

海外金融风险演绎，AT1债表现如何？从市场表现来看，我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌3.5美元，进一步加深了3月以来的跌幅（3月以来平均下跌9.7美元）。而中资行AT1债受到波及的程度明显更小，3月以来平均下跌仅1.4美元，其中，工行、中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨。

此次风波对我国债券市场，包括境内存续二永债和中资境外AT1债，影响或有限：1）从条款风险定价角度看，瑞信AT1条款有其特殊性，瑞士金融监管局（FINMA）在减记时有更大的灵活性。2）从监管角度看，美国自2018年以来推行金融“去监管”，且加息周期加大银行期限错配问题，而我国持续防范金融体系风险。3）从银行发债角度看，我国境外AT1市场规模有限，即使避险情绪高涨到影响银行境外发债，对境内二永债的供给冲击也较为微弱。

短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵。1）银行收购过程势必会面临多方利益博弈，也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与；2）AT1债多面向大型资管机构发行，机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产；3）中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大。系统性银行同样面临投资者担忧（如德意志银行连续三个交易日下跌）。

或有的间接影响主要有以下方面：1）避险情绪升温，有关美联储加息节奏的分歧加大，CME“美联储观察”显示市场已在交易降息预期。2）海外金融机构对实体的信贷支持能力将受冲击，进而导致海外滞胀风险提升，对我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力。3）我国商业银行永续债将在明年逐渐进入赎回期，市场对于对次级条款的风险定价或将抬升，中小银行永续债发行难度加大，需关注不赎回风险。

1. 海外金融风险演绎，AT1债表现如何？

3月10日硅谷银行破产事件引发市场恐慌情绪，19日瑞信AT1债券减记事件（约160亿瑞郎）再度激化海外金融风险，银行AT1债首当其冲。从市场表现来看，我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌3.5美元，进一步加深了3月以来的跌幅（3月以来平均下跌9.7美元）。而中资行AT1债受到波及的程度明显更小，3月以来平均下跌仅1.4美元，其中，工行、中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨。

2. 对我国债市有何影响？

我们认为此次风波对我国债券市场，包括境内存续二永债和中资境外AT1债，影响或有限：

1）从条款风险定价角度看，瑞信AT1条款有其特殊性，不具有普遍参考意义。若发行主体被银保监会或相关部门认定为“无法生存”，那么其他一级资本工具确实会按合同约定进行减记或转股。其中，转股更能保护投资者权益但存在实施难度，在境内存续的170只永续债中仅5只使用转股条款（均为城农商行），所以减记条款更为普遍。不过瑞信AT1债券的特殊性在于，其募集说明书中表示瑞士金融监管局（FINMA）在减记时没有义务遵循任何优先顺序，这赋予了监管部门更大的灵活性。这一规定和举措对传统的债券偿付认知也构成了挑战，使得欧洲银行业管理局、欧洲单一处理委员会和欧洲央行紧急表示“普通股权工具是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记额外的一级资产”，以稳定市场信心。

2）从监管角度看，美国自2018年以来推行金融“去监管”，且加息周期加大银行期限错配问题，而我国持续防范金融体系风险。2018年，时任美国总统特朗普签署《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，对《多德-弗兰克法案》进行修改，放松了对中小银行的监管，构成了潜在风险点。瑞信的主体资质同样面临问题，近年风波不断。而我国始终强化完善金融监管和投资者保护体系。在包商银行事件处置中也对大额机构债权提供了平均90%的保障，充分考虑市场的可承受性。

3）从银行发债角度看，我国境外AT1市场规模有限，即使避险情绪高涨到影响银行境外发债，对境内二永债的供给冲击也较为微弱。截至3月23日，共17家中资银行在境外有存续AT1债，合计规模为348亿美元+3亿港元，其中，工农中建四大行合计存续147亿美元，相比境内永续债而言规模非常有限（境内存续永续债共2.09万亿元，其中8700亿元为四大行发行），并不是银行补充资本的主要渠道。

短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵。1）银行收购过程势必会面临多方利益博弈，瑞信AT1债的持有人仍在积极争取自身权益，此类风险事件也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与；2）AT1债多面向大型资管机构发行，机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产；3）快速加息带来的期限错配问题具有代表性，对中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大。系统性银行同样面临投资者担忧，截至3月24日，德意志银行连续三个交易日下跌。

或有的间接影响传导渠道主要有以下方面：

1）避险情绪升温，有关美联储加息节奏的分歧加大。市场担忧银行业已暴露出的问题仅是“冰山一角”，下一张“多米诺骨牌”何时倒下悬而未决。虽然3月FOMC继续加息或在一定程度上传达了金融风险尚可控的信心，点阵图显示9成以上美联储官员预期今年至少要加息至5.0%；39%的官员预期要加到5.25%，但CME“美联储观察”显示市场已在交易降息预期，6月下调25BP的概率已有23.3%（截至3月24日）。市场预期反复或仍将带动美债利率宽幅震荡。